Analys av POSCO

Sydkoreanska POSCO är ett av världens fem största stålföretag och det är ett av få bolag som Warren Buffett äger utanför USA. Bolaget producerar årligen ungefär 40 miljoner ton stål (3-4 % av världsproduktionen) varav ungefär en fjärdedel är specialstål till i första hand bilindustri och i andra hand energisektorn. Kapaciteten är något högre, ca 47 miljoner ton stål, men för tillfället är efterfrågan svag och hela branschen mår dåligt. Bra bolag i branscher med tillfälliga problem är precis vad jag gillar, så det är dags att ta en närmare titt på POSCO.

POSCO – världens bästa stålbolag?

POSCO är ett rejält stort bolag. Vinsten har de senaste fem åren varierat mellan 2,5-4,5 biljoner koreanska won vilket motsvarar ungefär 2,5-4,5 miljarder USD. 2013 (länk till presentation av resultatet) blev dock resultatet rekordlåga 1,3 biljoner won. Som jämförelse har H&M:s vinst de senaste åren varit ungefär 15 miljarder kr. POSCO är alltså resultatmässigt större än H&M bortsett från det senaste året.

Stålproduktion står för majoriteten av POSCO:s omsättning och vinst, men utöver stålproduktion bedrivs också en del verksamheter är som spretar en del, men som ändå har med stål att göra:

• Kraftproduktion från gaskraftverk på totalt 4,5 GW
• Järnmalmsproduktion
• Handelsverksamhet (Daewoo International Corporation)
• Byggverksamhet (POSCO Engineering and construction)

Fördelningen av omsättning, vinst och tillgångar i de olika segmenten visas nedan.

Stål står för över två tredjedelar av vinsten i POSCO (2012) och detta gäller i ett läge där stålets lönsamhet är pressad. De andra verksamheterna är helt enkelt inte särskilt betydelsefulla för POSCO som helhet. Man kan notera att stålet har bättre marginaler än övriga verksamheter men att stålet binder ganska mycket kapital vilket ger en likvärdig lönsamhet i förhållande till tillgångarna.

Stål produceras och konsumeras i huvudsak lokalt och regionalt, men priset sätts globalt. Stål är ingenting man som färdig slutprodukt skickar runt halva jordklotet, utan det är istället malmen och kolet man transporterar till stålverken. Det är därför min övertygelse om att det är en fördel att verka i Asien, för det är där majoriteten av världens befolkning finns, det är där befolkningen växer som snabbast och det är där det pågår en enorm urbanisering och jättelika infrastruktursatsningar.

Det här är ingen utveckling som stannar av, utan 2050 kommer det finnas ytterligare en miljard människor i Asien som behöver stål till bostäder, infrastruktur och fordon. Det är med andra ord en enorm makrotrend som garanterar en växande efterfrågan på stål, energi, råvaror m.m. i många år framöver, men det kan naturligtvis bli hack i kurvan på vägen. Det kallas för konjunkturcykler, men det verkar Mr. Market glömma bort ibland och blir lite väl manodepressiv. Det är då det är dags att köpa cykliska bolag.

Med ovanstående sagt menar jag också att stålbranschen inte kommer att gå samma öde till mötes som skogsbranschen där det råder överkapicitet på grund av en stagnerande efterfrågan (på tryckpapper). Även om det tillfälligt råder överkapacitet nu så tror jag att situationen på lång sikt kommer att reda ut sig genom en kombination av stängning av kapacitet och ökande efterfrågan.

Jämförelse med andra stora stålbolag

POSCO valdes 2012 till “No.1 World’s Most Competitive Steel maker” av World Steel
Dynamics för fjärde året i rad. Som nummer två kom NLMK från Ryssland. Det är på sin plats att jämföra NLMK, POSCO och ett antal andra stålbolag och jag gör det som vanligt i en färgglad och trafikljusfärgad tabell, som i detta fall är sorterad på nettomarginal (5 år) i fallande ordning:

Nu hittade jag inte POSCO genom en sållning på det här viset, utan har inspirerats av andra som Buffett och Värdeinvesteraren, men om jag hade sökt bland stora stålbolag så hade valet förmodligen hamnat på POSCO som sticker ut som det genomgående bästa bolaget om man tar hänsyn till både kvalitet och värdering. Något som verkligen sticker ut är omsättningen per anställd vilket tyder på att POSCO har en speciell teknologi som leder till låga kostnader.

