P/E-talet är kanske det mest använda nyckeltalet för värdering av bolag. Det är bra till mycket, men det har en svaghet: det tar inte hänsyn till skuldsättningen. Om flera bolag i samma bransch har likvärdig P/E-värdering men olika skuldsättning borde det bolag med den lägsta skuldsättningen vara det mest prisvärda eftersom de kan öka skuldsättningen och antingen dela ut pengarna, återköpa aktier eller göra förvärv vilket kan leda till något gott för aktieägarna.
Jag ser det som något av en självklarhet att man ska ta hänsyn till skuldsättningen i värderingen av ett bolag, men det som inte alls är självklart är hur man egentligen ska göra.
Tidigare har jag skrivit ett inlägg om kapitalstrukturneutrala nyckeltal för värdering, vilket innebär tal som EV/EBIT, EV/NOPAT och EV/E. Det fina med EV/NOPAT (Enterprise Value/Net Operating Profit After Tax) är att multipeln justerar för skuldsättning och är direkt jämförbar med P/E-talet. EV/E medför en dubbelbestraffning av högt skuldsatta bolag eftersom skuldsättningen dubbelräknas, först i EV (där skuldsättningen läggs till börsvärdet) och därefter i E (där finansnettot ingår).
En förenklad form av EV brukar definieras som ”börsvärde+nettoskuld”, men standardvarianten av EV bör definieras på följande vis för att bli mer komplett:
a. Equity Market cap
PLUS
b. Financial debt (long + short term)
PLUS
c. minorities, preferred
PLUS
d. financial leases and operating leases
PLUS
e. pension deficit or unfunded pension liabilities
PLUS
f. any other fixed liability which has to be repaid independently of the business success:
MINUS
g. cash or cash equivalents
MINUS
h. “extra assets”, assets not required to run the business
Är EV-begreppet relevant för alla typer av bolag?
Några funderingar som jag har haft rör begreppet EV, dvs. börsvärde justerat för skulder. För vissa kapitalintensiva bolag som t.ex. kraftbolag, stålbolag, skogsbolag, fastighetsbolag med mera är det helt orimligt att finansiera bolaget med i princip bara eget kapital och sitta med en nettokassa om inte avkastningen på det egna kapitalet ska bli bedrövlig. Det naturliga för dessa typer av bolag är att sitta med en stor nettoskuld och det är inget konstigt med det. Räknar man med EV/NOPAT eller EV/E på dessa bolag så straffas de hårt och blir i princip inte aktuella för investering trots att P/E-talet kan vara rimligt.
Det som borde vara intressant ur aktieägarsynpunkt är hur ett bolag kan förändra sin skuldsättning. Om ett bolag har en mycket lägre skuldsättning än vad de skulle kunna ha, t.ex. jämfört med branschgenomsnittet, finns det möjligheter att öka skuldsättningen för att skifta ut pengar till aktieägarna och det är själva ökningen eller förändringen som är intressant för aktieägarna. Det här är sådant som private equity-köpare gillar att hålla på med; köpa solida bolag för att mjölka ur balansräkningen och därefter sälja bolaget vidare.
Om ett bolag tvärtom sitter med en obekvämt hög skuldsättning, tänk Swedish Match som har gått från rejält solid balansräkning för 15 år sedan till negativt eget kapital idag, får man räkna med att kassaflöden i framtiden kan behöva gå till att amortera skulder. Åtminstone ska man inte räkna med samma häftiga ökningstakt av utdelningar som har varit fallet under den period då skuldsättningen har ökat.
En artikel som rekommenderas (tack för tipset, Jonas på Värdebyrån) är följande artikel av Geoff Gannon som handlar om just det jag har nämnt.
Observera här att jag inte är ute efter att bolag ska ha en ”optimal kapitalstruktur”, utan syftet är snarare att se om bolag är överkapitaliserade eller överskuldsatta och justera värderingen därefter.
