När jag läser svenska aktiebloggar slås jag av hur mycket fokus som ligger på värdering av antingen vinst eller fritt kassaflöde. Vissa fokuserar på treårsmedelvinster á la Graham medan andra anser att fritt kassaflöde är den enda sanningen och att “kassaflöden aldrig ljuger” (trots att kassaflöden bara är en omskrivning av resultat och balans – man kan lika gärna hålla koll på om kundfordringar eller övriga fordringar har en oroväckande ökningstakt för att hissa en varningens flagg).
P/E-tal och speciellt fleråriga medelvärden av vinsten lämpar sig väl för stora och stabila bolag, blue chips. Sysslar man bara med icke-cykliska Large Cap-bolag räcker det gott och väl att fokusera på P/E-tal eller direktavkastning. Jag fokuserar dock främst på småbolag och turnaround-bolag eller i vissa fall till och med bolag som går med förlust. Då duger det inte med P/E på treårsmedelvärden.
I detta inlägg tänkte jag därför slå ett slag för ett nyckeltal som är utmärkt att använda sig för att värdera bolag så fort man går utanför blue chips-världen, nämligen P/S (Price to Sales). P/S har också en släkting vid namn P/GWP (Price to Gross Written Premiums) som är applicerbar på försäkringsbolag.
Innan vi går vidare kan jag passa på att slå ett slag för att använda flera värderingsmått samtidigt. Om man använder flera värderingsmått som alla pekar åt samma håll kan man känna sig tryggare än om olika mått pekar åt helt olika håll. Med det sagt går vi åter till P/S och P/GWP.
P/S och P/GWP fungerar väl för stabila bolag, men multiplarna är speciellt lämpade för följande typer av bolag:
- Bolag som tillfälligt går med förlust
- Bolag som av någon anledning har tillfälliga marginaltapp
- Cykliska bolag
Alla tre punkterna handlar egentligen om bolag vars framtid ser ljusare ut än dess nuläge.
Varför är det så och hur ska man egentligen tänka när man använder P/S eller P/GWP? Enklast är att ta ett räkneexempel.
Räkneexempel: ett bolag med 10 % rörelsemarginal
Antag att ett bolag har en rörelsemarginal på 10 %. Det betyder att vinsten före räntekostnader och skatt är 10 % av försäljningen. Antag vidare att bolaget betalar 15 % av rörelseresultatet i räntor (vilket motsvarar en räntetäckningsgrad på 6,7) och slutligen ska det betalas bolagsskatt på 22 %. Av de tio försäljningsprocenten får vi då dra bort först 15 % och därefter 22 % för att sluta med 6,6 % av försäljningen i vinst efter skatt.
För ett sådant bolag kan ett P/S-tal på 1,0 vara motiverat vilket motsvarar ett P/E på ungefär 15. Det motiverade P/S-talet beräknas genom att ta motiverat P/E gånger vinstmarginalen efter skatt (E/S) på följande vis: P/E*E/S=P/S.
Så hänger det alltså ihop. En värdering med P/S är alltid en indirekt värdering av vinsten givet vissa antaganden om marginaler etc. Om skuldsättningen är högre eller lägre kan man, om man vill, justera för skuldsättningen enligt metoden som beskrivs i detta inlägg. Då är det EV/S istället för P/S man använder, men tekniken är i övrigt densamma.
Man kan upprepa räkneexemplet för bolag med olika rörelsemarginaler och komma fram till följande:
Den alerta läsaren noterar att rörelsemarginalen och P/S-talet hänger ihop väldigt tydligt för fallet då motiverat P/E är lika med 15 – det motiverade P/S-talet är rörelsemarginalen i procent dividerat med tio. Har man bedömt rörelsemarginalen (och den finansiella ställningen är OK) har man också ett motiverat P/S-tal.
Vissa bolag kanske är värda mer eller mindre än P/E 15 och då är det bara att justera upp eller ner P/S-talet.
