Wilh. Wilhelmsen Holding (”WWI”) är ett konglomerat inom sjöfart som ägnar sig åt främst logistik och frakt men som ökar sin andel intäkter från tjänster till förnyelsebar energi och militärindustri. Bolaget handlas till en substansrabatt på 50 % trots att bolaget historiskt har vuxit det egna kapitalet med 6 % årligen och delat ut ytterligare 2 % till aktieägarna. Bolaget är ett familjeägt konglomerat vilket inte gillas av aktiemarknaden men de senaste åren har bolaget gått mot en förenklad bolagstruktur och ökad transparens vilket över tid kan få aktiemarknaden att fatta mer tycke för bolaget trots att vd Thomas Wilhelmsen kontrollerar bolaget med järnhand.
Trots ett börsvärde på nästan 9 miljarder norska kronor handlas bolaget till mycket låg likviditet vilket kan prägla börskursens rörelser. Jag ser aktien som intressant med potential till uppvärdering om sjöfart blir populärt igen, eller så kan man behålla aktien och ta del av en hygglig utveckling och utdelning.
Analysen är genomförd maj-juni 2021 och kursen när jag började skriva vid kurs ca 175 NOK har nu stigit till 188 NOK.
| Styrkor och möjligheter | Svagheter och risker |
| Substansrabatt på substansrabatt. Just nu omkring 35 % substansrabatt på Hyundai Glovis via Treasure ASA som utgör ungefär en fjärdedel av tillgångarna i WWI. | Cyklisk bransch med risk för långvarig överkapacitet på grund av att tillgångarna (skepp) har lång livslängd, om det har skett överinvesteringar i branschen. |
| Cyklisk bransch som troligare är i botten än i toppen av cykeln. | Vd Thomas Wilhelmsen har röstmajoritet och kontrollerar därmed ensam bolaget samtidigt som det är familjefejd om hur successionen har gått till |
| Stabil utveckling över lång tid | Konglomeratrabatt och familjerabatt som riskerar att vara mer eller mindre permanent |
| Lång utdelningshistorik | Relativt svag och volatil avkastning på eget kapital, men över tid ändå omkring 10 %. |
Vad gör bolaget?
Wilh. Wilhelmsen Holding (”WWI”) är ett konglomerat inom sjöfart grundat 1861 som alltså fyllde 160 år i år. Inom konglomeratet finns helägda och delägda bolag som man hävdar är bland marknadsledarna i respektive segment. Ambitionen är att utveckla företag inom tjänster till sjöfart, frakt, logistik, förnyelsebart och relaterad infrastruktur.
Inom tjänsteleveranserna är olja och gas till havs (offshore) de största kundsegmenten men ett gradvist skifte mot statliga tjänster (såvitt jag kan förstå norska försvarsmakten) och havsbaserad vindkraft pågår. Under 2020 säger man att man utvecklar en försörjningskedja för flytande väte.
WWI äger också Wallenius Wilhelmsen ASA, och Treasure ASA, som i sin tur äger sjöfraktbolaget Hyundai Glovis.
WWI är ett konglomerat vars beståndsdelar inte är helt enkla att tränga igenom men nedan visas intäktsfördelningen med de stora innehaven Wallenius Wilhelmsen och Treasure konsoliderade.
Intäkterna kan delas upp i tre nästan lika stora delar där Wallenius Wilhelmsen och Hyundai Glovis står för 35-40 % av total omsättning vardera medan verksamheterna inom Maritime Services och Supply Services står för 20-25 % av omsättningen. Bolaget har påverkats starkt negativt under 2020 och mest har omsättningen minskat inom fraktdelarna.
Ser man till fördelningen av EBITDA ser det något annorlunda ut.
Wallenius Wilhelmsen står för den största delen av WWI:s EBITDA med 50 % av EBITDA under 2019 och ungefär 1/3 av EBITDA under 2020. Övriga delar är stabilare och det kan här även noteras att Hyundai Glovis har en relativt låg, men också ganska stabil, EBITDA-marginal.
