Tankar kring värdering med EV/E och EV/NOPAT

Taggar , , Postat 12 augusti, 2014Kategorier Investeringsfilosofi

19 thoughts on “Tankar kring värdering med EV/E och EV/NOPAT”

  1. Mycket bra inlägg som sammanfattar många tidigare tankar! Som du är inne på bör man nog tänka sig ett bolags värde i två delar:

    #1. Verksamheten som en ”going concern”, i praktiken DCF på framtida vinster eller P/E-värdering
    #2. Nettoförmögenheten/nettoskulden, som detta inlägg handlar om

    Både du och jag har klurat en hel del på #2, och du beskriver den förtjänstfullt här. Men om man ska ta ett helikopterperspektiv så är #1 normalt sett otroligt mycket värdefullare än #2 annat än möjligen för plågade net-nets. Ju mer jag vrider och vänder på #2 desto mer kommer jag tillbaka till Grahams förenklade synsätt. Balansräkningen är en kvalitativ fråga: den ska inte vara hotfull. Men att hoppas på värden genom kapitalstrukturändringar är ofta meningslöst.

  2. Jag håller med på alla punkter tror jag.

    Eftersom det främst är kapitalförändringar som är intressanta föredrar jag att första titta på P/E och kassaflöde för att därefter se över om bolaget kan tänkas frigöra kapital, avdela kassaflöde för att minska sina skulder eller om bolaget kan antas bibehålla nuvarande kapitalstruktur.

  3. Lundaluppen kommenterade samtidigt och efter att ha läst hans kommentar bör jag tillägga att jag hittills aldrig har köpt aktier i ett företag baserat på #2, alltså att de kan använda/dela ut kapital. Ibland har det minskat den risk-rabatt jag vill ha men i allmänhet handlar det om ”inte hotfull” precis som LL/Graham anger.

  4. Hej Kenny, ett par reflektioner nedan:

    1. Exakt sifferexercis är inte min starka sida och jag blir lätt lite virrig av alla dessa värderingsmått. Därför håller jag min fråga bred: Tycker du att man kan ha användning för Warren Buffetts begrepp ”Owner Earnings” (http://en.wikipedia.org/wiki/Owner_earnings) i det här sammanhanget?

    2. Om en viss bransch kräver relativt hög skuldsättning för att uppnå rimlig avkastning på eget kapital, såsom tex stålbranschen gör, är inte det en god anledning att helt undvika investeringar i den branschen? Jag misstänker att just Warren Buffett skulle instämma med mig här, då jag har för mig att han anser att den värsta sortens bolag är de som binder mycket kapital och har låga marginaler. Det låter väl också rimligt, tänker jag.

  5. Tack för ett mycket intressnat och läsvärt inlägg! En snabb tanke bara med användandet av EV/NOPAT och EV/E jämfört med EV/EBIT. Jag förstår rimligheten i att använda NOPAT och E för att det är vad vi aktieägare är intresserade av. Men finns det inte en liten risk att vi missat intressanta case där ”kompetenta industrialister” tycker att det är värt att betala mer för att köpa hela bolaget. För att de ser på EBIT iom att de får kontroll och kan påverka balansräkningens framtida utseende. Skillnaden bör ju vara marginell iofs, men i något enstaka fall kanske något intressant kan glida mellan stolarna.

    Ex ett bolag i ett land med hög bolagsskatt. Det sänker NOPAT och E rejält jämfört med EBIT. Men någon som förvärvar hela bolaget kanske kan förändra upplägget och få ut mer av EBIT-vinsterna än vad NOPAT och E visar. Så att de är beredda att betala en något högre multipel.

  6. Till AN. Likt DCF kräver OE att du diskonterar framtida kassaflöden vilket är svårt att estimera om bolaget inte är stabilt och konjunkturoberoende. Att använda multiplar är då ett enklare sätt att värdera på. Speciellt i ett cykliskt bolag som Posco där man kan anta en normaliserad vinst och på den sätta multipel.

    Buffett äger aktier i POSCO faktiskt. Posco har en historik av bra lönsamhet och med en bättre lönsamhet än andra stålbolag har man kunnat investera i nuvarande kris då andra stålbolag tvingas sälja av för att betala skulder. Tillgångar som säkert kan köpas till bra pris. Detta ger fin hävstång när stålpriserna går upp. Så vad du investerar i är en bransch som dels är i kris och samtidigt konsolideras av de finansiellt starkare bolagen, posco.

