Idag, den 20 augusti, släppte Vardia sin Q2-rapport. Samtidigt utannonserades nya insiderköp från de tre grundarna och inlösen av optioner från VD, CFO och en styrelsemedlem. Det går bra för nu för Vardia, så låt oss se vad som stod i rapporten. Jag var även på Q2-presentationen och flikar in lite kommentarer kring vad som sades där.
Jag äger aktier i Vardia och ökade mitt innehav efter dagens rapport till en kurs på ca 30 NOK/aktie.
Affärsmodellen är bekräftad och risken har minskat
Vardias strategi är att “plocka russinen ur kakan” och välja ut lågriskkunder. Man säljer i princip inte försäkringar på nätet (internet motsvarar ungefär 1 % av försäljningen), utan man säljer via telefon, ibland med nätet som inkörsport. Vardia är selektiva i sin försäljning, dvs. man säljer enbart försäkringar till kunder som uppfyller vissa kriterier. Till exempel säljer man inte bilförsäkring till den tydliga riskgruppen män under 25 och man försäkrar hellre en Volvo V70 från 2008 än en Porsche från 2014. Man tillämpar alltså selektivitet i sin försäljning. Detta är den viktigaste punkten i Vardias affärsmodell (se analysen för mer läsning) och därmed också den enskilt största operativa risken för Vardia.
Hur selektiviteten går till och om den verkligen fungerar har hittills inte varit helt enkelt för en utomstående investerare att se, men efter Q2-rapporten är det tydligt att selektiviteten fungerar. Man tar visserligen ut låga priser, men genom selektivitet får man kunder med låg risk vilket leder till hög lönsamhet. Q2-rapporten visar att selektiviteten fungerar, vilket bekräftar att affärsmodellen verkligen fungerar. Beviset ligger i skadeprocenten, vars utveckling visas nedan. Först rullande tolv månader.
Sedan kvartalsdata för skadeprocenten.
Skadeprocenten fortsätter ned tack vare en mognande kundportfölj och en hög förnyelsegrad. Enligt ledningen var förnyelsegraden under Q2 högre än 85 % både på kundnivå och på premienivå vilket är exceptionellt bra. Om man inte sov gott om natten redan innan (det gjorde jag) så kan man sova riktigt gott nu när skadeprocenten är omkring 75 % både brutto och netto. Skadeprocenten blev makalösa 74,3 % brutto och 77,2 % netto.
74,3 % är egentligen inte en fantastisk skadeprocent, men för ett snabbväxande försäkringsbolag med en omogen kundportfölj är det en helt fantastisk siffra! Trenden pekar nedåt sedan länge, vilket figurerna ovan visade.
Den operativa risken har alltså minskat. Risken i aktien, kursrisken, har också minskat eftersom en låg skadeprocent begränsar nedsidan. En kundportfölj (GWP) med en skadeprocent, brutto, på 74,3 % är definitivt värd minst 1,0 x GWP. Räkna lite själv och se vad till exempel Gjensidige kan tänkas betala för en kundportfölj med 74 % i skadeprocent (som minskar eftersom kundportföljen inte är mogen än) samtidigt som Gjensidige har en driftskostnadsprocent på ungefär 15 %. På köpet får man också en driven säljorganisation och bra partnersamarbeten.
Låt mig vara tydlig: 1,0 x GWP är undervärderat när Vardia växer som de gör. GWP för de senaste 12 månaderna blev 863 miljoner (en tillväxt på 113 % jämfört med Q2-13), vilket motsvarar GWP på ungefär 27 kr/aktie. I skrivande stund är börskursen ungefär 30 kr.
Om Vardia tillåts växa vidare utan att bli uppköpta kommer de också att komma ned i sådana kostnadsnivåer som Gjensidige om några år. Vardia har mindre “overhead” än de stora försäkringsbolagen, är mer slimmade överlag, och dras heller inte med gamla IT-system. Det som driver Vardias höga kostnader är tillväxten och den kommer framöver att minska i procent.