Man kan också notera att POSCO de senaste åren har utnyttjat sin position till att kraftigt öka omsättningen i jämförelse med många andra stålföretag vilket är precis vad starka bolag kan göra när branschen är i kris.

De bolag som har problem med lönsamheten är spridda runt hela världen. Det är alltså inte bara i Europa stålbolagen har problem även om det är i Europa stålbadet är som värst.

Över till utvärderingen mot mina nyligen reviderade investeringskriterier. Jag tänker mig en bedömning i fem nivåer där 1 är rungande underkänt, 2 är underkänt, 3 är godkänt, 4 är väl godkänt och 5 är mycket väl godkänt.

1. Stark finansiell ställning

I jämförelsetabellen tidigare i inlägget visades att den finansiella ställningen jämfört med konkurrenter inte sticker ut något särskilt, men om man ser till absoluta tal ser bilden ändå bra ut:

Trots pressad lönsamhet har man inga som helst problem att betala sina räntor. Soliditeten har visserligen sjunkit de senaste åren men en soliditet över 50 % är inte på något sätt utmanande. Grahams två nyckeltal för den finansiella ställningen ser OK ut även om Grahams kriterier inte uppfylls.

Frågar man proffsen S&P och Moody’s så gör de en annan bedömning där kreditratingen har sjunkit i steg sedan 2010 och är nu nere på BBB+/Baa1.

Detta betyder följande (källa):

An obligor has ADEQUATE capacity to meet its financial commitments. However, adverse economic conditions or changing circumstances are more likely to lead to a weakened capacity of the obligor to meet its financial commitments.

Jag tycker proffsen är lite väl negativa i sin bedömning och det måste ligga en negativ framtidstro invägd i deras bedömning. Finansiell styrka och framtidstro ser jag själv som två olika saker som jag håller isär.

Bedömning: Relativt stark finansiell ställning. 4/5.

2. Intjänings- och utdelningsstabilitet

Figuren nedan visar vinst och utdelning per aktie sedan 1999.

Det finns inga förlustår sedan 1999 och utdelningen utgör en blygsam del av vinsten på omkring 20-25 %. POSCO har påverkats av krisen genom att vinsten ungefär har halverats sedan toppen 2008, men man har klarat sig mycket bättre än många andra stålbolag.

Varulagrets andel av omsättningen har utvecklats på följande vis över tid:

Man kan notera en tvärbromsning 2008, men därefter har varulagret varit relativt stabilt som andel av omsättningen. Nivån är något högre än innan 2008, men på väg ned mot 15 %. POSCO håller med andra ord inte på att bygga upp något jättelager.

Det egna kapitalet har ökat stadigt, vilket visas i figuren nedan.

Vi passar på att betrakta vinst jämfört med kassaflöden också. Figuren nedan visar att kassaflödet från den löpande verksamheten (CFO) har varit positivt sedan 1999. En variant på det fria kassaflödet (FCF) som är beräknad enligt CFO minus investeringar i materiella tillgångar visas också och det framgår att POSCO har gjort ganska tunga investeringar de senaste åren eftersom det fria kassaflödet har varit negativt. Det är förmodligen ingen heltokig strategi att satsa när det är kris, om man kan.

Sammantaget har jag inget att anmärka på POSCOS intjänings- och utdelningsstabilitet, utan det ser alldeles utmärkt ut för att vara ett cykliskt bolag.

Här kan jag passa på att bidra med en sammanställning över bolag som jag har analyserat. Tabellen visar medelvärden för ROE och ROA över 15 år. I vissa fall är perioden kortare men det framgår inte av tabellen i vilka fall. För POSCO gäller medelvärdet 1999-2012, dvs. en period på 14 år. Dessutom visas variationskoefficienten vilket är standardavvikelsen dividerat med medelvärdet. En lägre variationskoefficient betyder att lönsamheten, mätt med ROE, varierar mindre över tid och tabellen visar att POSCO har en förvånansvärt låg variationskoefficient jämfört med många andra bolag som jag har analyserat.

Bilden ser lite sämre ut om man också tar hänsyn till 2013 (medel 13,2 %, variationskoefficient 41 %), men för att vara ett stålbolag imponerar den höga lönsamheten med förhållandevis låga variationer.