Åter till vikten av förändringen av skuldsättningen. Om ett bolag sitter med en nettokassa men där det inte finns några ambitioner om att sätta sprätt på den så tillför det inget för en aktieägare utan det försämrar bara avkastningen på det egna kapitalet. Ett exempel kan vara Rella Holding, som Värdebyrån har skrivit om och som jag även har köpt. Ett tag handlades bolaget till ett pris lägre än nettokassan, men det verkar inte finnas några ambitioner av att sätta sprätt på kassan. Däremot är det så att det borde vara högre sannolikhet att ett bolag med nettokassa, oavsett vilket, ökar sin skuldsättning (minskar nettokassan) än att ett bolag med en stor nettoskuld ökar nettoskulden. Så till viss del kan man kanske se på EV på ett fyrkantigt sätt, men jag undrar om det inte skulle ge mer att modifiera EV.
En modifierad variant av EV
Jag tänker mig att det är rimligt att använda ett slags modifierat EV i de fall en absolut värdering av bolag ska genomföras. I rena jämförelser inom branscher duger ”vanliga” EV alldeles utmärkt.
En modifierad variant av EV använder jag redan för finansbolag, där jag bedömer hur mycket kapital banken ”borde” behöva och justerar därefter för eventuellt underskotts- eller överskottskapital i beräkningen av EV.
Exempel 1: en dansk bank
Ett exempel kan vara att en bank i Danmark enligt myndighetens regler behöver minst 10 % kapitaltäckningsgrad. Därefter lägger jag på en lämplig marginal, t.ex. 50 % marginal, och anser därefter att allt kapital banken håller utöver minimikravet plus marginalen är överskottskapital som dras ifrån EV vilket ger en lägre värdering. Om banken inte når upp till marginalen läggs istället underskottskapitalet till EV så att värderingen blir högre.
Så här värderar jag Nordjyske bank och Lollands bank i min bevakningslista. Grönlandsbanken, en annan dansk bank, värderas också på detta sätt men de har ett uttalat mål om att ha en kapitaltäckningsgrad på över ca 18-20 % vilket innebär att gränsen för överkapitalisering börjar där.
Modifierat EV för andra typer av bolag
Man borde kunna göra på samma sätt för andra typer av bolag genom att jämföra mot konkurrenter, ett branschsnitt eller göra en annan bedömning. Gör man på det viset måste man förstås vara försiktig så man inte tycker att en soliditet på minus 10 % är rimligt för ett tobaksbolag bara för att branschsnittet ligger där. Man får inte gå bort sig i schabloner, utan det sunda förnuftet måste alltid finnas i en analys.
Ett annat sätt att göra på tillämpas till exempel av den framfusige irländska bloggaren Wexboy som har värderat alla irländska aktier. Han ansätter istället en rimlig räntetäckningsgrad och justerar nettoskulden upp eller ned så att räntetäckningsgraden ska bli rimligt hög. Räntetäckningsgraden bör också bero på bransch men för de flesta branscher ansätter Wexboy en hyfsat konservativ räntetäckningsgrad på 6,7x.
Exempel 2: Posco (koreanskt stålbolag)
Ett annat exempel, som jag plockar från stålbranschen, skulle kunna vara att jämföra bolaget mot branschgenomsnittet för ett skuldsättningsmått. Måttet skulder/totalt kapital (ett mått som finns i Financial Times screener) är i snitt 0,42 för en mängd utvalda stora stålbolag. Om ett stålbolag har en lite lägre skuldsättning än så borde de i princip kunna höja sin skuldsättning utan att vara allt för illa ute. Också här bör man dock kräva en marginal, likt hur jag hanterar EV för finansbolag, för att inte göra glädjekalkyler.
Det koreanska stålbolaget Posco har en lägre skuldsättning än branschgenomsnittet med skulder/totalt kapital kring 0,38 jämfört med ovan nämnda snitt på 0,42. Soliditeten är 53 % och räntetäckningsgraden 13 vilket är relativt stabilt, men balansräkningen har försvagats på senare år jämfört med soliditet kring 60-70 % för fem-tio år sedan. Om man gör en ”standard EV-beräkning” blir EV ungefär dubbelt så högt som börsvärdet och jag undrar om det verkligen är motiverat att skillnaden mellan börsvärde och EV är så stor givet de relativt godkända finanserna i förhållande till branschen (och i absoluta tal). Det finns inga större skäl för Posco att minska skuldsättningen allt för mycket (även om räntetäckningsgraden är lite ansträngd givet den pressade lönsamheten för tillfället) och därmed förstår jag inte riktigt vad EV-begreppet tillför. Det finns en nettoskuld, ja, men så ska det vara i den här branschen! Här skulle jag tänka mig att en modifierad EV-justering fungerar bra.