    Kolla hur rörelsemarginalerna ser ut när det går bra för industrierna så upptäcker du nog varför POSCO är intressant.

    Finns lite intressant att läsa här:
    http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY_-_Global_steel_2014/$FILE/EY-Global-steel-2014.pdf

  7. Hej!

    Så standardvarianten av att beräkna EV är marketcap + skulderna, problemet jag har är den utökade/kompletta varianten du beskrivit. Jag hittar inga vettiga översättningar av de ingående parametrarna. Har du lust att översätta dem eller beskriva dem mycket kort?

  8. Lundaluppen och Aktieingenjören,
    Jag är delvis inne på er linje men tycker inte att värden på balansräkningen ska bortses från. Så länge balansräkningen signalerar ”ingen fara” behöver man inte krångla till det allt för mycket. De fall när jag ser att man verkligen behöver justera är antingen i fallen extrem skuldsättning eller fallet överkapitalisering. Det första fallet tycker jag är ganska ointressant även om man aldrig ska säga aldrig, men det senare fallet tycker jag är hyperintressant.

    Om ett bolag är skuldsatt finns det inga andra alternativ än att amortera skulder medan om ett bolag är överkapitaliserat kan värdena komma fram. Det kan bli både vansinnesförvärv eller extrautdelningar, eller så händer ingenting alls. Det är hur som helst inget man bör bortse från även om man heller kanske inte ska betala fullt pris.

    Sedan har du också en poäng LL i att detta bara är en justering på den kanske viktigaste biten, nämligen värderingen av de framtida kassaflödena. Fast det beror förstås på. Lynch köpte väl Volvo för under nettokassan en gång i tiden? Eller så har jag fått det om bakfoten, men billigt var det i alla fall. Ibland räcker P/E helt enkelt inte till. Bland välbevakade megacaps kanske justeringen blir tämligen ointressant men bland småbolag kan det bli rejält skevt ibland.

    AN,
    Fråga 1.
    Ja, visst kan man använda OE istället för vinsten (E) eller FCF. Men jag är personligen inget fan av OE. Jag vill kunna ”ta på” det som jag räknar och OE tycker jag är lite väl teoretiskt. Jag fattar poängen med OE men det som kommer aktieägarna till godo i praktiken om man inte tar över hela företaget är inte OE, utan E.

    Jag ser inte detta som avancerad sifferexcersis, utan som en väldig förenkling. I princip P/E med en justering eller ett avdrag om det finns övervärden eller behov av att amortera skuld.

    Fråga 2.
    Nja, vissa branscher är intressantare än andra men bara för att en bransch är kapitalintensiv tycker jag inte att det är ointressant per automatik. Buffett har ju det mest kapitalintensiva man kan tänka sig, nämligen järnväg, men han gör det ju för att alltid ha någonstans att stoppa vinsterna från de kapitalsnålare verksamheterna i sitt megakonglomerat.

    Stora kapitalbehov och stora hävstänger blir intressantare om instjäningen är förhållandevis stabil. Det gäller inte riktigt stålbranschen, men om jag kan köpa på botten av cykeln i branschens bästa bolag tycker jag ändå att det intressant och därför har jag köpt POSCO. Som Carl R nämner sticker POSCO ut jämfört med andra blekare stålbolag. Det kommer att bli skördetid när stålkonjunkturen vänder (när nu det händer…).

    Jonas,
    Ja, du har en poäng. Man får inte stirra sig blind på enskilda nyckeltal allt för mycket för då riskerar man att missa något annat. Om skattesatserna är väldigt olika kan det säkert vara attraktivt att förvärva ett bolag och flytta huvudkontoret. USA har väl märkligt hög bolagsskatt (i brist på andra höga skatter?)? Så då kan EV/EBIT vara ännu bättre.

    Problemet jag själv har med EV/EBIT är egentligen att jag inte har någon ”känsla” för vad det betyder, men det har jag om jag använder EV/E eller EV/NOPAT istället. Inget giltigt skäl att utesluta EV/EBIT, kanske, så jag ska snegla mot det även om det kommer vara EV/E eller EV/NOPAT som jag ”lutar mig mot”.