Bedömning: Mycket bra lönsamhet för att vara ett stålbolag. Inga förlustår och hållbara utdelningar hela vägen. 5/5.

3. Konkurrensfördelar

Kriteriet syftar till att svara på följande frågor:

• Hur säker är jag på att bolaget kommer att vara lönsamt i framtiden?
• Vilka faktorer bidrar till detta?

POSCO själva hävdar att man är kostnadsledare i världen och att man dessutom ligger i framkant vad gäller teknologi och specialstål. Av tabellen tidigt i inlägget såg vi att omsättningen per anställd var överlägset högst i jämförelsen vilket borde medföra låga kostnader.

Jag citerar Värdeinvesteraren:

I Sydkorea har man överlägsna placeringar av sina stålverk vid hamnar i två städer, vilket gör det oöverstigligt för konkurrenter att matcha deras logistiska kedja. Det är helt enkelt inte görbart att frakta stål över långa sträckor för att tillhandahålla koreanska bilfabriker. Nyttjanderätten av dessa hamnar är ett arv från tiden som statligt bolag (företaget grundades 1968 och staten sålde ut sina sista aktier under 2000) och att någon konkurrent skulle få liknande fördelar är bortom all rimlighet – i synnerhet inte en utländsk konkurrent. Precis som Hyundai och Samsung är Posco ett företag som profilmässigt är väldigt viktigt för Sydkorea – ett företag som bär upp den nationella stoltheten.

Vidare har Charlie Munger sagt följande:

I would argue that what POSCO does is not a commodity business at all – it’s a high-tech business. They learned from Nippon Steel and they’re now even more advanced. I’d argue that if you have the most technologically advanced steel company in the world making unusual, [non-commodity] stuff, then business can be quite attractive for a long time.

POSCO är alltså bland de bästa i branschen och har tydliga konkurrensfördelar men branschen är inte den mest attraktiva. Lundaluppen brukar uttrycka det som att stålbolag sitter i kläm mellan järnpriset och stålpriset vilket är en otrevlig sits. Här fyller POSCO:s investeringar i järnmalmsproduktion en funktion som prissäkring av råvaror för att bolaget ska hamna lite mindre i kläm, men som vi har noterat är lönsamheten pressad både för POSCO men framförallt för hela branschen.

Kvantitativt kan man se om avkastningen på eget kapital är hög och stabil för att se antydan till konkurrensfördelar.

Bolaget uppvisar tydliga cykliska drag även om lönsamheten toppade redan 2004. Under “superkonjunkturen” (den som skulle vara för evigt) var lönsamheten hög (ROE ca 15 %), men sedan finanskrisen slog till har lönsamheten stadigt sjunkit. I snitt har ROE varit 13,2 % under den senaste 15-årsperioden. Så låg som lönsamheten har varit 2012 och 2013 (ca 6 % respektive 3 %) har den inte varit sedan börsnoteringen 1999.

Här kan man egentligen i en figur sammanfatta hela investeringscaset i POSCO. Jag tror inte att dagens låga lönsamhetsnivå kommer att bestå för evigt, utan tror att lönsamheten kommer att återvända åtminstone mot 10-15 % när konjunkturen förbättras. Om det tar 1, 3, 5, 7 eller 10 år har jag ingen aning om, men jag tror inte att Mr. Market har tid att vänta så länge och därför ser värderingen ut ungefär som ROE-kurvan. Så kommer också vara fallet när det vänder.

Här finns det ett stort frågetecken och det är om POSCO har några konkurrensfördelar på de marknader dit de expanderar, t.ex. Indien. De tekniska lösningarna borde gå att överföra men om det går att få lika bra lägen för fabrikerna som i Sydkorea är mer oklart.

Bedömning: Bäst i klassen, men klassen består tyvärr av basvaror (commodities). 3/5.

4. Trovärdig ledning och gynnsam ägarbild

För att utvärdera om ledningen är trovärdig konstaterades i ett tidigare inlägg att en hel drös med punkter ska utvärderas. Jag har konstaterat att en utvärdering av alla punkterna är extremt tidskrävande och har valt att kommentera några punkter nedan i analysen. I ett mindre bolag skulle jag lägga mer vikt vid en noggrann utvärdering än vad jag gör i ett stort bolag som POSCO. Nedan listas punkterna och kortvarianten av utvärderingen.

