Analys av Protector forsikring

Protector forsikring är ett litet, snabbväxande och lönsamt försäkringsbolag. Bolaget har uppmärksammats i bloggosfären hos bland andra Fina finanser och ägamintid och det blir lite följa John när alla bloggar skriver om ett bolag samtidigt, men det är så det blir när någon lyckas sålla fram ett fint bolag ur all information som finns där ute (jag fick för övrigt tips om bolaget av en läsare via en kommentar till ett inlägg om Gjensidiges och Sampos årsbokslut). Det är dumt att inte låta sig inspireras av goda idéer, så här kommer min analys av bolaget.

Vi börjar med en överblick av försäkringsbranschen och hur man kan värdera försäkringsbolag. För den intresserade kan även den gamla analysen av Gjensidige och Sampo rekommenderas.

Försäkringsbranschen och värdering av försäkringsbolag

Till att börja med kan man konstatera att vissa branscher generellt sett är lönsammare än andra. Det kan finnas höga inträdesbarriärer vilket innebär att bolagen gynnas av ekonomiska vallgravar eller så är helt enkelt konkurrensen svag. Till de lönsamma branscherna hör den nordiska försäkringsbranschen, men man ska komma ihåg att det finns underpresterare även i lönsamma branscher precis som det finns överpresterare i olönsamma branscher.

Försäkringsbranschen är en mogen och ganska tråkig bransch, vilket är något Peter Lynch hade gillat. Om man ger sig ut och läser om försäkringsbranschen och bolagens affärsmodeller från slås man snabbt av att det mesta är skrivet ur ett amerikanskt perspektiv där utgångspunkten ungefär är följande (se exempelvis “Measuring Insurer Profitability”):

Bolagen kan under goda tider ha combined ratio under 100 %, men har ofta combined ratio över 100 %, dvs. man har större kostnader och kundutbetalningar än vad man har premieintäkter. Detta är inga problem eftersom man kan kompensera det med sin andra intäktskälla, som är investeringar, så länge combined ratio inte är för högt över 100 %.
På grund av detta måste man värdera ett försäkringsbolag efter båda intäktskällorna: försäkringsverksamheten (premier) och investeringar. Eftersom båda intäktskällorna kan variera kraftigt över tiden bör man försöka bedöma normaliserade vinster, eller en “normal intjäningsförmåga”.

I analysen av Gjensidige och Sampo värderade jag bolagen enbart efter vinsten från försäkringsverksamheten och bortsåg från investeringarna. Detta eftersom den första punkten inte riktigt gäller i Norden, eller har åtminstone inte gjort det under det senaste decenniet! I Norden har de flesta försäkringsbolag combined ratio stadigt under 100 % vilket illustreras av följande exempel:

Gjensidige: 93 % i snitt 2004-2012
Sampo: 91 % i snitt 2004-2012
Protector: 90 % i snitt 2004-2012
Topdanmark: 89 % i snitt 2008-2012
Tryg: 92 % i snitt 2008-2012

Ser man på exempelvis Prem Watsas bolag Fairfax Financial Holdings som äger ett antal stora försäkringsbolag (och återförsäkringsbolag) så gjorde försäkringsdelen av Fairfax ett sammanvägd combined ratio på 99,8 % under 2012 vilket var en kraftig förbättring från 114,2 % under 2011 eller 103,5 % under 2010. Här talas om en utdragen “soft market” i väntan på bättre tider under “hard market”, men detta är nästan verklighetsfrämmande om man jämför med nordiska försäkringsbolag som under mer än tio år i rad har haft combined ratio under 100 %, varje år.

För övrigt är Fairfax ett ganska intressant bolag, ett slags kanadensisk härmapa till Berkshire Hathaway med försäkringsverksamhet i grunden, men det går bort för min del eftersom försäkringsverksamheten är relativt svag samtidigt som många investeringar är tveksamma, så som Research in Motion (Blackberry) eller för att inte tala om diverse spekulationer om makroförhållanden.

Med detta sagt gillar jag nordiska försäkringsbolag överlag men är mer skeptisk till amerikanska. Därmed inte sagt att Protector per automatik är ett bra bolag för att det verkar i en attraktiv bransch.