Q1-21 har WWI bytt segmentsuppdelning för att för första gången börjat särredovisa den förnyelsebara delen i segmentet ”New Energy” och flyttar delen inom tjänster till staten (försvaret) till Strategic Holdings and Investment. Segmentet ”New Energy” är till att börja med ungefär lika stort som ”Supply Services”.
Nedan framgår ändringarna i redovisning av segment och hur den nya uppdelningen ser ut.
Historik i närtid
Bolaget grundades alltså 1861 och har haft verksamhet länge med många dotterbolag med spretigt korsägande. I närtid har dock en del hänt som gör det hela mindre spretigt och mer transparent. 2016 skapades Wallenius Wilhelmsen Logistics (WAWI) där Walleniusrederierna och Wilh. Wilhelmsen Holding äger 38 % vardera av aktierna. Motivet bakom samgåendet var att möta en svår marknad där det råder marginalpress genom stordriftsfördelar av olika slag.
2016 var också året då aktieinnehavet i Hyundai Glovis knoppades av till det nya bolaget Treasure ASA vars enda syfte är att äga aktier i Hyundai Glovis. Treasure ASA har sedan noteringen handlats med substansrabatt mot de underliggande tillgångarna och delade nyligen för första gången ut pengar till ägarna.
I slutet av 2020 förvärvades 66 % av Olavsvern Group, en marinbas i den arktiska regionen av Norge. Detta är i linje med en av grenarna som Wilhelmsen ägnar sig åt, nämligen tjänster åt norska militären. 2015 tecknade man ett sjuårskontrakt med norska försvarsmakten och detta verkar vara en verksamhet man tror sig kunna fortsätta med och växa inom.
Q4-20 förvärvades 25 % av Edda Wind AS. Q1-21 ökade bolaget ägarinnehavet i Edda Wind till 50 % och man ser över en börsnotering för att finansiera framtida tillväxt.
Lönsamhetshistorik
WWI:s lönsamhetshistorik framgår nedan.
Vinst: 15/17 senaste åren
Utdelning: 19/19 senaste åren.
Eftersom WWI är ett konglomerat där vissa bolag konsolideras inom koncernen medan andra inte gör det, och det dessutom har förändrats över tid, så är delar av den långsiktiga utvecklingen inte meningsfull att betrakta. Omsättningen ser ut enligt nedan men kring 2016-2017 försvann både Wallenius Wilhelmsen och Hyundai Glovis från den konsoliderade omsättningen. Total redovisad omsättning är omkring 800 MUSD men inklusive ägarandelar i de båda bolagen uppgår omsättningen till omkring 4 miljarder USD.
Omsättningen ser ut att ha krympt de senaste åren, vilket är sant under problemåret 2020 men inte om man ser till bolagets totala verksamhet då redovisningseffekter påverkar bilden sedan 2016-2017.
Bruttomarginal i snitt över 10 år har varit 19,8 % dvs. högre än de senaste åren. Bruttomarginalen ser ut att vara cyklisk vilket även sprider sig ned till EBITDA och EBIT. Detta ger visst stöd för att reversion to the mean för bruttomarginalen kan inträffa kommande år.
Förändringen av vilka bolag som konsolideras och inte påverkar då också vad som syns längre ned i resultaträkningen. Titta man under huven från segmentsredovisningen så ser bilden ut enligt nedan för 2019 och 2020.
Hyundai Glovis har klart lägst EBITDA-marginal men den har varit stabil mellan 2019 och 2020.
Eftersom bolaget är ett holdingbolag med två stora innehav påverkas resultatet av förändringar i aktiekurs. Därför är resultatet enstaka år svårtolkade men utvecklingen över tid är ändå relevant.
Vinsten efter skatt är positiv de flesta år men är rejält svängig.
Med så volatil vinst är det ändå relevant att betrakta långsiktiga avkastningsnivåer. I genomsnitt var avkastningen på eget kapital 11 % de senaste 15 åren och 9,5 % de senaste 10 åren.
