Common Stocks and Uncommon Profits av Philip A. Fisher

Utgåvan från 2003 av Common Stocks and Uncommon Profits skriven av Philip A. Fisher inleds med två stycken förord av Fishers yngsta son Kenneth Fisher som dels beskriver hur hans pappa var (när boken skrevs så var Fisher inte vid sina sinnens fulla bruk, men fortfarande i livet. Han avled 2004, 96 år gammal) och dels hur han själv har lyckats bygga upp en förmögenhet genom att följa sin pappas investeringsfilosofi, främst de 15 punkterna, som beskrivs i boken. Kenneth Fisher är själv dollarmiljardär, så han har lyckats ganska hyfsat. En intressant sak som Kenneth Fisher skriver i förordet är att hans far använde de 15 punkterna till att välja tillväxtföretag medan han själv, åtminstone till en början, använde samma 15 punkter till att välja ut stora stabila värdeföretag.

Allmänt om boken

Boken, som alltså beskriver Fishers investeringsfilosofi, kan liknas med Grahams The Intelligent Investor. Medan Grahams språk är tungt och bibelaktigt så skriver Fisher mer lättsamt, så för alla som har tagit sig genom Grahams bibelliknande böcker blir Fisher en riktig munsbit.

Boken innehåller följande kapitel utöver de tidigare nämnda förorden:

Kapitel 1 – Clues from the Past
Kapitel 2 – What ”Scuttlebutt” Can Do
Kapitel 3 – What to Buy: The Fifteen Points to Look for in a Common Stock
Kapitel 4 – What to Buy: Applying this to Your Own Needs
Kapitel 5 – When to Buy
Kapitel 6 – When to Sell: And When Not To
Kapitel 7 – The Hullabaloo about Dividends
Kapitel 8 – Five Don’ts for Investors
Kapitel 9 – Five More Don’ts for Investors
Kapitel 10 – How I Go about Finding a Growth Stock
Kapitel 11 – Summary and Conclusions

Till en början hade jag ambitionen att skriva om varje kapitel, men då boken inte gjorde något större intryck på mig slopades den ambitionen. Däremot kan det vara värt att kommentera de intressantaste delarna kort.

Om ”Scuttlebutt” från kapitel 2 – What ”Scuttlebutt” Can Do

För alla som vill analysera ett bolag men som inte har tid att gräva djupt (och då menar Fisher riktigt djupt som i analysera på heltid) så beskriver Fisher vad ”Scuttlebutt” kan bidra med. Precis som Fisher använder begreppet i brist på bättre begrepp, så har heller inte jag någon bra översättning. Scuttlebutt innebär i alla fall att man ska ta reda på relevanta saker och ting om ett företag genom att leka privatdetektiv och få reda på saker och ting om ett företag genom att prata med olika människor som har med företaget att göra på ett eller annat sätt. Som exempel menar Fisher att om man ber varje av fem konkurrerande företag att beskriva styrkor och svagheter hos sina fyra konkurrenter så får man en väldigt bra samlad bild av alla bolagen.

När det gäller att hitta rätt människor att prata med så kan det vara allt från försäljare eller kunder av bolagets produkter (det skadar aldrig att prova produkten själv, som förordas av Peter Lynch), universitetsfolk som forskar om samma ämne som bolaget, konkurrenter eller varför inte gamla anställda. När det gäller den sistnämnda kategorin så gäller det att vara på sin vakt eftersom det kan finnas många skäl till att folk har slutat på sitt arbete och som påverkar deras åsikter.

Användandet av ”Scuttlebutt” är ett problem eller svårighet med Fishers angreppsätt för oss som inte ägnar sig åt investeringar på heltid. ”Scuttlebutt” kan vara både tidskrävande, knepigt och obekvämt att ägna sig åt. Däremot så ägnar många sig faktiskt åt en del ”Scuttlebutt” i sitt dagliga arbete vare sig man vill eller inte, så man kan förmodligen dra nytta av en del information inom den bransch man jobbar i! En slutsats som man kan dra av ”Scuttlebutt” är att det är klokt att hålla sig inom sin kompetenscirkel, vilket exempelvis Buffett och Munger brukar påpeka.