Ett exempel på hur korrigeringen skulle kunna gå till är på följande vis. Posco har en soliditet på 53 %. Säg att en rimlig soliditet för ett cykliskt stålbolag borde ligga kring 60 %. Det ger en ”underkapitalisering” på 7 procentenheter. Lite verkliga data följer:
- Börsvärde 27 biljoner won
- Eget kapital 42,4 biljoner won
- Totalt kapital 79,3 biljoner won.
- Soliditet = 42,4 / 79,3 = 53 %
- Rimlig soliditet = 60 %
- För en rimlig soliditet krävs en skuldamortering på 8,6 biljoner won vilket minskar det totala kapitalet med samma siffra, vilket ger ett eget kapital som fortfarande är 42,4 biljoner won och ett totalt kapital som minskar till 70,7 biljoner won. Soliditeten blir då 42,4 / 70,7 = 60 %. Amorteringen skulle minska räntekostnaderna något, men låt oss bortse f
- EV = börsvärde + justering = 27 + 8,6 = 35,6 biljoner won.
Hade man gjort ”standardberäkningen” av EV hade man hamnat på en justering på 25 biljoner won vilket ger EV på 52 biljoner won. Normaliserad vinst enligt min bedömning är ungefär 5 biljoner won vilket ger ett P/E på 5,4 och ett modifierat EV/E på 7,1. Hade man räknat EV/E med ”standard-EV” hade multipeln blivit ungefär 10.
Egentligen borde man också höja vinstantagandet något eftersom räntekostnaderna skulle minska om skulderna amorterades. Vid en amortering av 8 biljoner won till en ränta på 5 % skulle resultatet före skatt öka med ungefär 0,4 biljoner won.
Jämför man med EV/NOPAT (”standard-EV”=52 biljoner won, NOPAT=7,8 biljoner won) blir multipeln 6,7. Skillnaden blir alltså inte särskilt stor just i detta räkneexempel. Jag har inte funderat på eller undersökt närmar om en soliditet på 60 % verkligen är rimligt, men det illustrerar hur det skulle kunna gå till.
Ungefär så kan ett modifierat EV för beräkning av EV/E se ut. Jag funderar kring om det är en bra idé överhuvudtaget eller vad den stora bristen är. Om det är något som är lämpligt att tillämpa tänker jag mig en bedömning i varje enskilt fall, precis som jag redan gör för banker och försäkringsbolag.
EV/NOPAT eller EV/E?
För bolag som inte har något NOPAT, t.ex. banker och försäkringsbolag, anser jag att det är lämpligt att använda ett modifierat EV/E.
För bolag som har NOPAT (i princip alla bolag utom finansbolag) är det en smaksak hur man kan göra. Om man använder modifierat EV ska man nog använda EV/E eftersom värderingen annars kan bli förskönad. Om man använder ”standard-EV” ska man nog använda EV/NOPAT för att inte vara överkonservativ.
Slutord
Modifierad EV/E är bara ett sätt att värdera bolag på. Generellt sett tycker jag att man bör kunna motivera ett bolags värde på flera sätt, ur flera olika synvinklar. Om en värderingsmodell – alla sätt att värdera aktier baseras på någon slags modell – avviker väldigt mycket från en annan måste man fråga sig varför.
Olika värderingsmodeller passar olika bra för olika typer av bolag. Det krävs lite flexibilitet vid valet av värderingsmodell. Oavsett vilket mått man väljer – P/E, EV/E, P/B, EV/NOPAT, P/S, EV/S, P/NCAV, osv. – passar inte alla mått alla bolag. Ibland får man byta värderingsmodell och ibland får man ställa hårdare eller lösare krav på vilken multipel man kan tänkas betala (i princip en förändring av avkastningskravet).
Min tanke som är presenterad i detta inlägg är att använda en modifierad variant av EV/E, som passar bra i vissa fall. Den modifierade varianten av EV vill jag använda för att fokusera på bolagets möjligheter till en förändring av skuldsättningen, vilket är det som kan komma att gynna eller straffa aktieägarna i framtiden.
Anledningen till att använda EV/E istället för P/E är för att gynna bolag med starka balansräkningar, som möjligen kan komma att öka skuldsättningen, och missgynna bolag med svagare balansräkningar, som kan bli tvungna att minska skuldsättningen.
