Sållning och urval av bolag: checklista

För de flesta bolag som har analyserats på Aktiefokus har slutsatsen varit att bolagen har viss kvalitet eller är i närheten av prisvärda. Den återkommande kombinationen av kvalitet och prisvärdhet kan tyckas lite märklig och man kan fråga sig om vi inte kan hitta svagheter i bolag eller göra sågningar. Jodå, det kan vi! Men vi skriver nästan aldrig om det…

Vad gäller kvalitet är saken den att många bolag med dålig eller tveksam kvalitet redan är bortsållade bakom kulisserna och kommer aldrig att få en publicerad analys. Det är helt enkelt inte värt att kasta bort tid på dåliga bolag då tid är en bristvara (tro det eller ej!). Undantag har gjorts i rena jämförelser då det dels är relevant att ha med både bra och dåliga bolag och dels går relativt fort att stoppa in data för ytterligare ett företag. Att skriva en lång analys blir det dock inte tal om.

Vad gäller prisvärdhet så är det så att främst bolag som på ett eller annat sätt har varit aktuella att stoppa in i våra aktieportföljer i närtid har analyserats. Det betyder att ett sållningskriterium för de bolag som har analyserats har varit att bolagen ska vara i närheten av prisvärda. Nu har bloggen varit igång sedan 2009 (men med ordentlig aktivitet i princip sedan 2011) och sakta men säkert så har aktieportföljen tagit form och blivit mer stabil i och med att nya lärdomar har dragits. Det betyder också att det börjar bli dags att få ordentlig struktur i sållningsprocessen och leta efter bolag med hög kvalitet, men som inte nödvändigtvis är prisvärda i nuläget. Någon gång då och då får Mr. Market för sig att ha rea på kvalitetsaktier också och då är det av stort värde att ha potentiella investeringsobjekt vars kvalitet man känner till i en bevakningslista.

Själva sållningsprocessen har tidigare varit något otydlig och inte heller väldokumenterad. De bolag som överhuvudtaget har setts som intressanta har mer eller mindre baserats på en inledande sållning baserad på värdering, känsla och intresse. Det bör finnas ett värde i att formulera ett antal kriterier för att sålla bort ointressanta företag och ställa absoluta minimikrav på kvalitet.

Syfte med checklistan

Syftet med checklistan är följande:

1. Snabbt kunna sålla bort bolag som har alldeles för dålig kvalitet. Grova överträdelser av ett enstaka kriterium medför att bolaget kan sållas bort direkt utan att övriga kriterier behöver utvärderas överhuvudtaget.
2. Att få en lista över intressanta bolag som kan utsättas för en djupare analys.
3. Att få allt ovanstående dokumenterat på ett överskådligt sätt och kunna jämföra min aktieportfölj med samtliga bolag jag har analyserat. Frågan “varför valde jag bort det bolaget?” ska inte behöva ställas.

Syftet med checklistan är inte:

1. Att vara ett fullständigt investeringsunderlag. Bolag behöver inte uppfylla alla kriterier för att vara intressanta men kriterierna ska peka på relevanta egenskaper hos företaget.
2. Att hitta enbart superdefensiva bolag. Dock ska det finnas ett visst mått av kvalitet.
   
3. Att ha med kvantitativa mått som P/E, P/B, räntetäckningsgrad, soliditet eller andra nyckeltal.

En svårighet med checklistor och kriterier är vilka gränsdragningar man ska göra vilket exempelvis tidigare inlägg om sållningar illustrerar (se strikt sållning på Large cap enligt Graham eller lite mer flexibel sållning på Large cap och Mid cap enligt Graham). För att lösa problemet med gränsdragningar och bedömningar gråzoner tänker jag mig relativt flexibla kriterier vars resultat kan bli antingen “ja”, “nej” eller “delvis”. Detta utvecklas i respektive kriterium nedan.

Efter att ha funderat på vad jag egentligen letar efter när jag analyserar aktier (eller borde fokusera mer på) så landar jag i åtta kriterier som redovisas nedan. Kommentarer, synpunkter och frågor mottages tacksamt!