Vad är då relevant att betrakta i den här typen av bolag? Enligt mig ska man betrakta WWI som ett investmentbolag där det är substansvärdet som är av intresse. Substansvärdet fångas i WWI upp i form av eget kapital per aktie.
Eget kapital har ökat stadigt under perioden 2004-2020, med i snitt 6 % per år. Utöver detta har även bolaget delat ut ungefär 15 USD per aktie, alltså ytterligare en tredjedel. Genomsnittlig värdeökning har alltså varit 6 % + 2 % = 8 % per år i genomsnitt.
Kassaflöde
Kassaflödet visas nedan.
Kassaflödet från löpande verksamheten (CFO) är relativt stabilt och positivt samtliga år, som sig bör i den här typen av kapitaltungt bolag. Dippen 2017 beror som tidigare nämnts på att Wallenius Wilhelmsen och Hyundai Glovis inte längre konsolideras i redovisningen.
Om vi isolerat betraktar det fria kassaflödet ser det ut på följande vis:
Det fria kassaflödet (FCF) är inte positivt varje år men är klart positivt över tid vilket innebär att verksamheten genererar ett kassaflöde som täcker verksamhetens behov av investeringar och räcker till utdelning, återköp eller amortering av skulder.
Balansräkning
Balansräkningen ser ut på följande vis (siffror i MUSD):
| Tillgångar | 21Q1 TTM | 20Q1 TTM |
| Omsättningstillgångar | 778 | 592 |
| Kassa och bank | 285 | 124 |
| Immateriella tillgångar | 140 | 127 |
| Totala tillgångar | 3250 | 2625 |
| NCAV | -456 | -557 |
| Eget kapital | 2016 | 1476 |
| EK-t | 1876 | 1349 |
| Skulder | ||
| Räntebärande kortfristiga skulder | 73 | 36 |
| Räntebärande långfristiga skulder | 422 | 394 |
| Räntebärande skulder | 495 | 430 |
| Kortfristiga skulder | 613 | 558 |
| Totala skulder | 1234 | 1149 |
| Nettoskuld | 210 | 306 |
| Antal aktier | 44,58 | 44,58 |
Balanslikviditeten är 1,3 vilket är OK för den här typen av bolag med starkt kassaflöde. Bolaget har nyligen hanterat ett rejält svårt läge med nedgång i intäkter och kan hantera sina kortfristiga betalningar.
Långfristiga skulder är på en historiskt låg och mycket hälsosam nivå.
Nettoskulden är låg i ett historiskt perspektiv.
Soliditeten är 62 % vilket är bra.
Sammantaget är balansräkningen mycket stark och det finns alla skäl att tro att WWI kommer att fortsätta med utdelningar och kanske återköp. Möjligheten till ökad belåning, förvärv m.m. finns också. För bolag som är i botten på skuldpendeln kan mycket bra hända, till skillnad mot högt skuldsatta bolag där det bara handlar om att minska skuldsättningen till hanterbara nivåer.
Ägarbild
Som namnet på bolaget antyder är det familjen Wilhelmsen som har grundat och kontrollerar bolaget. Fram till 2007 ägde familjen bolaget via nio holdingbolag, men 2007 skapades bolaget Tallyman AS som nu äger 49,7 % av aktierna och kontrollerar 60 % av rösterna. WWI har två aktieslag, A och B, där A-aktierna har rösträtt medan B-aktierna saknar rösträtt. I övrigt har aktierna samma rättigheter.
Det är nu Thomas Wilhelmsen, vd för WWI, som har kontrollen över Tallyman genom att kontrollera rösterna. Hans pappa Wilhelm Wilhelmsen, som var fjärde generationen Wilhelmsen, dog 2020 och lämnade över röststarka A-aktier i Tallyman som arv till sonen[1]. Resten av släkten Wilhelmsen har dock väsentlig del av sitt kapital i Tallyman och är inte nöjda med hur successionen har gått till.