    D,
    Hehe, det finns en anledning till att jag inte har orkat översätta (utan kopierat från bloggen Greenbackd, om jag minns rätt) men jag gör ett försök:

    a. Equity Market cap = Börsvärde
    PLUS
    b. Financial debt (long + short term) = Räntebärande skulder, lång- och kortfristiga
    PLUS
    c. minorities, preferred = Minoritetsintressen och preferensaktier
    PLUS
    d. financial leases and operating leases = Finansiell och operativ leasing
    PLUS
    e. pension deficit or unfunded pension liabilities = Underskott av pensionsskulder eller ofinansierade pensionsskulder
    PLUS
    f. any other fixed liability which has to be repaid independently of the business success: = vad som helst som måste betalas tillbaks oavsett hur bolaget utvecklas. Kan vara saker utanför balansräkningen, rättsprocesser med osäker utgång, uppskjutna skatteskulder eller vad som helst

    MINUS
    g. cash or cash equivalents = kassa och bank
    MINUS
    h. “extra assets”, assets not required to run the business = överflödiga tillgångar. Här finns det utrymme att vara subjektiv :-)

    Hoppas översättningen ger något! I analysen av POSCO (https://www.aktiefokus.se/2014/02/analys-av-posco/) har jag satt in siffror som kan jämföras med 2012 års balansräkning.

  9. Carl R,
    Jag kanske missar något väsentligt här, men varför skulle det vara enklare att uppskatta en normaliserad vinst än att uppskatta ett normaliserat kassaflöde? Det borde väl vara samma tankeprocess och därmed lika svårt/lätt?

    Titta ja, Buffett äger aktier i POSCO. Lite pinsamt att jag inte hade sett det. När jag kollar runt lite nu så hittar jag ett par kommentarer till köpet och det är att han tyckte att bolagen såg något billigare ut än på andra håll i världen och att landet lär ha en lika bra eller bättre utveckling än andra länder de kommande 10 åren. Och i Kennys sexiga tabell i analysen av POSCO kan man ju se att bolaget är klassens stjärna, så ska man ha stålbolag så är det väl här pengarna ska in.

    Däremot har jag svårt att se varför rörelsemarginalerna i branschen skulle bli särskilt bra i framtiden. I rapporten du länkar till (som jag bara skummat) hittar jag följande rader: ”While some capacity is expected to be removed over the next decade, the announced addition of capacity by steelmakers out to 2020 shows that investment is still increasing. In fact, about 300 million tonnes of steelmaking capacity needs to be closed over the next decade for the industry’s profit margin to reach a sustainable level.”

    Kina lägger ner verk men ersätter dem med nya, modernare anläggningar. Det borde ge tuffare konkurrenter.

    Kenny,
    Fråga 1.
    Jag förstår tyvärr inte varför hela OE inte skulle tillfalla aktieägarna i ett delägt bolag. OE är väl bara ett försök till att bättre uppskatta earnings, dvs E, över en lång period (och att justera för bokföringstekniska störningar)? Dvs ska vara ett korrekt, långsiktigt mått på E?

    Fråga 2.
    I den här intervjun (http://www.gurufocus.com/news/215195/warren-buffett-explains-why-he-purchased-burlington-northern-santa-fe-railroad) ger Buffett några förklaringar till varför han investerat i järnväg. Dels är det, precis som du säger, för att ha någonstans att stoppa pengar. Han säger att de har tiotals miljarder dollar som ska investeras varje år. Men det känns inte som ett relevant skäl för dig eller mig att investera i något kapitalintensivt? Han säger också att det, i vanlig Buffett-ordning, är attraktivt med ett bolag med vallgrav. Ingen lär ju bygga parallell järnväg över halva USA, som han uttrycker det. Jag kan inte se någon motsvarande vallgrav för ett bolag i stålbranschen.

    De svängiga vinsterna i stålbranschen tar du själv upp, och sen har vi det om överkapaciteten som står i Carl R:s länkade rapport. Och lika lite som vi vet när toppen av konjunkturen kommer, lika lite vet vi om botten har varit. Sammantaget verkar det inte så attraktivt som investering?