• Redovisas resultat så att man kan få en bild av den historiska utvecklingen? – Ja, OK
• Fullföljer ledningen sina strategier och beslut? – Ja, OK
• Förekommer skönmålningar eller överdrivet mycket floskler? – Nej, OK.
• Hur hög är personalomsättningen i ledningen och hur stor andel av ledningspositionerna rekryteras internt? – Genomsnittlig omsättning (ny VD vart 6-7 år) och ledningen rekryteras internt. Nästan alla i ledningsgruppen har jobbat 30-40 år i POSCO. OK
• Kan ledningen förutspå framtida problem? – Ja, ledningen flaggade för detta 2006, men förstod nog inte magnituden av problemen (precis som i princip alla andra företag). OK
• Tar ledningen ansvar för eventuella misslyckanden? – Vet ej. Vilka misslyckanden då?
• Har ledningen rimliga ersättningar? – Hemligt! Förmodligen har de saftiga löner vilket är kutym i stora bolag. Tveksamt, men är knappast värre än andra stora bolag.
• Har ledningen betydande aktieinnehav (främst intressant i småbolag)? Det är ett plus om insiders köper aktier. – VD äger aktier värda ett par hundra tusen kr. Ingen jättepost men äger i alla fall aktier. Tveksamt.
• Agerar ledningen långsiktigt? – Japp, OK.
• Har ledningen en effektiv kapitalallokering? – Större delen av vinsten återinvesteras vilket är OK då lönsamheten har varit hög. Återköp av aktier har skett under många år men det senaste året har man börjat sälja egna aktier till P/B kring 0,6. Tveksamt!
• Kolla upp huvudägaren, VD:n, styrelseordföranden och revisorn! Finns det fifflare med i bilden ska man hålla sig borta. – Främst aktuellt för småbolag.

Det var kortversionen och överlag ser det bra ut. Nedan utvecklas några punkter.

Redovisas resultat så att man kan få en bild av den historiska utvecklingen? Kan ledningen förutse problem?

Jag hade inga problem att sammanställa räkenskaperna och min uppfattning är att POSCO inte modifierar höjdpunkterna från år till år, utan ledningen har en linje mot aktieägarna som de följer. Ledningen flaggade kring 2006 i förväg för att ekonomin var på väg att sakta ned (ingen mörkning eller skönmålning) och 2008 konstaterade man att det var rejäl kris. Strategin har varit mycket tydlig genom hela krisen (satsa så det ryker) och bolaget har undvikit förluster vilket är starkt jämfört med andra stålbolag.

Kontinuitet i ledningen

Förra VD:n Chung Joon-Yang lämnade nyligen sin post efter sex år på tronen. Enligt en artikel i Reuters brukar de gamla statliga företagen i Sydkorea byta ledning innan landet byter regering vilket är ett lite märkligt påfund. Förra VD:n satt i sju år. Sex-sju år är den tid en genomsnittlig VD är anställd (som VD) vilket betyder att POSCO är medelbra på denna punkt. Det positiva som finns att säga om bolagets ledning är i alla fall följande:

• Nästan hela ledningsgruppen har jobbat i företaget i 30-40 år.
• Nya VD:n Oh-Joon Kwon är värvad internt och har jobbat länge i företaget.

Har ledningen en långsiktig strategi?

Ledningen har hållit en konsekvent kommunikation och strategi under hela 2000-talet. Precis innan krisen 2007 satte man upp ett mål (“vision 2018”) om att uppnå en omsättning på 100 biljoner won och en stålproduktion på 50 miljoner ton årligen. Denna strategi fick leva till 2010 då målen uppdaterades till nya, mer ambitiösa, mål på grund av att man låg före plan. Det nya målet sattes till en omsättning på 200 biljoner won till 2020. Det är alltså uppenbart att man tänker satsa sig genom hela krisen och komma ut starkare på andra sidan.

Det kan verka märkligt att sätta ett omsättningsmål, men ett företag som i huvudsak säljer basvaror (commodities) kan inte styra över priset på sina produkter vilket innebär att målet snarare är ett uttryck för en viss produktion. I någon av de böcker jag har i min bokhylla, men nu kommer jag inte ihåg i vilken, hävdas att företagsledningar som fokuserar mer på att öka omsättningen än att skära i kostnader är mer framgångsrika på sikt. Bäst av allt är att ha både omsättningsökning och kostnadskontroll och det verkar POSCO ha.