Uppsamling
Det är alltså inte krångligare än så här att använda P/S-talet:
- Bedöm bolagets rörelsemarginal
- Det motiverade P/S-talet är rörelsemarginalen i procent dividerat med tio om du accepterar P/E 15 som en rimlig värdering
- Kolla om skuldsättningen är rimlig
- Om skuldsättningen är för hög eller för låg kan du, om du vill, justera för skuldsättningen i värderingen. Justeringen kan göras så att bolaget får t.ex. en acceptabel soliditet eller räntetäckningsgrad. Det krävs en bedömning från fall till fall.
P/GWP för försäkringsbolag
Försäkringsbolag har lite andra nyckeltal än andra företag men samma princip fungerar som för P/S-talet. Jag brukar återkomma till att nordiska försäkringsbolag som värderas till P/GWP omkring 1,0 är billiga och peka på att de flesta bolag i branschen värderas till multiplar kring 1,5-3,0 x GWP.
När jag talar om att 1,0 x GWP är billigt syftar jag inte bara på att värderingen är låg relativt andra bolag i branschen utan jag syftar också på att värderingen är låg i absoluta tal.
För försäkringsbolag motsvaras rörelsemarginalen ungefär av (1-totalkostnadsprocenten). Totalkostnadsprocenten i norden har de tio senaste åren legat kring 90 % vilket alltså ungefär motsvarar en rörelsemarginal på 10 %.
Efter rörelseresultatet betalar de flesta bolag räntekostnader, men försäkringsbolag har istället intäkter från sin investeringsportfölj. Så om ett försäkringsbolag har totalkostnadsprocent på 90 % och en del ränteintäkter motiverar det alltså ett pris på minst 1,0 x GWP.
Ett typiskt värde för nordiska försäkringsbolag är att investeringsportföljen är ungefär dubbelt så stor som GWP. Om investeringarna ger en schabloniserad avkastning, lågt räknat, på 2 % betyder det att intäkterna före skatt från investeringsportföljen blir 4 % av GWP.
Ett bolag med totalkostnadsprocent på 94 % och en avkastning på 2 % på en portfölj med storleken 2 x GWP får då alltså ett resultat på 10 % av GWP före skatt och 7,3 % efter norsk skatt på 27 %. Det ger ett motiverat P/GWP på 1,1.
I praktiken tror jag att en uthållig avkastning på en investeringsportfölj ligger högre än 2 % över tid. Var en uthållig totalkostnadsprocent ligger kan diskuteras, men givet att konkurrenssituationen inte blir väldigt annorlunda mot idag så tror jag att 94 % mycket väl är en uthållig nivå och kanske till och med försiktigt räknat.
För Protector räknar jag t.ex. med 90 % totalkostnadsprocent och 4 % avkastning från investeringar. Det ger ett motiverat P/GWP-tal på ungefär 2,0.
Avslutningsvis
P/S och P/GWP är utmärkta värderingsmått. Man gör vissa antaganden om marginal och räntenetto och därefter ett antagande om rimligt P/E-tal för att få ett motiverat P/S-tal. Det är enkelt och det passar väldigt bra för vissa typer av bolag där andra nyckeltal som P/E, P/FCF, EV/NOPAT med flera slår slint.
Det skadar dock inte att göra en värdering med flera olika metoder eller nyckeltal. Om man kan värdera ett bolag till ungefär samma värde på flera olika sätt ger det ytterligare tyngd till värderingen.
Till sist tänkte jag avslöja den stora fallgropen med P/S-värdering; antagandena om marginalerna. P/S blir exceptionellt dåligt som värderingsmetod om man antar felaktiga marginaler. Som alltid ska man ha säkerhetsmarginal i det man gör och det gäller även bedömningar av marginaler. Med försiktighet är P/S-talet ypperligt som ensamt värderingsmått eller som komplement till andra mått.