  10. AN,
    Fråga 1.
    Jo, men ”bokföringstekniska saker” påverkar faktiskt resultatet vilket styr skatten som betalas och därmed också kassaflödet. Jag har aldrig riktigt fastnat för OE. Kanske är det ett väldigt bra mått i teorin men över lång tid borde bokföringstekniska saker också jämna ut sig. Andra problem med OE är att det är krångligt och svårt att uppskatta vilket till viss del också är ett problem med FCF. Vad är underhållscapex och vad är investeringar för att växa?

    OE fungerar säkert bra, men jag gillar ändå inte måttet och ”nöjer mig” med vinsten eller kassaflödet. I alla fall hittills. Det kanske finns några fall när jag plockar fram OE framöver, jag tänker inte säga ”aldrig” :-)

    Fråga 2.
    Nej, att ett bolag är kapitalintensivt är inget skäl för privatpersoner att investera i något kapitalintensivt.

    Det korta svaret på ”varför POSCO?” är att de har en vallgrav i låga kostnader. Oavsett om stålbranschen vänder om 1, 5, 10 eller 15 år så kommer POSCO att finnas kvar då medan konkurrenter har försvagats eller gått under. Exakt hur marknaden kommer att utvecklas är inget jag vågar förutspå men jag har svårt att tro att överkapaciteten bara fortsätter att växa. Det enda jag vågar förutspå, som investeringen i POSCO bygger på, är att POSCO har lägst kostnader i branschen och därmed kommer att hålla ut i vått och torrt. Bolaget är inte särskilt dyrt ens till nuvarande mediokra lönsamhet och det borde inte bli så mycket värre.

    Vidare så håller ledningen på med att skala bort en del olönsamma enheter och slimma företaget något mot kärnverksamheterna. POSCO är enormt spretigt, ett riktigt megakonglomerat, och det finns mycket att göra som nuvarande ledning verkar vilja ta tag i.

    Om POSCO når upp till den genomsnittliga lönsamheten 2001-2013 (som skulle kunna vara en hel lönsamhetscykel) så kommer vinst (och börskurs?) mer än fördubblas. Om lönsamheten blir högre än så under nästa högkonjunktur blir vinst (och börskurs?) ännu högre. Det gör inte så mycket om det tar några år – det är ganska attraktivt ändå tycker jag. Nedsidan borde vara obefintlig – de går med vinst och betalar sina räntor med hygglig marginal trots USEL stålkonjunktur. Liten nedsida och stor uppsida är precis vad jag gillar och därför äger jag POSCO.

  11. Kenny,
    Fråga 1.
    Som jag har förstått det syftar ”bokföringstekniska saker” i slutänden på planenlig avskrivning av goodwill/immateriella tillgångar, vilket Buffett då anser inte är en kostnad. Kostnaderna för att upprätthålla värdet på dessa tillgångar hamnar istället bland de löpande kostnaderna (kan tex vara personal för FoU eller kontinuerlig marknadsföring av varumärke).

    Att det är krångligt och svårt att uppskatta OE ser jag som en möjlighet att ha en edge mot de investerare som inte orkar göra det arbetet. Jag tycker att det borde vara en naturlig del av analysprocess att uppskatta vad som är nödvändigt underhåll för att upprätthålla bolagets nuvarande marknadsposition. Jag tror också att detta är något du gör i dina analyser, men utan att benämna det OE.

  12. AN,
    Ja, egentligen så räknar jag nog ut någon variant av OE, när du säger det, även om jag inte tänker på att det är det jag gör. Om ett bolag skriver av goodwill eller immateriella tillgångar regelmässigt så justerar jag förmodligen för det (om inte ständiga dåliga förvärv görs så att det är befogat?) och andra konstigheter som inte påverkar kassaflödet i framtiden.

    Här är ju IFRS ganska trevligt eftersom man slipper fundera så mycket kring goodwill. Men med andra räkenskapsprinciper som t.ex. GAAP kan det finnas möjligheter att gräva fram fall där kassaflödet avviker signifikant från resultatet och det är ju sådant man vill åt. Det kan vara en slags ”edge”.