Anledningen till att använda modifierad EV/E istället för standard-EV/NOPAT är att modifierad EV kommer att straffa kapitalintensiva bolag mindre än vad standard-EV gör. Därför blir det glädjekalkyl att använda NOPAT i täljaren varför man bör använda E istället.
Jämförelser mellan bolag i samma bransch genom användning av EV/EBIT, EV/NOPAT eller EV/E tror jag är ett ypperligt verktyg, men det är där det kommer till sin rätt eftersom bolagen inom samma bransch borde ha ungefär samma kapitalstruktur. Tyvärr är det ganska tungjobbat att ta fram korrekta ”standard-EV” för flera bolag om man vill göra jämförelser.
Är jag något på spåren här med modifierat EV/E eller är det normala EV/E och EV/NOPAT redan fulländat? Är det något som kan fungera bra för finansbolag?
Mycket bra inlägg som sammanfattar många tidigare tankar! Som du är inne på bör man nog tänka sig ett bolags värde i två delar:
#1. Verksamheten som en ”going concern”, i praktiken DCF på framtida vinster eller P/E-värdering
#2. Nettoförmögenheten/nettoskulden, som detta inlägg handlar om
Både du och jag har klurat en hel del på #2, och du beskriver den förtjänstfullt här. Men om man ska ta ett helikopterperspektiv så är #1 normalt sett otroligt mycket värdefullare än #2 annat än möjligen för plågade net-nets. Ju mer jag vrider och vänder på #2 desto mer kommer jag tillbaka till Grahams förenklade synsätt. Balansräkningen är en kvalitativ fråga: den ska inte vara hotfull. Men att hoppas på värden genom kapitalstrukturändringar är ofta meningslöst.
Jag håller med på alla punkter tror jag.
Eftersom det främst är kapitalförändringar som är intressanta föredrar jag att första titta på P/E och kassaflöde för att därefter se över om bolaget kan tänkas frigöra kapital, avdela kassaflöde för att minska sina skulder eller om bolaget kan antas bibehålla nuvarande kapitalstruktur.
Lundaluppen kommenterade samtidigt och efter att ha läst hans kommentar bör jag tillägga att jag hittills aldrig har köpt aktier i ett företag baserat på #2, alltså att de kan använda/dela ut kapital. Ibland har det minskat den risk-rabatt jag vill ha men i allmänhet handlar det om ”inte hotfull” precis som LL/Graham anger.
Hej Kenny, ett par reflektioner nedan:
1. Exakt sifferexercis är inte min starka sida och jag blir lätt lite virrig av alla dessa värderingsmått. Därför håller jag min fråga bred: Tycker du att man kan ha användning för Warren Buffetts begrepp ”Owner Earnings” (http://en.wikipedia.org/wiki/Owner_earnings) i det här sammanhanget?
2. Om en viss bransch kräver relativt hög skuldsättning för att uppnå rimlig avkastning på eget kapital, såsom tex stålbranschen gör, är inte det en god anledning att helt undvika investeringar i den branschen? Jag misstänker att just Warren Buffett skulle instämma med mig här, då jag har för mig att han anser att den värsta sortens bolag är de som binder mycket kapital och har låga marginaler. Det låter väl också rimligt, tänker jag.
Tack för ett mycket intressnat och läsvärt inlägg! En snabb tanke bara med användandet av EV/NOPAT och EV/E jämfört med EV/EBIT. Jag förstår rimligheten i att använda NOPAT och E för att det är vad vi aktieägare är intresserade av. Men finns det inte en liten risk att vi missat intressanta case där ”kompetenta industrialister” tycker att det är värt att betala mer för att köpa hela bolaget. För att de ser på EBIT iom att de får kontroll och kan påverka balansräkningens framtida utseende. Skillnaden bör ju vara marginell iofs, men i något enstaka fall kanske något intressant kan glida mellan stolarna.
Ex ett bolag i ett land med hög bolagsskatt. Det sänker NOPAT och E rejält jämfört med EBIT. Men någon som förvärvar hela bolaget kanske kan förändra upplägget och få ut mer av EBIT-vinsterna än vad NOPAT och E visar. Så att de är beredda att betala en något högre multipel.