Norska tidningen Dagens næringsliv rapporterade i september 2020, ett halvår efter Wilhelm Wilhelmsens död, att släktingar har bjudit 1 miljard NOK för att köpa ut Thomas Wilhelmsen helt ur bolaget[2]. Thomas meddelade då att han istället ville köpa ut sina släktingar från bolaget och kom i november 2020 med ett bud på att köpa ut sina släktingar för 1,4 miljarder NOK[3]. Släktingarna kontrade två veckor senare med ett rejält höjt bud på 3,2 miljarder NOK under förutsättning att Thomas Wilhelmsen även lämnar bolagets ledning och styrelse. Av mediabilden att döma sker förhandlingarna via just media och det för tillfället sista ordet är att Thomas Wilhelmsen konstaterar att han inte kommer att sälja, utan att han kommer att driva vidare bolaget professionellt för alla aktieägares bästa.
Precis som i Harboes bryggeri verkar det alltså vara oenighet i släkten i samband med succession. Till skillnad mot i Harboes verkar dock Wilhelmsen inte ha tveksamheter för sig och agera i egen bok, åtminstone inte vad jag har kunnat läsa mig till.
Vad som dock är intressant är de värderingar som det är tal om i media. Enligt Finansavisens beräkningar äger Thomas Wilhelmsen ungefär 28 % av kapitalet i Tallyman[4]. Om 28 % av Tallyman värderas till 3,2 miljarder NOK skulle det värdera hela Tallyman till 11,4 miljarder NOK. Det värderar i sin tur hela WWI till det dubbla (50 % ägarandel), dvs. 22,8 miljarder NOK eller ca 510 NOK per aktie. Detta kan jämföras med börsvärdet på 7,8 miljarder NOK vid börskurs 175 NOK. Det är inte någon värdering att dra allt för långtgående slutsatser från (notera även att första budet på 1 miljard för Thomas aktier motsvarar ungefär dagens börsvärde) men det visar åtminstone en syn på värderingen än aktiemarknadens.
En annan aspekt kring ägarbilden som är värd att beröra är frågan om familjebolag och makt. Förhållandena är sådana att Thomas Wilhelmsen har full makt över bolaget genom egen röstmajoritet. Det finns dock inte mycket som tyder på att Thomas Wilhelmsen driver bolaget i andra syften än för aktieägarnas bästa. Ser man till historiken och särskilt de senaste åren kan man se ett antal steg för ökad transparens i och med bildandet av Treasure ASA och fusionen med Wallenius till Wallenius Wilhelmsen. I fallet Wallenius har Wilhelmsen heller inte full kontroll över bolaget. Nu under 2021 är det tal om börsnotering av Edda Wind där Wilhelmsen före börsnoteringen har en ägarandel på 50 %, som i så fall kommer bli lägre efter noteringen. Bolaget har även en lång historik av utdelningar och även små återköp. Sammantaget kan Thomas Wilhelmsens knä ses som en ganska okej plats att sitta i.
Värdering
Q1-21 var det egna kapitalet hänförligt till aktieägarna 2016 MUSD vilket vid växlingskurs 8,32 NOK/USD innebär ett värde på 16 800 MNOK. Börsvärdet vid kurs 175 NOK är 7 800 MNOK vilket innebär P/B 0,46 eller en substansrabatt på 53 %.
Om man bryter ned substansvärdet såg det ut på följande vis 2021-03-31:
| WWI:s substans (MUSD) | Bokfört värde | Marknadsvärde |
| Finansiella tillgångar till marknadsvärde | 789 | 789 |
| Wallenius Wilhelmsen (37,8 %) | 798 | 624 |
| Maritime Services | 22 | 22 |
| New Energy | 168 | 168 |
| Associates | 7 | 7 |
| Summa innehav | 1 784 | 1 610 |
| Övriga tillgångar | 1 718 | 1 718 |
| Totala tillgångar | 3 502 | 3 328 |
| Totala skulder | 1 234 | 1 234 |
| Justering för minoriteten | -252 | -252 |
| Substansvärde MUSD | 2 016 | 1 842 |
| Substansvärde MNOK | 16 773 | 15 324 |
| Börsvärde (MNOK) | 7 800 | 7 800 |
| Substansrabatt | 53% | 49% |
Vad man kan notera är att Wallenius Wilhelmsen är bokfört till anskaffningsvärde på balansräkningen. Värdet är i nuläget något högre än marknadsvärdet. Alla andra tillgångar är antingen redan marknadsvärderade (Treasure ASA står för 85-90 % av de finansiella tillgångarna upptagna till marknadsvärde) eller är inte noterade på en marknad.