  13. Om man tänker ur aspekten att man ska bry sig om det som är ”important and knowable” så är EV väldigt mycket av det andra och lite av det första, medan framtida kassaflöden är väldigt mycket av det första och lite av det andra :-)

  14. Lundaluppen,
    Mjo, nja :) I många fall är det väl så, men ibland är nettokassan av väldigt stor betydelse jämfört med kassaflödena och då blir det annorlunda. Cashboxes är väl det tydligaste exemplet där verksamheten är obetydlig jämfört med kassan, men det finns ju mellanting också. Men visst, man ska inte överjobba att justera för en nettokassa om den inte är väldigt viktig.

  15. Intressant inlägg. Har själv varit en stark anhängare av att justera för skuldsättning, men det har gjort att jag missat vissa hårt skuldsatta case som Kopparbergs Bryggeri. Genom att göra ett branschsnitt på skuldsättning antar man att företagens förmåga att underhålla sina skulder är likartade. Inom samma bransch kan det vara stor skillnad, exempelvis i termer av hur cyklisk intjäningen är, vilka covenanter man har osv. EV/NOPAT är enkelt vilket är en styrka. Å andra sidan kan vissa bolag bli hårt straffade.

    Kanske ska man låta EV/NOPAT vara och hämta styrka från andra nyckeltal för att kunna motivera sin tes. När det kommer till kritan är nyckeltal just bara nyckeltal. De måste alltid bedömas utifrån egna meriter. och kanske kommer vi aldrig att hitta en universallösning, ett nyckeltal som helt objektivt med en mening berättar om ett bolag är köpvärt. Att justera för branschsnitt är en idé, men jag måste fundera på det några varv till för att komma på hur jag känner.

  16. Irving,
    Jo, du är anledningen till att detta inlägg kom till ;-)

    I börsuppgång kan man sura för att man missar hårt skuldsatta bolag men i börsnedgång är man glad att man har undvikit dem, så jag vet inte hur stor förlust det är. Det ligger nog mycket i det som du – och andra – påpekar, dvs. att man inte ska lägga för mycket vikt vid endast ett nyckeltal utan man bör använda flera som pekar åt samma håll.

    Att justera för branschsnitt kan nog fungera bra om det är en tydligt definierad bransch, men det är det sällan det är. Man kan också justera efter eget godtycke vilket medför andra problem.

    Om finanserna ser ”OK” ut behöver man kanske inte skruva alls, utan kan nöja sig med P/E eller P/FCF. Men vissa bolag kräver soliditet på 80 % medan andra funkar med negativ soliditet och man bör ta hänsyn till det på något vis :-)

  17. Instämmer i sista meningen.. håller generellt med Aktieingenjören och LL, men det är klart att det finns många case där man behöver justera för balansräkningen. Värderingar baserat på EV tycker jag mest är värdefulla för jämförelser mellan olika bolag, justeringar för stor över- eller underkapitalisering brukar jag i stort sett hålla utanför intjäningen och endast se som en ”option” eller ett hot mot utdelning och expansionsmöjligheter. Men visst kan nyckeltal som EV/NOPAT vara mycket nyttiga i vissa fall, och mod. EV/E också om man till exempel ska jämföra två investeringar där det ena företaget är väldigt kapitalintensivt.

    Föga förvånansvärt delar jag Kennys syn på Posco =) Det kan ta många år innan vi ser en trevlig lönsamhet igen, men fram tills dess så är bolaget fortfarande hyfsat billigt sett till dagens nedtryckta intjäning och det finns en hel del uppsida i de nya projekten och i ledningens effektiviseringstilltag.

  18. Hej Finansnovis!
    Ja, just Posco var ett av skälen till att detta inlägg kom till. De faller ut halvdåligt om man räknar EV/NOPAT och dessutom kan skuldsättningen se väldigt ansträngd ut om man kollar på nettoskuld/EBITDA eller liknande (vilket många analytiker gör – men då är det på en extremt ansträngd EBITDA och ändå ser det bara halvtaskigt ut). Poscos soliditet är helt okej även om de nu jobbar på att förstärka finanserna lite och det krävs inga underverk för att de ska stå på fast mark även om lönsamheten aldrig skulle återvända.

    Posco faller därmed in ganska väl under LL och Aktieingenjörens ”justera inte”-kategori istället för att ge en hård bestraffning.

Lämna ett svar

Din e-postadress kommer inte publiceras. Obligatoriska fält är märkta *