Både kursrisken och den operativa risken har alltså minskat i och med den låga och sjunkande skadeprocenten.
Driftskostnaderna minskar i förhållande till intäkterna
Bruttopremieinkomsterna växte 106 % jämfört med samma kvartal förra året och ser man till rullande tolv månader växte bruttopremieinkomsterna med 113 %. Glappet mot kostnaderna ökar vilket syns i en sjunkande skadeprocent. Först kan vi ta en titt på glappet.
Man kan se att glappet ökar. Premieintäkterna ökar i förhållande till premieinkomsterna (GWP) medan administrationskostnaderna istället minskar i förhållande till GWP. Vardia börjar växa i sin stora tillväxtkostym.
Nedan visas driftskostnadsprocenten. Först rullande tolv månader och sedan kvartalsvis.
Driftskostnadsprocenten är på väg ned. Brutto var driftskostnadsprocenten 28,3 % vilket är mycket bra givet den höga tillväxten. Driftskostnadsprocenten sjunker både brutto och netto och kommer att fortsätta falla framöver. I Norge har man till och med börjat med ett kostnadsbesparingsprogram eftersom man har kommit till en sådan fas där tillväxten inte längre är “okontrollerad”.
Totalkostnadsprocenten (combined ratio) blev 102,6 % brutto under kvartalet. Nu är försäkringsteknisk lönsamhet nära även om det är en liten bit kvar netto, där totalkostnadsprocenten blev 133,8 %.
Vardia håller på att växa i sin tillväxtkostym och övergår till en stabilare fas.
Lönsamhet under Q4 – kassaflödet blir också bättre och kassan kommer att räcka
Kassaflödet från den operativa verksamheten blev -22,6 MNOK under Q2 jämfört med -38,7 MNOK under Q1. Det finns 218,9 MNOK kvar i kassan vid kvartalets utgång vilket betyder att Vardia klarar nästan 10 kvartal till i denna “burn rate”. Men nu är det så att lönsamheten förbättras och ledningen förtydligar att vinsten kommer att komma under “de sista månaderna under 2014”. När Vardia har lönsamhet på sista raden kommer i princip kassaflödet från löpande verksamheten också att vara positivt och därmed kan man döda diskussionen om hur länge kassan räcker.
Den enda orsaken till en eventuell nyemission är därmed om ledningen vill göra något bra förvärv.
Efter kanonsiffrorna i Q2-rapporten tror jag att vinst någon eller några månader under Q4 är möjligt och att Q1-15 kan visa svarta siffror på sista raden för första gången.
Kassan kommer att räcka och Vardia kommer att vända till lönsamhet under vintern.
Besvikelser? Danmark?
Bjöd rapporten inte på några besvikelser? Nja, det enda som fortfarande ger upphov till vissa tvivel är Danmark. Danmark går trögt men ledningen pekar på att man fortfarande är i en uppstartsfas. Man har varit igång 9-10 månader sedan VD i Danmark började och försäljningen startade under Q2 men har gått trögt med endast en försäljning på 1 miljon i månaden.
Fokus har legat på att bygga upp system och infrastruktur. Fokus har inte varit på försäljning, men nu har man kommit så långt att man ska skifta fokus över till försäljning.
Ledningen var tydliga med att man kommer att fortsätta satsningen på Danmark och att man kommer att lyckas med samma koncept som i Sverige och Norge. I nuläget är man ungefär 40 anställda i Danmark och merparten är försäljare under upplärning som kommer att komma igång under september.
Som jämförande exempel nämnde ledningen ett kontor i Porsgrunn i Norge som har varit igång i 11 månader med försäljning och nu börjar nå full kapacitet. Vi bör alltså få se en stadigt ökande försäljning i Danmark under året, men Vardia måste fortfarande bevisa att deras koncept verkligen fungerar i Danmark.