Till AN. Likt DCF kräver OE att du diskonterar framtida kassaflöden vilket är svårt att estimera om bolaget inte är stabilt och konjunkturoberoende. Att använda multiplar är då ett enklare sätt att värdera på. Speciellt i ett cykliskt bolag som Posco där man kan anta en normaliserad vinst och på den sätta multipel.
Buffett äger aktier i POSCO faktiskt. Posco har en historik av bra lönsamhet och med en bättre lönsamhet än andra stålbolag har man kunnat investera i nuvarande kris då andra stålbolag tvingas sälja av för att betala skulder. Tillgångar som säkert kan köpas till bra pris. Detta ger fin hävstång när stålpriserna går upp. Så vad du investerar i är en bransch som dels är i kris och samtidigt konsolideras av de finansiellt starkare bolagen, posco.
Kolla hur rörelsemarginalerna ser ut när det går bra för industrierna så upptäcker du nog varför POSCO är intressant.
Finns lite intressant att läsa här:
http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY_-_Global_steel_2014/$FILE/EY-Global-steel-2014.pdf
Hej!
Så standardvarianten av att beräkna EV är marketcap + skulderna, problemet jag har är den utökade/kompletta varianten du beskrivit. Jag hittar inga vettiga översättningar av de ingående parametrarna. Har du lust att översätta dem eller beskriva dem mycket kort?
Lundaluppen och Aktieingenjören,
Jag är delvis inne på er linje men tycker inte att värden på balansräkningen ska bortses från. Så länge balansräkningen signalerar ”ingen fara” behöver man inte krångla till det allt för mycket. De fall när jag ser att man verkligen behöver justera är antingen i fallen extrem skuldsättning eller fallet överkapitalisering. Det första fallet tycker jag är ganska ointressant även om man aldrig ska säga aldrig, men det senare fallet tycker jag är hyperintressant.
Om ett bolag är skuldsatt finns det inga andra alternativ än att amortera skulder medan om ett bolag är överkapitaliserat kan värdena komma fram. Det kan bli både vansinnesförvärv eller extrautdelningar, eller så händer ingenting alls. Det är hur som helst inget man bör bortse från även om man heller kanske inte ska betala fullt pris.
Sedan har du också en poäng LL i att detta bara är en justering på den kanske viktigaste biten, nämligen värderingen av de framtida kassaflödena. Fast det beror förstås på. Lynch köpte väl Volvo för under nettokassan en gång i tiden? Eller så har jag fått det om bakfoten, men billigt var det i alla fall. Ibland räcker P/E helt enkelt inte till. Bland välbevakade megacaps kanske justeringen blir tämligen ointressant men bland småbolag kan det bli rejält skevt ibland.
—
AN,
Fråga 1.
Ja, visst kan man använda OE istället för vinsten (E) eller FCF. Men jag är personligen inget fan av OE. Jag vill kunna ”ta på” det som jag räknar och OE tycker jag är lite väl teoretiskt. Jag fattar poängen med OE men det som kommer aktieägarna till godo i praktiken om man inte tar över hela företaget är inte OE, utan E.
Jag ser inte detta som avancerad sifferexcersis, utan som en väldig förenkling. I princip P/E med en justering eller ett avdrag om det finns övervärden eller behov av att amortera skuld.
Fråga 2.
Nja, vissa branscher är intressantare än andra men bara för att en bransch är kapitalintensiv tycker jag inte att det är ointressant per automatik. Buffett har ju det mest kapitalintensiva man kan tänka sig, nämligen järnväg, men han gör det ju för att alltid ha någonstans att stoppa vinsterna från de kapitalsnålare verksamheterna i sitt megakonglomerat.
Stora kapitalbehov och stora hävstänger blir intressantare om instjäningen är förhållandevis stabil. Det gäller inte riktigt stålbranschen, men om jag kan köpa på botten av cykeln i branschens bästa bolag tycker jag ändå att det intressant och därför har jag köpt POSCO. Som Carl R nämner sticker POSCO ut jämfört med andra blekare stålbolag. Det kommer att bli skördetid när stålkonjunkturen vänder (när nu det händer…).
—
Jonas,
Ja, du har en poäng. Man får inte stirra sig blind på enskilda nyckeltal allt för mycket för då riskerar man att missa något annat. Om skattesatserna är väldigt olika kan det säkert vara attraktivt att förvärva ett bolag och flytta huvudkontoret. USA har väl märkligt hög bolagsskatt (i brist på andra höga skatter?)? Så då kan EV/EBIT vara ännu bättre.