Aktörerna i branschen

Om vi ska se vilka aktörerna i branschen är så finns en trevlig beskrivning av styrkeförhållandena inom försäkringsbranschen i de nordiska länderna i Gjensidiges årsredovisning, i Trygs årsredovisning eller i en presentation från If.

Försäkringsbranschen i Norden kan verka ganska spretig med många aktörer, men de flesta är framgångsrika främst i sitt hemland. De största aktörerna i hela Norden är (i storleksordning):

If…
Tryg
Codan (dotterbolag till RSA)
Länsförsäkringar
Gjensidige
Topdanmark
Pohjola

Protector kommer långt ned på listan som en lilleputt. Trots att branschen alltså kan verka spretig har antalet aktörer minskat kraftigt bara de senaste fem åren och Protector utgör till viss del ett undantag genom att vara en ny aktör.

Storleken på hela den nordiska försäkringsmarknaden är ungefär 190 miljarder NOK mätt med bruttopremieintäkter (GWP). Protector utgör alltså mindre än en procent av den totala marknaden i Norden. Den norska marknaden, som är Protectors huvudmarknad, består av drygt 50 miljarder NOK i GWP och Protector har totalt knappt 3 % av den kakan.

Om vi bryter ned aktörerna till Norge, Sverige och Danmark ser bilden ut på följande vis:

I Norge stod de fyra största aktörerna för 83 % av marknaden 2008; en andel som hade minskat till 75 % 2012. Ingen av de fyra stora norska aktörerna If, Gjensidige, Tryg eller Sparebank 1 tog marknadsandelar, utan de mindre bolagen har tagit större delar av den norska försäkringskakan. Under perioden tog sig ett flertal aktörer in på försäkringsmarknaden i Norge, samtidigt som Protector växte kraftigt.
I Sverige dominerar också fyra aktörer; If, Länsförsäkringar, Trygg-Hansa och Folksam med ungefär 80 % av marknaden under hela perioden 2008-2012. Den femte största aktören är Tryg med 3 % av marknaden.
I Danmark är marknaden lite spretigare där de fyra största aktörerna Tryg, Topdanmark, Codan och Alm. Brand endast har ca 60 % av marknaden.

När ett fåtal aktörer dominerar marknaden brukar det tyda på att det finns någon typ av inträdesbarriärer mot konkurrens, men i Norge verkar barriären vara ganska svag med tanke på att nya aktörer har tagit sig in på sistone. Förmodligen är det så att de nya aktörerna, likt Protector, slår sig in genom att nischa sig. Detta kan göra att de befintliga aktörerna inte känner sig så hotade och därmed gör de inte lika mycket motstånd som om de nya aktörerna hade gjort en frontalattack på kärnmarknaderna istället för att nischa sig. Därmed kan befintliga och nya aktörer leva lönsamma liv sida vid sida istället för att slåss med sänkta priser, som leder till försämrad lönsamhet för alla men framförallt för de redan befintliga aktörerna som har mest att förlora då de har störst volymer att behålla marginalerna på. Detta tror jag är en förklaring till Protectors framgångar.

Protector forsikring – ett snabbväxande och lönsamt försäkringsbolag

Protector är ett försäkringsbolag som är ganska nischat med inriktning mot offentlig sektor, men försäkrar också företag och är dessutom marknadsledare inom nischen ägarskiftesförsäkring. Den största verksamheten är försäkringar till offentlig sektor och företag, medan den lite mer speciella ägarskiftesförsäkringen står mellan en fjärdedel och en tredjedel av premierna.

Ägarskiftesförsäkring fungerar ungefär på följande vis: Protectors kunder säljer sin bostad och Protector tar ansvar för alla skador och dolda fel som hittas efteråt. Motprestationen från Protectors del är en rejäl premie. Kunderna slipper advokatkostnader m.m. om dolda fel hittas medan Protector vinner majoriteten av alla rättsfall, som de hanterar med egna advokater. Enligt till exempel följande artikel på StockLink har Protector ett dåligt rykte bland privatpersoner i Norge och är Norges mest stämda företag på grund av ägarskiftesförsäkringarna. Protector säljer inte försäkringar till privatpersoner, så det är inget problem utan snarare en möjlighet då illa omtyckta bolag kan värderas omotiverat lågt.