Kriterium 1-5 – Grahams kriterier

Grahams kriterier är på många sätt rimliga om man är ute efter kvalitet. Graham har fem kvalitativa kriterier och två kvantitativa (som avser pris). Talar vi kvalitet så är det alltså de första fem kriterierna som är intressanta. Kriterierna känner ni säkert till vid det här laget, men annars finns de beskrivna på exempelvis denna länk.

Grahams kriterier är i vissa fall är lite väl strikta eller skarpa och eftersom jag eftersöker en lite mer flexibel bedömning så kan samtliga kriterier resultera i “ja”, “delvis” eller “nej” på kravuppfyllnaden. För kriterium 1 (storlek) blir det istället “stort”, “mellan” och “litet” som kan bli resultaten.

Kriterium 1-5 följer nedan.

1. Storlek. Företagets storlek kan mätas i börsvärde eller omsättning och delas upp i “stort”, “mellan” och “litet” där gränserna i princip dras på samma sätt som för Large, Mid och Small cap. Syftet är inte att rata mindre bolag, men generellt sett är större bolag mer defensiva och därför bör storleken uppmärksammas.

2. Tillräcklig finansiell styrka. Grahams kriterier (balanslikviditet större än två och rörelsekapital/långfristiga skulder större än ett) är riktiga styrkebesked om de uppfylls, vilket leder till ett otvetydigt “ja” på uppfyllelsen av kriteriet. Grahams kriterier gäller dock främst för industriföretag och kapitalstrukturerna ser dessutom annorlunda ut idag jämfört med på Grahams tid vilket innebär att många bolag inte uppfyller kriterierna. Bedömningen av den finansiella styrkan kan därför dels kompletteras med en något mer flexibel bedömning av Grahams kriterier, dels med andra mått som räntetäckningsgrad eller soliditet. Måtten bedöms för respektive bolag och bransch och ska vara tillräcklig för den typ av verksamhet som bolaget bedriver.

Finansiella bolag får bedömas på annat sätt, via kapitaltäckningsgrad eller primärkapitalrelation.

Den finansiella styrkan ses som ett av de viktigaste kriterierna och om detta kriterium inte är uppfyllt så är det av stor vikt att de flesta andra kriterierna är uppfyllda.

3. Intjäningsstabilitet. Graham kräver tio år av vinster, vilket resulterar i ett “ja” på kravuppfyllnaden. Ett enstaka förlustår (som helst ska vara av extraordinär karaktär) resulterar i delvis kravuppfyllnad medan fler förlustår än så knappast är acceptabelt.

I de fall då bolag utan gedigen vinsthistorik analyseras så är ett absolut minimum att bolaget överhuvudtaget har gått med vinst på EBIT-nivå. Detta sållar bort rena förhoppningsbolag som Northland mfl. vilka ses som alldeles för spekulativa. Om ett bolag endast har gått med vinst på EBIT-nivå så resulterar det naturligtvis i ett rungande “nej” vad gäller kravuppfyllelsen, men bolaget behöver inte skrivas av helt och hållet utan det blir en bedömning från fall till fall.

4. Utdelningshistorik. Graham kräver tjugo år av utdelningar, men jag nöjer mig med tio för att kravet ska vara uppfyllt. Att bolaget har ställt in utdelningen i max två av tio år eller delat ut pengar fem år i rad kan räcka för delvis kravuppfyllnad.

5. Vinsttillväxt. Graham kräver att bolagets vinst ska ha ökat med 33 % över en tioårsperiod. Om vinsten har vuxit, men med mindre än 33 %, resulterar det i delvis kravuppfyllelse. Om vinsten har minskat eller varierar alldeles för kraftigt och svårbedömt (med inblandning av förluster) så uppfylls inte kravet.

Även bolag som inte växer är intressanta vid rätt värdering (exempelvis Axfood) och förmodligen ratas inga bolag helt och hållet baserat på detta kriterium. Denna punkt skulle möjligen kunna läggas samman med något annat kriterium (3 eller 6), men behålls som ett eget kriterium i likhet med Grahams kriterier.