Om WWI kan fortsätta växa sitt egna kapital som historiskt dvs. med 6 % per år plus en utdelning på 2 % innebär det en avkastning på 8 % per år om man köper aktien till P/B 1. Om man då istället köper aktien till omkring P/B 0,5 kommer man dels få högre direktavkastning och dels en option på uppvärdering via multipelexpansion. Vad som är en rimlig värdering på ett konglomerat i form av substansrabatt/konglomeratrabatt är frågan, men jag har svårt att se att en rabatt på mer än 25 % ska vara befogad.
De svenska investmentbolagen med störst rabatt handlas för tillfället med omkring 10-15 % substansrabatt medan de flesta handlas med enstaka procent rabatt eller till premie mot substansvärdet. Man kan här nöja sig med att konstatera att en rabatt på mer än 50 % är obefogad för ett bolag med en så pass fin utveckling som även jobbar för att skapa en ökad transparens med en enklare bolagsuppbyggnad och med börsnoterade dotterbolag.
Tittar man på hur WWI har värderats historiskt så ser det ut på följande vis:
| Min | Medel | Max | |
| P/B=0,49 vid 175 NOK | |||
| P/B 10 år | 0,18 | 0,60 | 0,98 |
| P/B 15 år | 0,18 | 0,89 | 2,83 |
WWI hade sin rekordlägsta notering våren 2020 och är för tillfället vid P/B 0,49 ungefär 20 % under genomsnittsvärderingen över 10 år eller 45 % under genomsnittsvärderingen över 15 år. Den högsta värderingen någonsin inträffade strax innan finanskrisen troligen i samband med allmän eufori kring sjöfart och olja och är inte så relevant. Slutsatsen från en historisk betraktelse är att nuvarande värdering är lägre än vad som är normalt historiskt vilket ger utrymme för multipelexpansion. Utöver detta menar jag också att det borde finnas utrymme för en något högre värdering än historiskt i och med de kliv bolaget har tagit de senaste åren.
Exakt hur bolaget kommer att utvecklas och vad det är som skapar värde i framtiden är inte uppenbart och svårt att se igenom, precis som i konglomerat och investmentbolag i stort. WWI har en fin kärna där ungefär hälften av bolaget består av sjöfrakt (Wallenius Wilhelmsen och Hyundai Glovis till substansrabatt) och resten av bolaget transformeras långsamt mot mer förnybart och tjänster åt militärt försvar och det finns säkerligen möjligheter för bolaget att fortsätta skapa värden för aktieägarna framöver.
Sammantaget borde WWI värderas åtminstone någonstans kring P/B 0,6-0,9, alltså 20-80 % högre än nu. Om uppvärdering av multipeln inte sker får man ta del av en relativt jämn tillväxt av det egna kapitalet på historiskt 6 % per år och en utdelning på ett par procent under tiden.
Jag äger aktier i bolaget.
[1] https://www.dn.no/shipping/thomas-wilhelmsen/wilh-wilhelmsen-holding/oslo-bors/arver-kontrollen-i-familieinvesteringsselskapet/2-1-780617
[2] https://splash247.com/family-feud-for-control-of-the-wilhelmsen-empire-makes-headlines/
[3] https://splash247.com/thomas-wilhelmsen-battles-for-control-of-family-empire/
[4] https://finansavisen.no/nyheter/shipping/2020/12/01/7593310/wilhelmsen-kusinene-takker-nei-til-budet-pa-1-4-mrd.-kroner