Problemet jag själv har med EV/EBIT är egentligen att jag inte har någon ”känsla” för vad det betyder, men det har jag om jag använder EV/E eller EV/NOPAT istället. Inget giltigt skäl att utesluta EV/EBIT, kanske, så jag ska snegla mot det även om det kommer vara EV/E eller EV/NOPAT som jag ”lutar mig mot”.
—
D,
Hehe, det finns en anledning till att jag inte har orkat översätta (utan kopierat från bloggen Greenbackd, om jag minns rätt) men jag gör ett försök:
a. Equity Market cap = Börsvärde
PLUS
b. Financial debt (long + short term) = Räntebärande skulder, lång- och kortfristiga
PLUS
c. minorities, preferred = Minoritetsintressen och preferensaktier
PLUS
d. financial leases and operating leases = Finansiell och operativ leasing
PLUS
e. pension deficit or unfunded pension liabilities = Underskott av pensionsskulder eller ofinansierade pensionsskulder
PLUS
f. any other fixed liability which has to be repaid independently of the business success: = vad som helst som måste betalas tillbaks oavsett hur bolaget utvecklas. Kan vara saker utanför balansräkningen, rättsprocesser med osäker utgång, uppskjutna skatteskulder eller vad som helst
MINUS
g. cash or cash equivalents = kassa och bank
MINUS
h. “extra assets”, assets not required to run the business = överflödiga tillgångar. Här finns det utrymme att vara subjektiv :-)
Hoppas översättningen ger något! I analysen av POSCO (https://www.aktiefokus.se/2014/02/analys-av-posco/) har jag satt in siffror som kan jämföras med 2012 års balansräkning.
Carl R,
Jag kanske missar något väsentligt här, men varför skulle det vara enklare att uppskatta en normaliserad vinst än att uppskatta ett normaliserat kassaflöde? Det borde väl vara samma tankeprocess och därmed lika svårt/lätt?
Titta ja, Buffett äger aktier i POSCO. Lite pinsamt att jag inte hade sett det. När jag kollar runt lite nu så hittar jag ett par kommentarer till köpet och det är att han tyckte att bolagen såg något billigare ut än på andra håll i världen och att landet lär ha en lika bra eller bättre utveckling än andra länder de kommande 10 åren. Och i Kennys sexiga tabell i analysen av POSCO kan man ju se att bolaget är klassens stjärna, så ska man ha stålbolag så är det väl här pengarna ska in.
Däremot har jag svårt att se varför rörelsemarginalerna i branschen skulle bli särskilt bra i framtiden. I rapporten du länkar till (som jag bara skummat) hittar jag följande rader: ”While some capacity is expected to be removed over the next decade, the announced addition of capacity by steelmakers out to 2020 shows that investment is still increasing. In fact, about 300 million tonnes of steelmaking capacity needs to be closed over the next decade for the industry’s profit margin to reach a sustainable level.”
Kina lägger ner verk men ersätter dem med nya, modernare anläggningar. Det borde ge tuffare konkurrenter.
Kenny,
Fråga 1.
Jag förstår tyvärr inte varför hela OE inte skulle tillfalla aktieägarna i ett delägt bolag. OE är väl bara ett försök till att bättre uppskatta earnings, dvs E, över en lång period (och att justera för bokföringstekniska störningar)? Dvs ska vara ett korrekt, långsiktigt mått på E?
Fråga 2.
I den här intervjun (http://www.gurufocus.com/news/215195/warren-buffett-explains-why-he-purchased-burlington-northern-santa-fe-railroad) ger Buffett några förklaringar till varför han investerat i järnväg. Dels är det, precis som du säger, för att ha någonstans att stoppa pengar. Han säger att de har tiotals miljarder dollar som ska investeras varje år. Men det känns inte som ett relevant skäl för dig eller mig att investera i något kapitalintensivt? Han säger också att det, i vanlig Buffett-ordning, är attraktivt med ett bolag med vallgrav. Ingen lär ju bygga parallell järnväg över halva USA, som han uttrycker det. Jag kan inte se någon motsvarande vallgrav för ett bolag i stålbranschen.