Kriterium 6 – Konkurrensfördelar (vallgravar)

Kriterium 6 om konkurrensfördelar, eller vallgravar (moats) är något som jag har saknat från Grahams kriterier. Läs mer om vallgravar på följande länk. Detta kriterium är endast aktuellt att analysera om bolaget har tillräcklig kvalitet enligt kriterium 1-5. Frågor man bör ställa sig kring vallgravar är följande:

• är avkastning på eget kapital respektive avkastning på totalt kapital (ROE och ROA) stabila och höga?
• varför? Varför flockas inte konkurrenterna som gamar till en marknad med hög ROE och ROA?
• hur länge kommer vallgraven att bestå?
• analysera branschens konkurrenssituation. Är det en attraktiv bransch med många lönsamma företag eller stenhård konkurrens där (nästan) alla förlorar pengar (tänk hemelektronikbranschen)?

De ekonomiska vallgravarna så som de beskrivs av Pat Dorsey i boken The Five Rules for Successful Stock Investing… är följande:

1. Verklig produktdifferentiering: ha en bättre produkt än konkurrenterna! Detta är en smal (kortvarig) vallgrav eftersom konkurrenterna kommer försöka göra en lika bra eller bättre produkt.
2. Upplevd produktdifferentiering: ett starkt varumärke. Av någon anledning så köper folk sockervatten av märket Coca Cola istället för Ica trots en prisskillnad som vida överstiger skillnaden i kvalitet.
3. Storskalighet som ger låga kostnader. Prispress slår ut konkurrenterna.
4. Inlåsning av kunder genom att skapa höga byteskostnader. Kunderna kan eller besväras inte att byta produkt eller tjänst.
5. Utlåsning av konkurrenter genom höga inträdesbarriärer. Det kan handla om stora kapitalkostnader, speciella krav från kunder eller myndigheter, patent eller om nätverkseffekten.

Vallgravarna har två dimensioner – djup och bredd. Djupet handlar om hur mycket pengar man kan tjäna på sin vallgrav medan bredden handlar om hur lång tid man kan vidmakthålla sin vallgrav. När Morningstar skriver ”wide economic moat” syftas på bredden. Som exempel ges att teknikföretag generellt sett har djupa men smala vallgravar, dvs. en överlägsen teknik kan ge enorma men kortvariga vinster innan konkurrenterna har hunnit ifatt (tänk Apple som än så länge håller undan för konkurrenterna). Det är av stor vikt att bedöma bredden på vallgraven, men det är också svårt. Det kan vara lämpligt att åtminstone försöka placera vallgravens bredd i ett av tre fack: ett par år, flera år eller många år.

Bedömningen av konkurrenssituationen kan leda till “ja”, “delvis” eller “nej” på kravuppfyllnaden. Ett “ja” kan endast fås om vallgraven är bred (“wide economic moat”), alltså uthållig i tiden i många år, medan delvis uppfyllelse kan fås om vallgraven är djup men smal (överlägsen teknik, där konkurrenterna kan jaga ifatt) eller vallgraven bara bedöms hålla i ett par år eller flera år.

Bolag som lyckas göra vinst och dela ut pengar tio år i rad gör uppenbarligen någonting rätt, men för den delen behöver de inte ha stora konkurrensfördelar. Syftet med detta kriterium är också att tänka framåt i tiden och inte bara se bakåt.

Kriterium 7 och 8 – Trovärdig ledning och gynnsam ägarbild

Dessa kriterier är till stor del inspirerade av Lundaluppens investeringskriterier.

7. Trovärdig ledning. Detta är en svår, men viktig punkt, som jag anser mig ha lagt för lite fokus på i tidigare analyser. Det gäller att granska att ledningen inte ger skönmålningar av verkligheten eller ger ut rent felaktig information. Ledningen ska heller inte vara inblandad i några oegentligheter eller ha andra intressen än aktieägarna. Ett exempel på en icke trovärdig ledning finns i bolaget EOS Russia, där ledningen har ett incitamentsprogram som medför miljonregn över ledningen nästan oavsett hur bolaget presterar, vilket är vidrigt för alla andra aktieägare.