Bolaget grundades 2004 och har ökat premieintäkterna från 0 till 1,5 miljarder NOK under denna tid. Under 2008-2012 ökade premieintäkterna med 20 % årligen, vilket betyder att bolaget är en riktig snabbväxare. Utöver detta är bolaget också lönsamt, med combined ratio på 90 % i snitt under livstiden så här långt. Efter första halvåret 2013 ger ledningen en prognos om 22 % ökning i premieintäkter och combined ratio på 88 % för helåret.

Det finns akademiska artiklar som beskriver motsatsförhållandena mellan tillväxt och lönsamhet i försäkringsbranschen. Till exempel anges i följande artikel att genomsnittlig loss ratio är 13 procentenheter lägre för nytecknade försäkringar än för omtecknade försäkringar och till råga på allt borde marknadsföringskostnader etc. vara högre för ett litet växande företag i förhållande till dess fasta kostnader. Detta ska medföra en mycket svår balansgång för försäkringsbolag att växa.

Vidare anges att en aggressiv tillväxt normalt inte kan upprätthållas över en längre period, utan brukar leda till stora förluster i underwriting (combined ratio > 100 %). Cykeln brukar se ut som följer:

Kraftigt sänkta priser för att vara konkurrenskraftig
Ökning av premieintäkterna och antalet kunder
Leder till att Loss ratio ökar
Öka priserna för att kompensera för ökad loss ratio
Minskning av premieintäkterna och antalet kunder eftersom konkurrenskraften minskar

Hur ser det då ut för Protector (och deras konkurrenter)?

Protector är bland de sämsta i klassen, men det bör man alltså också förvänta sig då bolaget växer kraftigt.

Om vi bortser från de första åren 2004-2005 som egentligen mest stör jämförelsen eftersom bolaget var nystartat så kan vi se att loss ratio ökade stadigt under åren 2006-2009. Här hade det funnits skäl att oroa sig om det inte hade varit för att ett stadigt minskande cost ratio kompenserade och höll combined ratio under 100 %.

Under 2010-2011 minskade loss ratio, precis som för branschen som helhet, medan loss ratio återigen ökade 2012. Under 2012 ser vi att Protector gjorde ett trendbrott i loss ratio till skillnad från övriga branschen och detta kan vara ett oroväckande tecken. Om Protectors loss ratio fortsätter att öka ska man nog höja på ögonbrynen, men så länge combined ratio är under 100 % finns inga skäl till större oro.

En av Protectors stora konkurrensfördelar är de låga kostnaderna jämfört med konkurrenterna, vilket framgår av cost ratio. Jag har inte riktigt rett ut skillnaden mellan vad brutto och netto innebär, då Protector är ensamma om att redovisa både brutto och netto för cost ratio.

Protectors cost ratio var bäst i klassen 2012 trots bolagets litenhet! Ägarskiftesförsäkringen har ett högre cost ratio medan försäkringarna till företag och offentlig sektor har ännu lägre cost ratio. Protectors kostnader var till och med lägre brutto än övriga konkurrenters netto. Detta är orsaken till att Protector kan hålla lägre priser än konkurrenterna och växa kraftigt under lönsamhet. Vad gör Protector som de andra inte gör, kan man fråga sig?

Ett skäl är en kostnadsmedveten företagskultur. Ett annat skäl är att alla försäkringar säljs via mäklare, vilket uppenbarligen är en lyckad strategi. Protector är nummer ett i kvalitetsmätningar hos försäkringsmäklare sex år i rad i Norge och nöjda kunder och försäljare ska inte underskattas.

Ett ganska svagt loss ratio i kombination med ett marknadsledande cost ratio ger följande combined ratio.

Det är mycket imponerande att Protectors combined ratio är näst bäst i klassen under 2012 trots den höga tillväxten. Combined ratio har varit under 100 % varje år sedan 2005.

Ytterligare en figur på combined ratio följer, utan att konkurrenternas figurer stör.

Över till investeringskriterierna.

1. Storlek

Protector forsikring är noterat på Oslobörsens Mid cap och hade ungefär 1,5 miljarder NOK i premieintäkter under 2012.