Om de femton punkterna från kapitel 3 – What to Buy: The Fifteen Points to Look for in a Common Stock

Detta är förmodligen det intressantaste kapitlet i boken, samtidigt som det inte uppenbart bara är klokheter som skrivs. Fisher beskriver femton punkter, där de flesta (men inte nödvändigtvis alla) ska vara uppfyllda för att ett bolag ska vara värt att investera i. De femton punkterna är följande:

1. Does the company have products or services with sufficient market potential to make possible a sizable increase in sales for at least several years?
2. Does the management have a determination to continue to develop products or processes that will still further increase total sales potentials when the growth potentials of currently attractive product lines have largely been exploited?
3. How effective are the company’s research-and-development efforts in relation to its size?
4. Does the company have an above-average sales organization?
5. Does the company have a worthwhile profit margin?
6. What is the company doing to maintain or improve profit margins?
7. Does the company have outstanding labor and personnel relations?
8. Does the company have outstanding executive relations?
9. Does the company have depth to its management?
10. How good are the company’s cost analysis and accounting controls?
11. Are there other aspects of the business, somewhat peculiar to the industry involved, which will give the investor important clues as to how outstanding the company may be in relation to its competition?
12. Does the company have a short-range or long-range outlook in regard to profits?
13. In the foreseeable future will the growth of the company require sufficient equity financing so that the larger number of shares then outstanding will largely cancel the existing stockholders’ benefit from this anticipated growth?
14. Does management talk freely to investors about its affairs when things are going well but ”clam up” when troubles and disappointments occur?
15. Does the company have a management of unquestionable integrity?

De femton punkterna går ut på att bolaget ska vara lönsamt, ha potential till ökande försäljning, ha en skicklig och kompetent ledning med fokus på långsiktiga vinster samt ha kontroll på kostnader inom verksamheten. Jag väljer att utveckla den första punkten nedan, som ger Fishers syn på produkters och tjänsters marknadspotential.

1. Har bolaget produkter eller tjänster med tillräckligt stor potential på marknaden för att öka försäljningen betydligt under ett flertal år?

För att ta del av de riktigt stora vinsterna så menar Fisher att det inte räcker med att köpa stora och stabila bolag som bara kan öka vinsten genom att skära i kostnader. Det duger inte heller att satsa på bolag som ökar försäljningen under en kort tid på grund av engångseffekter där försäljningen därefter planar ut. Som exempel nämner Fisher tv-apparaten som när den gjorde intåg i USA sålde som smör under ett antal år, men så småningom hade alla amerikanska hushåll varsin tv och försäljningen stagnerade.

Istället ska man leta efter bolag med en beständig försäljningsökning. För att bedöma detta så bör man se till medelvärden över flera år för att inte låta påverkan från enstaka år förvirra en. Även de bästa bolagen kan ha en ojämn försäljningsökning på grund av att det tar tid att utveckla och marknadsföra nya produkter och detta gäller speciellt bolag med få produkter.

Fisher delar in de bolag som lyckas växa under årtionden i två grupper. Här väljer jag att översätta ”fortunate” till olika ord för att på svenska nyansera lite vad Fisher menar:

– Lyckosamt och kunnigt bolag (”fortunate and able”). Ett bolag som är framstående inom sin bransch och där branschen plötsligt växer på grund av ny teknik eller nya användningsområden för produkterna och bolaget dras med av framgångarna och börjar växa i snabbare takt än vad man annars hade gjort. Om de nya användningsområdena för produkterna inte hade uppstått så hade bolaget ändå fortsatt att växa, men mycket långsammare. Som exempel nämner Fisher aluminiumföretaget Alcoa som gynnades kraftigt av att flygindustrin blommade upp och krävde mängder med aluminium. Detta var en omständighet bortom företagets kontroll, vilket karakteriserar denna grupp av bolag och därav valet av ordet ”lyckosamt”.

– Framgångsrikt bolag på grund av att det är kunnigt (”fortunate because they are able”). Ett bolag som växer genom att utveckla nya produkter och möjligen också skapar nya användningsområden för dem. Som exempel nämner Fisher kemiföretaget Du Pont som utvecklade bland annat teflon, kevlar och nylon. Han menar att det inte var någon slump att bolaget satsade stora pengar på forskning och utveckling och därefter gjorde succé med nya produkter. Karakteristiskt för denna grupp av bolag är att de själva har kontroll över omständigheterna givet att de har en framgångsrik produktutveckling.