Dessutom börjar man få till lite mer avtal med partners. Under kvartalet har man tecknat nya avtal med Santander consumer finance och Skruvat.dk och dessutom har man förstärkt avtalet med OK med ett fullständigt försäkringserbjudande, jämfört med att erbjuda endast bilförsäkring som idag.
Satsningen i Danmark fortsätter och försäljningen bör öka på allvar med början ungefär september-oktober.
Partners
En av Vardias stora konkurrensfördelar är försäljning med hjälp av partners. Under kvartalet har framförallt ett stort avtal tecknats, nämligen med bilprovningsfirman Besikta. Besikta kan bli en riktigt bra partner till Vardia. Ungefär 1,3 miljoner kunder besiktar bilen varje år hos Besikta och bland dessa kunder kommer Vardia att kunna köra sina filter för att hitta de attraktivaste kunderna med lägst risk. Dessa kunder kommer sedan att få en försäkringsoffert tillsammans med besiktningsprotokollet.
Vardia är duktiga på att samarbeta med den typ av företag som har kontakt med både kunden och kundens bil. Att erövra bilförsäkringen är steg 1 i att fånga en kund och därefter (eller samtidigt) kan man sälja även lönsammare försäkringar som t.ex. hemförsäkring.
Som vanligt kommer kunderna till Vardias partners att (i det finstilta) acceptera att bli uppringda av försäljare från Vardia, trots att de är medlemmar i Nix-registret.
Vardia har även lyckats få in en del andra partners, men Besikta är den intressantaste och den som kan komma att få störst betydelse. Under hösten kommer för övrigt Mekonomen försäkringar att rullas ut även i Norge.
När en partner väl samarbetar med Vardia skapas en barriär för partnern att samarbeta med ett annat försäkringsbolag. Denna inlåsning blir en konkurrensfördel för Vardia som därmed kan dra nytta av partnerns varumärke och kundkontakt. Samtidigt skapar Vardia ett mervärde för partnern när de kan erbjuda billiga försäkringar till rätt kunder.
Vardia fortsätter att skaffa sig bra samarbetspartners, där Besikta förmodligen var den viktigaste under kvartalet.
Sammanfattning
Vardias Q2-rapport var den viktigaste rapporten hittills och den bekräftade att affärsmodellen (“plocka russinen ur kakan”) verkligen fungerar. Den operativa risken har därmed minskat och det har även kursrisken eftersom nedsidan blir tydligt begränsad av värdet på den högkvalitativa kundportföljen med låg skadeprocent. Förnyelsegraden hålls också mycket hög, över 85 %, vilket driver lönsamhet. Att sälja en ny försäkring är dyrt, men att få en kund att stanna är billigt.
Vardia håller också på att växa i sin kostym och allt pekar på att man kommer nå lönsamhet fram mot årsskiftet. Det råder inga tvivel om att kassan kommer att räcka och den enda risken för nyemission är om ledningen skulle hitta något bra, lagom stort, förvärv.
Satsningen i Danmark fortsätter och kommer sannolikt att visa sig i ökande försäljningssiffror med start september-oktober i höst.
Vardia har också skrivit avtal med nya bra samarbetspartners, där Besikta förmodligen har störst potential med 1,3 miljoner kunder som besiktar bilen varje år.
Aktien handlas trots en mycket övertygande rapport endast till 1,1 x GWP. Det är en rejäl undervärdering givet den höga tillväxten i kombination med att alla nyckeltal pekar åt rätt håll. Den låga skadeprocenten ger ett skydd på nedsidan medan uppsidan finns dels i tillväxten, som man inte betalar ett öre för, och dels i en multipeluppvärdering till 1,5-3,0 x GWP där resten av försäkringsbranschen ligger.
För att tala värdeinvesteringsspråk: priset på Vardias aktie har en stor säkerhetsmarginal till värdet. Köper man Vardia omkring 30 NOK så kan man sova gott om natten. Ovanpå en god nattsömn får man också en rejäl uppsida på köpet. Det är värdeinvestering för mig.