2. Finansiell styrka

Finansbolag som banker och försäkringsbolag har ganska komplicerade balansräkningar som kravställs av myndigheter. Min inställning i frågan om vad som är en stark finansiell ställning är att kräver jag att bolagen uppfyller ställda myndighetskrav med god marginal.

I Norge ställer tillsynsmyndigheten Finanstilsynet krav på att försäkringsbolagen ska besitta tillräckligt med solvenskapital. Protector har solvenskapital motsvarande drygt 300 % av kravet jämfört med bolagets egna mål på att hålla kapital motsvarande 250 % av kravet. De fem senaste åren har det sett ut på följande vis, med Gjensidige som jämförelse de senaste två åren.

Protector har hållit en god marginal till kravet de senaste fem åren. Jag tänker mig att en säkerhetsmarginal på 100 % till kravet (alltså solvency margin 200 %) är tillräckligt för att den finansiella ställningen ska anses vara stark, vilket innebär att Protector uppfyller kravet och dessutom har som målsättning att göra det.

Det kan vara värt att nämna att Protector gav ut ett förlagslån (ungefär ett mellanting mellan en obligation och en preferensaktie) på 150 MNOK under första kvartalet 2012. Syftet uppgavs vara att stärka kapitalbasen under en period av stark tillväxt och jag ser ingen anledning att misstro detta. Fina finanser har grävt lite i frågan. Efter att lånet gavs ut har resultatet överträffat ledningens förväntningar och solvensmarginalen har förbättrats kraftigt. Med facit i hand var det onödigt att Protector gav ut lånet. Nu får man betala hög ränta på ett lån som man inte har någon större glädje av fram till 2017

Ännu en sak värd att nämna är att soliditeten är relativt låg jämfört med vissa av konkurrenterna.

Soliditeten är dock ungefär lika relevant för försäkringsbolag som för banker och jag ser solvensmarginalen som ett mycket viktigare mått, precis som kapitaltäckningsgrad och primärkapitalrelation är viktigare mått för banker.

Bolaget får godkänt på kriteriet för finansiell styrka.

3. Vinsthistorik

2011 redovisades en förlust efter skatt på grund av negativa värdeändringar i investeringsportföljen, men detta är inget jag lägger någon som helst vikt vid. Investeringarnas värde kommer att variera över tid och det viktigaste lönsamhetsmåttet som jag följer är ett combined ratio under 100 %. Sedan starten 2004 har combined ratio underskridit 100 % varje år sedan 2005.

Jämfört med andra försäkringsbolag har Protector en stor investeringsportfölj vars värdeändringar ger stor påverkan på resultatet och över tid förväntar jag mig att portföljen ger en positiv utveckling. Portföljen består till 90 % av obligationer och 10 % av aktier.

Bolaget får delvis godkänt på kriteriet för vinsthistorik på grund av en för kort, men i övrigt godkänd, historik.

4. Utdelningshistorik

Som ett ganska ungt bolag har Protector inte delat ut pengar särskilt länge. Utdelning har getts 2008-2010 och 2012 med inställd utdelning 2011 på grund av den redovisade förlusten.

Bolaget får ändå delvis godkänt på kriteriet för utdelningshistorik eftersom bolaget är så pass ungt och har delat ut pengar sedan sitt femte verksamhetsår med endast ett avbrott.

5. Vinsttillväxt

Protector växer kraftigt och under lönsamhet. Vinsten svajar en del från år till år, som den gör för försäkringsbolag, men exempelvis har underwriting result vuxit med ungefär en faktor tre från 30 MNOK till 100 MNOK mätt med treårsmedelvärden under perioderna 2007-2009 och 2010-2012.

Bolaget uppfyller kriteriet.

6. Konkurrensfördelar/ekonomiska vallgravar (moats)

För att jag ska se ett bolag som ett intressant långsiktigt innehav bör det ha någon typ av ekonomisk vallgrav, dvs. någon typ av stark konkurrensfördel. Detta kriterium syftar också till att analysera konkurrenssituationen framåt i tiden.

Som tidigare figur visade så är Protectors cost ratio lägst i klassen, vilket betyder att bolaget är en “low cost provider”. Eftersom Protector håller låga kostnader kan man också ha låga priser på försäkringarna (vilket framgår av loss ratio som är högt).