En spontan reflektion är att Fisher hade gillat Apple, som själva har skapat helt nya produktkategorier (iPhone, iPad) men jag är precis som så många andra (utom Fundamentanalysbloggen som argumenterar för att Apple är kraftigt undervärderad) skeptisk till att Apple verkligen lyckas hålla undan för konkurrenterna särskilt länge till. Om man följer Fishers filosofi tror man förmodligen på ytterligare nya produktkategorier som tar över efter iPhone och iPad.

Fisher lägger stor vikt vid en kompetent ledning och påpekar att båda grupperna av bolag som nämns ovan har en sådan, eftersom inga bolag växer under lång tid på grund av tur. Oavsett till vilken grupp ett bolag hör så kan det bli lyckosamt för den som köper aktier i bolaget. Fisher hävdar vidare att den senare gruppen av bolag, som lever på teknikutveckling, kan gynnas av spin-offs och liknande och tar Motorola som exempel. I begynnelsen så producerade Motorola tv-apparater men genom sin kompetens inom elektronik så hade Motorola vid bokens publicering tv-apparater endast som en liten del av försäljningen och andra produkter så som telekommunikation dominerade verksamheten.

Fisher slår med denna punkt ett rejält slag för diversifiering (divärrifiering?) inom ett företag även om han menar att produkterna är närbesläktade och att forskning och utveckling inom ett område kan leda till nyttor inom ett annat. Jag är själv lite lagom skeptisk till ökad diversifiering/divärrifiering inom ett företag, speciellt med en fokuserad verksamhet från början, men är å andra sidan inte heller generellt avvisande mot det. Detta får ses från fall till fall.

Om att utgå från sina egna förutsättningar, från kapitel 4 – What to Buy: Applying This to Your Own Needs

Kapitlet inleds med en kul liten tidstypisk könsuppdelad betraktelse genom att Fisher nämner att den typiske investeraren bara lägger en liten del av sin tid på investeringar jämfört med den tid som männen lägger på arbete respektive den tid som kvinnor lägger på hushållsarbete. Oavsett kön så har investeraren med sig en mängd halvsanningar och missuppfattningar i bagaget om vad en lyckad investering är och detta gäller definitivt än idag. En av värdeinvesteringens svårigheter (om man nu ska lägga Fisher i värdeinvesteringsfacket) är att bortse från halvsanningar och istället göra en egen analys och tro på den.

Kapitlet fortsätter med att diskutera vilka resultat som man kan uppnå beroende på vilken tid man lägger ner och även var man befinner sig geografiskt. Fisher ger som exempel att det är lättare att hålla koll på bilindustrin om man bor i Detroit än ute på landet. Också ett intressant tidsdokument eftersom bilens högborg nu ligger i spillror.

Även om det i många fall är lättare att få tag på information nu än på Fishers tid så finns det nog en poäng i att det är lättare att granska bolag på hemmaplan än på bortaplan, vilket är något man kan ha i bakhuvudet. Lokala redovisningsregler, det allmänna nyhetsflödet eller möjligheten att prova produkter och tjänster kan vara sådant som man missar om man söker bolag annorstädes.

Fisher påpekar också i kapitlet att om man inte är intresserad av eller har tid med investeringar så ska man hålla sig borta från det och överlåta det till en rådgivare som man kan lita på och som har samma värderingar som en själv (något folk borde tänka på när de köper fonder hos storbankerna som i många fall knappast delar ens värderingar).

Om när man ska köpa en aktie från kapitel 5 – When to buy

I kapitel 5 om när man ska köpa aktier skriver Fisher att man ska försöka tillämpa tajming och köpa när börskursen har sjunkit på grund av olika skäl så som negativa nyheter. Han ger många exempel på att man kan (och ska) förvänta sig negativa nyheter ibland även i bra företag, exempelvis förseningar vid uppstart av nya fabriker, som aktiemarknaden reagerar negativt på.

Utöver funderingar kring tajming finns också ett antal fantastiska succéexempel på när Fisher har lyckats med tajmingen och han betonar att det är viktigt även för en långsiktig investerare att köpa billigt. Lyckosamma exempel på tajming är i allmänhet ganska meningslösa att läsa om när de är skrivna i efterhand och kapitlet i stort är ganska intetsägande. Jag hade gärna sett åtminstone någon form av värdering i form av P/E-tal eller liknande istället för att få rådet ”köp när aktien har sjunkit i pris”. Här föredrar jag Grahams synsätt att köpa vid rätt pris istället för vid rätt tajming, dvs. fokusera på aktiens värde istället för aktiens pris.

