Sampo och Gjensidige har tidigare analyserats i tre delar (del 1, del 2, del 3) och båda bolagen har nu släppt sina Q4-rapporter för räkenskapsåret 2012 och båda bolagen visar otroligt starka siffror! Börskurserna har reagerat därefter. Höjdpunkterna för de båda bolagen är följande:
Gjensidige:
- Underwriting result: 2,6 miljarder NOK (+84 %)
- Vinst per aktie inklusive värdeförändringar: 8,56 NOK (+56 %)
- Vinst per aktie exklusive värdeförändringar: 9,16 NOK (+60 %)
- Utdelning per aktie: 6,85 NOK (+51 %)
- Combined ratio: 85,3 %
En helt otrolig förbättring på alla sätt och vis! Rekordresultat, rekordutdelning och rekordlåg combined ratio. Underwriting result (resultatet från försäkringsverksamheten) förbättrades kraftigt tack vare minskade kostnader och minskade utbetalningar till kunder.
- Vinst per aktie inklusive värdeförändringar: 3,31 EUR (+171 %)
- Vinst per aktie exklusive värdeförändringar: 2,51 EUR (+36 %)
- Utdelning per aktie: 1,35 EUR (+13 %)
- Combined ratio P&C insurance: 89,3 %
Även Sampo gjorde ett mycket bra resultat, även om det inte går att jämföra med Gjensidige utom om man tar hänsyn till värdeförändringar av marknadsvärderade innehav.
För att sätta resultaten i perspektiv så visas nedan combined ratio sedan 2004 för båda bolagen (notera att y-axeln börjar vid 80 %).
Båda bolagen har med andra ord lyckats riktigt bra med sin försäkringsverksamhet att döma av bolagens rekordlåga combined ratios.
Efter att jag skrev analyserna om Gjensidige och Sampo så har jag tagit mig en titt på försäkringsbolag via Berkshire Hathaway och dess kanadensiska härmapa Fairfax Financial Holdings och även läst lite om bolag med problem som RSA Insurance. Dessutom har jag läst på lite om försäkringsbolag i boken The Five Rules for Successful Stock Investing och det som slår mig är hur enormt låg combined ratio som Sampo och Gjensidige uppvisar! Var är konkurrensen på den nordiska försäkringsmarknaden? Berkshire och Fairfax uppvisar combined ratio mellan 95-100 % över tid medan Gjensidige och Sampo ligger betydligt lägre och måste sägas tillhöra internationell toppklass!
Medan litteraturen och Fairfax VD talar om tuffa tider under en utdragen “soft market” när hela branschen har höga combined ratios över 100 % i väntan på “hard market” så gör Gjensidige och Sampo fantastiska combined ratios långt under 100 % under mer än tio år i rad. Det verkar som att försäkringsmarknaden i Norden inte är lika konkurrensutsatt som den i USA, eller så är både Gjensidige och Sampo stjärnorna i klassen. Om man ska investera i ett försäkringsbolag så kan man i alla fall konstatera att Sampo och Gjensidige utklassar sina utomnordiska konkurrenter (men däremot är Berkshire och Fairfax mycket mer än försäkringsbolag…).
En elvaårsöversikt för Gjensidige visas nedan:
Vinst, utdelning och premieinbetalningar pekar uppåt. Premieinbetalningarna ökade med 1,9 % vilket är en rimlig nivå. I analysen oroades jag över Gjensidiges snabba ökningstakt på premieinbetalningar (6 % per år under en tioårsperiod) och det är förmodligen bra att ökningstakten minskar. Ännu finns dock inga tecken på att den tidigare ökningstakten har varit ohälsosamt hög eftersom combined ratio är rekordlåg.
Jag är skeptisk till att Gjensidiges rekordresultat 2012 är hållbart och tror inte att de kommande åren kommer att bli lika bra (kanske är jag pessimist…) och väljer därför att ange den uppdaterade normala intjäningsförmågan till ett intervall mellan 6,2-6,8 NOK/aktie där man bör välja den nedre delen av intervallet om man vill vara lite mer försiktig. 6,2 NOK/aktie är femårsmedelvärdet av vinsten exklusive värdeförändringar medan 6,8 NOK/aktie är treårsmedelvinsten. Aktien anser jag därmed köpvärd upp till 93-102 NOK vilket motsvarar P/E 15 på intervallet.
Aktien kan se lågt värderad ut kring 90 NOK på 2012 års vinst, men på en normal intjäningsförmåga så är värderingen alltså i närheten av P/E 15 på normal intjäningsförmåga och vi lär få vänta på så bra köplägen i Gjensidige som vi fick se för bara ett år sedan (kring 65-70 NOK).
Över till Sampo. En åttaårsöversikt visas nedan:
Vinst, utdelning och premieinbetalningar pekar uppåt. Premieinbetalningarna ökade med 6,6 % vilket är en mycket hög nivå som kan jämföras med en ökning under tidigare år på ca 2 % per år. En hög ökningstakt ett enstaka år bör inte ge upphov till oro.
Även för Sampo uppdateras här den normala intjäningsförmågan till ett intervall med femårsmedelvärdet av vinsten i botten och treårsmedelvärdet i toppen. Intervallet blir 1,7-2,1 EUR/aktie och även här väljer man nedre delen av intervallet om man vill vara försiktig. Sampos resultat under 2012 sticker inte ut lika mycket som Gjensidiges och jag skulle därför våga välja ett värde i övre delen av intervallet. Aktien anser jag därmed köpvärd upp till 25,5-31,7 EUR vilket motsvarar P/E 15 på intervallet.
Till nuvarande börskurs strax under 30 EUR är värderingen därmed ungefär motsvarande Gjensidiges värdering, i närheten av P/E 15 på normal intjäningsförmåga. Liksom Gjensidige var också Sampo betydligt mer attraktivt värderad för något år sedan.
Sammanfattningsvis så har vi fått se två kanonrapporter från två försäkringsbolag i internationell toppklass sett till combined ratio. Frågan som jag ställer mig är om inte de nordiska försäkringsbolagen ska få känna av en “soft market” snart, eller är konkurrensen helt enkelt för svag och situationen lik storbankernas oligopolsituation med en hög lönsamhet för samtliga inblandade?