Kapitalallokering

Utdelningsandelen har varit låg under hela 2000-talet, ca 20-25 % av vinsten, vilket är okej ur en aktieägares synvinkel då lönsamheten har varit hög med ROE på i snitt 13 % inräknat de senaste krisåren. Utdelningsandelen har varit relativt konstant vilket har inneburit sänkt utdelning när vinsten har minskat de senaste åren.

POSCO har sedan 2000 köpt tillbaks ungefär 10 % av sina egna aktier och behållit dem som “treasury shares”. Nyligen sålde man egna aktier till en låg värdering för att finansiera investeringar och det är inte otänkbart att man kan komma att sälja ut ytterligare aktier framöver eftersom det fortfarande finns en del investeringar planerade. Det enorma Odishaprojektet i Indien som ska utöka stålproduktionen med 12 miljoner ton per år för 12 miljarder dollar verkar också vara på gång inom kort.

Att sälja egna aktier till P/B kring 0,6 är inte optimalt och det vore kanske bättre vore att minska utdelningen ännu mer än vad man har gjort. Det är inte troligt att de nya projekten ger samma avkastning som den egna aktien vid nuvarande värdering, men å andra sidan är det tydligt vad ledningen vill – växa, och det utanför Sydkorea! Nu när vinsterna börjar bli lite väl små efter en långvarig nedgång börjar man bli tvungen att knapra på tillgångarna. Ett stålbolag vars ledning satsar på att växa står i bjärt kontrast till de flesta andra stålbolag och även om det ser mörkt ut just nu så kan det bli en rejäl ketchupeffekt när konjunkturen vänder.

Sammantagen bedömning av ledningen

Jag har inte funnit några anledningar att misstro ledningen och de har åstadkommit goda resultat i en svag bransch under lång tid. Om man ska klaga på något så är det kapitalallokeringen och att VD:n byts ut relativt ofta även om man inte byter VD oftare än snittet på 6,3 år (källa).

Ägarbilden

Vad gäller ägarbilden så är de största ägarna National Pension Service och Nippon Steel & Sumimoto Metal Corporation med drygt 5 % ägarandel vardera. Därefter kommer Berkshire Hathaway med några procent av bolaget. Detta är ingen särskilt gynnsam ägarbild.

Bedömning av ledning och ägarbild: Taskig ägarbild men godkänd ledning. 3/5.

D1. Diversifierade affärsområden

De tre diversifieringskriterierna styr hur stor andel av aktieportföljen som jag anser att ett bolag kan utgöra.

Fördelningen av omsättningen mellan olika verksamhetsområden ser ut på följande vis.

Majoriteten av omsättningen hör till stålverksamheten men de mindre affärsområdena bidrar med en del. Daewoo, som är en handelsverksamhet, är en verksamhet med låg marginal och bidrar endast med 4 % av rörelseresultatet, så stålets dominans är större än vad figuren ovan visar. I stålverksamheten finns en spridning mellan vanligt stål (75 %) och specialstål (25 %). Majoriteten av POSCO:s försäljning består av stål och man är förstås oerhört beroende av stålpris och stålefterfrågan samt kostnader på insatsvarorna järn, kol och el.

Bedömning: 2/5.

D2. Diversifierad kundbas

Jag har inte grävt djupare i denna fråga men jag förutsätter att Sydkoreas industrijättar är hyfsat stora kunder och att det också finns en hyfsad spridning mellan olika branscher. Jag planerar inte att äga några fler stålbolag än POSCO i nuläget så frågan är inte riktigt aktuell.

Bedömning: 3/5.

D3. Geografisk diversifiering

Fördelningen av POSCO:s stålproduktion är ungefär 90 % i Sydkorea och 10 % utomlands. Av allt stål som produceras används ungefär 60 % i Sydkorea och 40 % exporteras vilket innebär stort fokus på Sydkorea men viss geografisk diversifiering. Det är dock så att kunderna (bilindustrin, Samsung mfl.) är exportberoende med kunder i hela världen.

POSCO håller på att expandera utomlands för att ytterligare öka sin geografiska spridning och om Odishaprojektet i Indien kommer igång ökar den geografiska diversifieringen ganska kraftigt även om fokus fortfarande ligger på Asien.