De svängiga vinsterna i stålbranschen tar du själv upp, och sen har vi det om överkapaciteten som står i Carl R:s länkade rapport. Och lika lite som vi vet när toppen av konjunkturen kommer, lika lite vet vi om botten har varit. Sammantaget verkar det inte så attraktivt som investering?
AN,
Fråga 1.
Jo, men ”bokföringstekniska saker” påverkar faktiskt resultatet vilket styr skatten som betalas och därmed också kassaflödet. Jag har aldrig riktigt fastnat för OE. Kanske är det ett väldigt bra mått i teorin men över lång tid borde bokföringstekniska saker också jämna ut sig. Andra problem med OE är att det är krångligt och svårt att uppskatta vilket till viss del också är ett problem med FCF. Vad är underhållscapex och vad är investeringar för att växa?
OE fungerar säkert bra, men jag gillar ändå inte måttet och ”nöjer mig” med vinsten eller kassaflödet. I alla fall hittills. Det kanske finns några fall när jag plockar fram OE framöver, jag tänker inte säga ”aldrig” :-)
Fråga 2.
Nej, att ett bolag är kapitalintensivt är inget skäl för privatpersoner att investera i något kapitalintensivt.
Det korta svaret på ”varför POSCO?” är att de har en vallgrav i låga kostnader. Oavsett om stålbranschen vänder om 1, 5, 10 eller 15 år så kommer POSCO att finnas kvar då medan konkurrenter har försvagats eller gått under. Exakt hur marknaden kommer att utvecklas är inget jag vågar förutspå men jag har svårt att tro att överkapaciteten bara fortsätter att växa. Det enda jag vågar förutspå, som investeringen i POSCO bygger på, är att POSCO har lägst kostnader i branschen och därmed kommer att hålla ut i vått och torrt. Bolaget är inte särskilt dyrt ens till nuvarande mediokra lönsamhet och det borde inte bli så mycket värre.
Vidare så håller ledningen på med att skala bort en del olönsamma enheter och slimma företaget något mot kärnverksamheterna. POSCO är enormt spretigt, ett riktigt megakonglomerat, och det finns mycket att göra som nuvarande ledning verkar vilja ta tag i.
Om POSCO når upp till den genomsnittliga lönsamheten 2001-2013 (som skulle kunna vara en hel lönsamhetscykel) så kommer vinst (och börskurs?) mer än fördubblas. Om lönsamheten blir högre än så under nästa högkonjunktur blir vinst (och börskurs?) ännu högre. Det gör inte så mycket om det tar några år – det är ganska attraktivt ändå tycker jag. Nedsidan borde vara obefintlig – de går med vinst och betalar sina räntor med hygglig marginal trots USEL stålkonjunktur. Liten nedsida och stor uppsida är precis vad jag gillar och därför äger jag POSCO.
Kenny,
Fråga 1.
Som jag har förstått det syftar ”bokföringstekniska saker” i slutänden på planenlig avskrivning av goodwill/immateriella tillgångar, vilket Buffett då anser inte är en kostnad. Kostnaderna för att upprätthålla värdet på dessa tillgångar hamnar istället bland de löpande kostnaderna (kan tex vara personal för FoU eller kontinuerlig marknadsföring av varumärke).
Att det är krångligt och svårt att uppskatta OE ser jag som en möjlighet att ha en edge mot de investerare som inte orkar göra det arbetet. Jag tycker att det borde vara en naturlig del av analysprocess att uppskatta vad som är nödvändigt underhåll för att upprätthålla bolagets nuvarande marknadsposition. Jag tror också att detta är något du gör i dina analyser, men utan att benämna det OE.
AN,
Ja, egentligen så räknar jag nog ut någon variant av OE, när du säger det, även om jag inte tänker på att det är det jag gör. Om ett bolag skriver av goodwill eller immateriella tillgångar regelmässigt så justerar jag förmodligen för det (om inte ständiga dåliga förvärv görs så att det är befogat?) och andra konstigheter som inte påverkar kassaflödet i framtiden.
Här är ju IFRS ganska trevligt eftersom man slipper fundera så mycket kring goodwill. Men med andra räkenskapsprinciper som t.ex. GAAP kan det finnas möjligheter att gräva fram fall där kassaflödet avviker signifikant från resultatet och det är ju sådant man vill åt. Det kan vara en slags ”edge”.