Annars är ett stort ägande i bolaget från ledningens sida ett gott tecken. Här kan det vara lämpligt att jämföra med ledningens årslön och på samma gång får man då reda på om ledningens ersättning är rimlig eller inte.

En enkel sak att göra vid analys av småbolag är att googla (via lämplig sökmotor) huvudägaren, VD:n, styrelseordföranden och revisorn. Finns det lik i garderoben så gör man bäst i att hålla sig borta.

I vissa fall kan man få en positiv bild av en tydlig ledning med god kommunikation och en bra linje mot aktieägarna. Här gäller det också att undersöka om kommunikationen är lika god vid negativa nyheter som vid positiva. Om så inte är fallet så ska varningsflaggan hissas.

Generellt sett så är detta kriterium ganska svårbedömt och jag kommer nog snarare att fria än fälla (eller i alla fall ge delvis kravuppfyllnad), men det kan också vara ett kriterium som gör att ett bolag ratas helt och hållet.

8. Gynnsam ägarbild. Huvudsyftet med detta kriterium är att undersöka om ägarna kan och tänker ställa upp för bolaget om det drabbas av en kris. Här tänker jag mig en gräns på 10 % ägarandel i företaget för delvis kravuppfyllnad och 20 % för hel kravuppfyllnad.

Huvudägaren bör också ha stora resurser utanför bolaget samt anse sitt innehav som betydelsefullt. Lundaluppen ger Ingvar Kamprads för honom små innehav, som blir en stor ägarandel i småbolaget i fråga, som exempel på när innehaven inte är betydelsefulla.

Slutligen ser jag också här ett delsyfte, eller kanske snarare ett specialfall, som jag har upptäckt vid analyser av danska banker. I uppköpssituationer finns en risk för uppköp till vad små aktieägare kan anse är “för låga” priser men där huvudägaren kan dra nytta av sitt stora innehav. Här finns åtminstone för danska banker speciella röstbegränsningsregler inskrivna i bolagsordningen som i praktiken förhindrar uppköp. Det skulle vara en ganska lustig situation att se en ägare med 90 % av aktierna och 0,1 % av rösterna. Därför anser jag att ägarbilden kan vara delvis gynnsam i danska banker även om en storägare saknas. I dessa fall ställs istället högre krav på finansiell styrka.

Noteringar kring värdering, bedömning och summa

I många fall har intresse för ett bolag uppstått på grund av en låg värdering. I andra fall är värderingen “normal” eller “hög” vilket är väldigt subjektivt. I samband med checklistan tillför den bedömda värderingen relevant information. Dessutom görs en mycket kort bedömning. Slutligen kan också antalet uppfyllda kriterier summeras där varje uppfylls kriterium ger en poäng och varje delvis uppfyllt kriterium ger en halv poäng. Fler poäng innebär inte per automatik ett mer kvalitativt företag eftersom kriterierna har olika värde.

Exempel på checklistan för några bolag

Exempel på hur checklistan är tänkt att användas visas nedan för ett antal bolag som jag har analyserat med lite olika omfattning. Vissa av bolagen i listan har en publicerad analys här på Aktiefokus medan andra har analyserats bakom kulisserna. Klicka på bilden för att se den i en större version.

Hjälpmedel vid sållning

Det finns ett antal sidor som kan användas för att sålla bolag. Den sida som jag gillar bäst är Financial Times Global Equity Screener, men annars så sammanfattar Aktieingenjören olika sidor på följande länk.

Avslutande frågor

Ser du något värde i en checklista? Använder du själv en checklista eller liknande dokumentation? Är det något i listan du skulle vilja ändra på? Är det något som saknas helt? Är det något som man upptäcker i en noggrannare analys som man skulle kunna upptäcka redan tidigare? Går det bra att vara lite flexibel i kriterierna eller är det en stor risk?

Synpunkter mottages härmed tacksamt!