Geografin är till stor del bidragande till den oro som finns omkring POSCO. Det finns farhågor om att utvecklingen i Kina/Asien blir mycket värre än utvecklingen i Europa framöver om Kina drar ner på infrastruktursatsningar och man ska heller inte glömma den politiska risken då POSCO har huvuddelen av sin verksamhet i Sydkorea med en lynnig granne i norr. Värdeinvesteraren har skrivit ett intressant inlägg även om detta och konstaterar att det är viktiga faktorer men som man inte kan ha någon aning om. Oron är med största sannolikhet redan invägd i börskursen och om det inte fanns några orosmoment skulle värderingen inte vara låg.

Bedömning: 3/5.

Sammanfattning av kriterierna

En sammanfattning av kriterierna ses nedan.

POSCO:s huvudsakliga kvalitéer är att den finansiella ställningen är stark, bolaget är lönsamt i ur och skur och man är bland de bästa i stålbranschen. Som jag ser det är det “bara” att invänta en högkonjunktur, något POSCO inte kan påverka och som kan ta mer eller mindre lång tid, så kommer lönsamheten att återvända till nivåer som är det tre- eller fyrdubbla mot dagens låga ROE på 3,3 %. Detta tror jag att Mr. Market också inser, men jag tror att Mr. Market bara har ett tålamod på högst 1-2 år och inte ett tålamod på minst 3-5 år som jag har. Detta är den lilla investerarens “edge” i detta fall.

Till rätt värdering är POSCO intressant och jag har köpt aktier redan innan denna analys publicerades. Till nuvarande värdering (ca 68 USD) är jag också intresserad av att öka mitt innehav.

Värdering

Nuvarande börskurs: 68,0 USD per aktie (NYSE:PKX). Varje ADR motsvarar 1/4 aktie på Seoul-börsen där nuvarande kurs är 298 500 won. Detta ger följande multiplar:

• P/E 16,9 (2013 års vinst)
• P/B 0,55 (P/B ex. goodwill ca 0,66)

För att värdera POSCO väljs tre olika metoder:

1. P/B

P/B-talet är historiskt lågt vilket framgår av figuren nedan.

P/B har i snitt under perioden varit 1,04 vilket är 89 % upp från nuvarande nivå. Under den rejäla högkonjunkturen var värderingen högre.

2. P/E

Ett alternativt sätt att värdera POSCO på är att bedöma den normala intjäningsförmågan och sätta en lämplig multipel på denna värdering. Den normala intjäningsförmågan efter skatt uppskattar jag till en ROE på 12,7 % genom att ta genomsnittlig ROE 2001-2013 (förra lönsamhetsbotten på cykeln 2001 till en förmodad lönsamhetsbotten 2013). Detta ger en normal intjäningsförmåga på ungefär 5300 miljarder won vilket motsvarar ungefär 16 USD/aktie. Nuvarande P/E är därmed 4,4 vilket kan jämföras med det historiska P/E-talet som visas nedan (kurs från 31/12 respektive år och vinst för samma år).

P/E har varierat mellan  4 och 14 men har i medeltal varit 8,5. Om POSCO uppnår min bedömda normala intjäningsförmåga och värderas till det genomsnittliga P/E-talet kommer börskursen att gå upp 93 %.

3. EV/NOPAT

Ett tredje sätt är att använda ett nyckeltal som tar hänsyn till både vinst och skuldsättning, dvs. ett kapitalstrukturneutralt nyckeltal. Lämpligt nyckeltal kan vara EV/NOPAT (Enterprise Value dividerat med Net Operating Profit After Tax) vars absolutvärde kan jämföras med P/E. Nyckeltalet kan också kallas EV/EBI, vilket det gjorde i det länkade inlägget.

Baserat på den normala intjäningsförmågan på 5300 miljarder won och med hänsyn taget till räntekostnader ger det NOPAT på 8100 miljarder won. POSCO har för övrigt ränteintäkter som är nästan lika stora som räntekostnaderna men här räknar jag bara med räntekostnaderna.