Om man tänker ur aspekten att man ska bry sig om det som är ”important and knowable” så är EV väldigt mycket av det andra och lite av det första, medan framtida kassaflöden är väldigt mycket av det första och lite av det andra :-)
Lundaluppen,
Mjo, nja :) I många fall är det väl så, men ibland är nettokassan av väldigt stor betydelse jämfört med kassaflödena och då blir det annorlunda. Cashboxes är väl det tydligaste exemplet där verksamheten är obetydlig jämfört med kassan, men det finns ju mellanting också. Men visst, man ska inte överjobba att justera för en nettokassa om den inte är väldigt viktig.
Intressant inlägg. Har själv varit en stark anhängare av att justera för skuldsättning, men det har gjort att jag missat vissa hårt skuldsatta case som Kopparbergs Bryggeri. Genom att göra ett branschsnitt på skuldsättning antar man att företagens förmåga att underhålla sina skulder är likartade. Inom samma bransch kan det vara stor skillnad, exempelvis i termer av hur cyklisk intjäningen är, vilka covenanter man har osv. EV/NOPAT är enkelt vilket är en styrka. Å andra sidan kan vissa bolag bli hårt straffade.
Kanske ska man låta EV/NOPAT vara och hämta styrka från andra nyckeltal för att kunna motivera sin tes. När det kommer till kritan är nyckeltal just bara nyckeltal. De måste alltid bedömas utifrån egna meriter. och kanske kommer vi aldrig att hitta en universallösning, ett nyckeltal som helt objektivt med en mening berättar om ett bolag är köpvärt. Att justera för branschsnitt är en idé, men jag måste fundera på det några varv till för att komma på hur jag känner.
Irving,
Jo, du är anledningen till att detta inlägg kom till ;-)
I börsuppgång kan man sura för att man missar hårt skuldsatta bolag men i börsnedgång är man glad att man har undvikit dem, så jag vet inte hur stor förlust det är. Det ligger nog mycket i det som du – och andra – påpekar, dvs. att man inte ska lägga för mycket vikt vid endast ett nyckeltal utan man bör använda flera som pekar åt samma håll.
Att justera för branschsnitt kan nog fungera bra om det är en tydligt definierad bransch, men det är det sällan det är. Man kan också justera efter eget godtycke vilket medför andra problem.
Om finanserna ser ”OK” ut behöver man kanske inte skruva alls, utan kan nöja sig med P/E eller P/FCF. Men vissa bolag kräver soliditet på 80 % medan andra funkar med negativ soliditet och man bör ta hänsyn till det på något vis :-)
Instämmer i sista meningen.. håller generellt med Aktieingenjören och LL, men det är klart att det finns många case där man behöver justera för balansräkningen. Värderingar baserat på EV tycker jag mest är värdefulla för jämförelser mellan olika bolag, justeringar för stor över- eller underkapitalisering brukar jag i stort sett hålla utanför intjäningen och endast se som en ”option” eller ett hot mot utdelning och expansionsmöjligheter. Men visst kan nyckeltal som EV/NOPAT vara mycket nyttiga i vissa fall, och mod. EV/E också om man till exempel ska jämföra två investeringar där det ena företaget är väldigt kapitalintensivt.
Föga förvånansvärt delar jag Kennys syn på Posco =) Det kan ta många år innan vi ser en trevlig lönsamhet igen, men fram tills dess så är bolaget fortfarande hyfsat billigt sett till dagens nedtryckta intjäning och det finns en hel del uppsida i de nya projekten och i ledningens effektiviseringstilltag.
Hej Finansnovis!
Ja, just Posco var ett av skälen till att detta inlägg kom till. De faller ut halvdåligt om man räknar EV/NOPAT och dessutom kan skuldsättningen se väldigt ansträngd ut om man kollar på nettoskuld/EBITDA eller liknande (vilket många analytiker gör – men då är det på en extremt ansträngd EBITDA och ändå ser det bara halvtaskigt ut). Poscos soliditet är helt okej även om de nu jobbar på att förstärka finanserna lite och det krävs inga underverk för att de ska stå på fast mark även om lönsamheten aldrig skulle återvända.
Posco faller därmed in ganska väl under LL och Aktieingenjörens ”justera inte”-kategori istället för att ge en hård bestraffning.