Inom nischen ägarskiftesförsäkring skriver bolaget själva att inträdesbarriärerna är höga, med följande motivering:

Niche market product, long tailed, reputation problem, distribution access and claims handling are major challenges.

Eftersom Protector har lägst kostnader bland försäkringsbolagen låter jag bolaget uppfylla kriteriet.

7. Trovärdig ledning

VD Sverre Bjerkeli har varit med sedan starten 2004 och varit VD sedan 2006. Under hans ledning har bolaget visat upp en ordentlig lönsamhet och kostnadskontroll på många sätt. Dessutom finns en kontinuitet i ledningen.

Det jag vill anmärka lite på är att ledningens löner är i högsta laget för ett så pass litet bolag. VD har en årlig ersättning på över 5 MNOK och de övriga i ledningsgruppen har ersättningar på ungefär 2-2,5 MNOK. Bjerkeli har faktiskt högre grundlön än Gjensidiges VD, men lägre efter bonusar och andra ersättningar. Å andra sidan är det mycket möjligt att Bjerkeli är värd detta. Jämför man med Sampo hamnar båda norrmännen rejält i skymundan då deras VD tjänar nästan fem gånger så mycket.

VD Bjerkelis aktieinnehav motsvarar mer än tio årslöner vid nuvarande värdering, vilket innebär att han har alla anledningar till att bolaget ska gå bra och aktiekursen ska stiga. Det här ser jag som en mycket stor styrka.

Den höga lönen sticker lite i ögonen, men bolaget får ändå godkänt på kriteriet.

8. Gynnsam ägarbild

Ägarbilden är ganska spretig med mycket fonder på ägarlistan. Största ägaren är Odin fonder med knappt 8 % av aktierna. Det positiva som ändå finns att säga om ägarbilden är att VD äger knappt 4 % av aktierna. Tillsammans med övriga styrelsen och anställda innehas över 11 % av aktierna. Protector äger också över 4 % av sina egna aktier genom återköp, men det är oklart vad syftet är med detta innehav.

Bolaget får ej godkänt på kriteriet.

Sammanfattning av kriterierna

En sammanfattning av kriterierna ses nedan.

Enligt mina kriterier är Protector inget klockrent bolag, men kriterierna är inte riktigt utformade för så pass unga bolag som Protector och den enda stora bristen är den ogynnsamma ägarbilden som gör att bolaget inte kan garanteras stöd om problem uppstår och kapitaltillskott skulle behövas. Om ett par år kommer historiken att vara tillräckligt lång och kriterierna mer lämpade, men tills dess anser jag att bristerna (förutom ägarbilden) kan hänföras till att bolaget helt enkelt är ungt. Den spretiga ägarbilden kan säkert medföra att bolaget så småningom blir uppköpt av någon större aktör, men en positiv faktor i ägarbilden är att ledning och anställda äger en ganska stor del av företaget (ca 12 %).

De största riskerna i bolaget är som jag ser det följande:

Satsningen i Sverige och Danmark misslyckas. Många försäkringsbolag är som genomgången av branschen visade framgångsrika främst i hemlandet, men Protectors ledning bedömer att Sverige och Danmark kommer att visa lönsamhet redan för helåret 2013 och det ska bli intressant att följa utvecklingen.
Loss ratio, som ökade 2012 i motsats till de stora försäkringsbolagen, fortsätter att öka och bolaget tvingas höja priser vilket leder till att tillväxten stannar av. Loss ratio och combined ratio är också högintressanta att följa.
Den norska bostadsbubblan brister vilket leder till att omsättningen av bostäder sjunker, vilket i sin tur leder till lägre premieintäkter för Protectors ägarskiftesförsäkringar som står för ungefär 25-30 % av premieintäkterna. Protector talar om att en kritisk massa är ett måste för att ägarskiftesförsäkringen ska vara lönsam och i en nedåtgående bostadsmarknad är det möjligt att den kritiska massan inte uppnås, vilket leder till att ägarskiftesförsäkringarna blir olönsamma. Den övriga försäkringsverkamheten till företag och offentlig sektor är å andra sidan den del av Protector som växer snabbast, så ägarskiftesförsäkringarna minskar i betydelse för Protector med tiden.