EV kan beräknas till 49800 miljarder won enligt följande (balansräkningsdata från 2012 i brist på data från 2013):

a. Equity Market cap: 23100 miljarder KRW
PLUS
b. Financial debt (long + short term): 27900 miljarder KRW
PLUS
c. minorities, preferred: 3000 miljarder KRW
PLUS
d. financial leases and operating leases: 60 miljarder KRW
PLUS
e. pension deficit or unfunded pension liabilities: 350 miljarder KRW
PLUS
f. any other fixed liability which has to be repaid independently of the business success: 0

MINUS
g. cash or cash equivalents: 4700 miljarder KRW
MINUS
h. “extra assets”, assets not required to run the business: 0

Det ger ett normalt EV/NOPAT på 6,1. Vad EV/NOPAT normalt brukar vara för POSCO eller för branschen har jag inte tagit reda på, men om multipeln är så låg (och både EV och NOPAT är rätt bedömda) kan man räkna med en hygglig avkastning framöver.

Sammanfattning av värdering

Vid börskurs 68,0 USD fås följande värdering:

• P/E (normal intjäningsförmåga): 4,4. Potential upp till genomsnittligt P/E: 93 %.
• EV/NOPAT (normal intjäningsförmåga): 6,1.
• P/B 0,55. Potential upp till genomsnittligt P/B: 89 %.

Det hela ser attraktivt ut under förutsättning att POSCO återfår historisk lönsamhet inom några år, “reversion to the mean”.

Jag har ett avkastningskrav på minst 12 %. För POSCO har jag valt ett högre avkastningskrav, nämligen 16 % (se min bevakningslista) vilket innebär att jag ser aktien som köpvärd om EV/NOPAT understiger 6,3. Högsta börskurs för köp är 72,4 USD. Anledningen till det relativt höga avkastningskravet är att POSCO säljer basvaror och att ägarbilden är tveksam. Problemen är inte tillräckligt stora för att fälla POSCO, så jag hanterar de problemen genom att höja avkastningskravet och kräva en lägre värdering för köp.

POSCO är ett kapitalintensivt bolag där EV/NOPAT avviker ganska mycket från P/E och jag ställer mig lite frågande till hur relevant EV/NOPAT-begreppet är i ett sådant fall. POSCO har en del skulder, men verkar i en bransch där det är rimligt och lämpligt att ha en del skulder och det finns ingen orsak för POSCO att ägna sig åt kraftiga amorteringar. POSCO:s framtida kassaflöden behöver alltså inte användas till att minska skuldsättningen, utan kassaflödena kan återinvesteras eller delas ut till aktieägarna. Frågan är om inte P/E duger som värdering i ett sådant läge? Här ser jag gärna reflektioner från någon läsare (Irving Kahn, vink vink!).

Sammanfattning

POSCO är ett av världens bästa stålbolag, men stålbranschen är inte en av världens bästa branscher och det råder överkapacitet i nuläget. Ska man köpa cykliska bolag som stålbolag ska man göra det när branschen är i kris, dvs. nu och inte när optimismen är som störst.

Ska man köpa ett stålbolag, så väljer åtminstone jag vad som verkar vara världens bästa stålbolag när det handlas till P/B 0,55 och P/E 17 på en extremt pressad lönsamhet. Avkastningen på det egna kapitalet är endast 3,3 % jämfört med 15-25 % under 2004-2008 eller 12,7 % i snitt 2001-2013, som jag bedömer är en lönsamhetscykel.

POSCO:s ledning är expansionsdriven och har satsat under hela den rådande krisen och det kommer säkert att betala sig när konjunkturen vänder. När detta sker har jag ingen aning om, men marknaden verkar i alla fall inte tro att det händer de närmaste åren så lite tålamod måste man ha.

Det finns lite risker med en investering i POSCO och dessa är de jag har identifierat:

• politisk risk i Sydkorea (t.ex. grannen i norr)
• Sydkoreas stora exportbolag får problem
• ekonomiskt haveri globalt eller i Kina
• överkapaciteten blir långvarig
• ledningen expanderar bort sig till marknader där man inte har samma konkurrensfördelar som hemma i Sydkorea
• ledningen allokerar kapital på ett tveksamt sätt, vilket späder ut aktieägarna genom att sälja återköpta aktier till reapris

Men, borde inte allt detta vara invägt i börskursen redan med tanke på att bolaget är stort och välbevakat? Jag tror inte att det är konstigare än att Mr. Market just nu är manodepressiv och dessutom har för dåligt tålamod. POSCO kommer knappast att handlas till historiskt låga nivåer för evigt, eller vad tror du?