Värdering

En normal intjäningsförmåga för Protector består alltså av två delar; resultatet från försäkringsverksamheten (underwriting result) och resultatet från investeringar.

Premieintäkterna 2012 var 1,5 miljarder NOK och ledningens bedömning för 2013 är att de växer med 22 %. Om vi utgår från 1,5 miljarder NOK och ett combined ratio på 95 % fås ett underwriting result på ungefär 75 MNOK. Om combined ratio istället är 90 % blir underwriting result 150 MNOK och över en längre cykel bedömer jag att combined ratio hamnar kring 90-95 % (att jämföra med snittet på 90,4 % sedan bolaget grundades). Utan att ta hänsyn till tillväxt har vi alltså ett resultat före skatt på 75-150 MNOK.

Investeringsportföljen var vid utgången av andra kvartalet 2013 värd 3,8 miljarder NOK och bestod till 90 % av norska obligationer och 10 % av aktier. Obligationerna har de senaste åren avkastat ungefär 4 % (mellan 3-7 %) medan aktier, som vi alla känner till, både har gått upp och ned. Över tid bör aktierna avkasta minst lika bra som obligationerna och om vi antar att hela portföljen avkastar 4 % ger det ett resultat på ungefär 150 MNOK. Om portföljen istället avkastar 5 % blir det ungefär 190 MNOK. Utan att ta hänsyn till tillväxt av portföljen har vi alltså ett resultat före skatt på 150-190 MNOK.

Sammantaget gör Protector ett resultat före skatt på 225-340 MNOK före skatt eller 160-240 MNOK efter 28 % schablonskatt, utan att ta hänsyn till tillväxt. Börsvärdet är 1600 MNOK vid en börskurs på 18,7 NOK vilket motsvarar ett P/E-tal på mellan 6,7-10 på en normal intjäningsförmåga. Jag ser inga problem att räkna hem denna värdering även utan tillväxt. Om bolaget lyckas fortsätta att växa (vilket det för tillfället gör med 20 % per år) ser det riktigt billigt ut. Det ska till att tillväxten stannar av samtidigt som combined ratio havererar (vilka till viss del hör ihop) för att bolaget ska förtjäna denna låga värdering. Är det detta marknaden förväntar sig?

Vi kan också jämföra värderingen med andra försäkringsbolag (jag kan inte låta bli att ta med en tabell med lite färger i). I tabellen finns fyra mått:

P/E på 2012 års vinst med 4 % schablonintäkt från investeringar
P/GWP (motsvarar ungefär P/S) på 2012 års premieintäkter
P/B på 2012 års eget kapital
P/investeringsportfölj. Börsvärdet i förhållande till investeringsportföljen (som är en tillgång men som har en motsvarande skuld i form av avsättningar på andra sidan balansräkningen).

De två lägst värderade markeras med grönt. Börskurserna är från början av augusti (Gjensidige 91,25 NOK, Protector 18,7 NOK, Sampo 32,96 EUR, Topdanmark 157,6 DKK, Tryg 508,5 DKK).

Vi ser att Protector är billigast med P/E+schablon samt P/GWP. Topdanmarks investeringsportfölj är lägre värderad, men jag antar att de har en stor portfölj avsatt för livförsäkringar och dessutom krymper Topdanmarks premieintäkter. Det enskilt viktigaste måttet är P/E+schablon-måttet där Protector alltså värderas till en multipel på 5,7 vilket är lågt.

Värderingarna visar upp lite av omvända världen. Det bolag som växer – Protector – värderas lågt eller lägst, beroende på mått, medan övriga värderas högre. Marknaden verkar vara rädd för ett växande försäkringsbolag, men det är inte jag så länge combined ratio inte sticker iväg. Jag kan utan vidare betala P/E 10 på den normala intjäningsförmågan 160-240 MNOK.

Summa summarum är värderingen baserat på den nuvarande intjäningsförmågan attraktiv och utanpå detta kan man få en rejäl tillväxt inom vissa nischer av en stabil och mogen bransch. Ledningen bedömer att bolaget kan växa under lönsamhet med mer än 10 % per år i några år till och om det går vägen är Protector ett fynd.