Ett intressant råd Fishers ger i detta kapitel handlar om hur mycket av sin portfölj som man ska köpa en aktie för. Fisher menar att om man redan har en portfölj som man har satt samman med bra tajming och har fina vinster på så behöver man inte sprida ut sina kommande inköp, utan kan köpa när läget verkar rätt. Om man däremot ska börja bygga upp en ny portfölj så bör man sprida ut sina inköp över ett antal år för att säkerställa att man åtminstone tajmar några av sina inköp bra. Jag instämmer i detta om man köper utan att ta hänsyn till värde, medan om man gör skillnad på värde och pris så kan man istället välja att köpa när priset är rätt.

Om vad man inte ska göra som investerare, från kapitel 8 – Five Don’ts for Investors och kapitel 9 – Five More Don’ts for Investors

I kapitel 8 och 9 beskrivs sammanlagt tio punkter som investeraren ska undvika:

1. Don’t buy into promotional companies
2. Don’t ignore a good stock just because it trades ”over the counter”
3. Don’t buy a stock just because you like the ”tone” of its annual report
4. Don’t assume that the high price at which a stock may be selling in relation to earnings is necessarily an indication that further growth in those earnings has largely been already discounted in the price
5. Don’t quibble over eights and quarters
6. Don’t overstress diversification
7. Don’t be afraid to buy on a war scare
8. Don’t forget your Gilbert and Sullivan, i.e., don’t be influenced by what doesn’t matter
9. Don’t fail to consider time as well as price in buying a true growth stock
10. Don’t follow the crowd

Att köpa spektakulära bolag på nyemission är en dålig idé är lätt att hålla med om. Likaså att man inte ska köpa ett bolag bara för att det har en snygg årsredovisning. De intressantaste punkterna är egentligen punkt 6 om diversifiering och punkt 7+10 om att inte vara rädd för att gå emot strömmen (på grund av rädsla för krig, finanskris, Eurokollaps eller annat). Några kommentarer om detta nedan.

Lägg inte för mycket vikt på diversifiering (Don’t overstress diversification)

Diversifiering är ett av de mest spridda koncepten när det gäller investering och Fisher skriver lite elakt att det kan bero på att till och med börsmäklare förstår konceptet. Fisher menar att det kan vara mycket bättre att satsa en stor andel av sin portfölj på ett bolag som man verkligen känner utan och innan än att sprida riskerna i flera bolag som man inte har kunskap om. Även Buffett har sagt något liknande med uttalandet ”Wide diversification is only required when investors do not understand what they are doing”.

Fisher fortsätter med att konstatera att det kan finnas tillräcklig diversifiering inom ett företag. Om man ska dra det till sin spets så har ett konglomerat lägre risk än ett bolag som säljer en enstaka produkt. Aktieingenjören har skrivit intressant om detta tema och slutsatserna är att större storlek inte nödvändigtvis leder till lägre risk men att det i många fall är så.

Därefter kommer Fisher fram till den lägsta diversifieringsgraden i en aktieportfölj. Hur stor diversifiering som krävs beror på vilka bolag som ingår och Fisher delar in bolagen i tre kategorier; kategori A, B och C.

Kategori A är stora tillväxtföretag. Fisher tar upp IBM, Dow och Du Pont som exempel och nu på 10-talet så vill jag påstå att det motsvaras av bolag som exempelvis H&M eller Coca Cola. Man bör ursprungligen inte ha mer än 20 % av sin portfölj i ett enskilt företag i kategori A. Om det blir så att bolaget tar större plats i portföljen på grund av kursuppgångar så gör det inget.

Kategori B är företag mittemellan kategori A och C, vilket innebär mellanstora företag som Fisher karakteriserade med en omsättning mellan 15-100 miljoner dollar. För att balansera för ett bolag i kategori A krävs två bolag i kategori B vilket innebär att dessa ska utgöra max 8-10 % av en portfölj beroende på risken i bolaget.

Kategori C är små företag med hög risk, dvs. stora möjligheter till mångdubblingar av börskursen men också med möjligheter till stora förluster. Råd nummer ett från Fisher är att inte investera pengar man inte har råd att förlora vilket är särskilt viktigt i Kategori C-bolag, och råd nummer två är att dessa ska utgöra max 5 % av portföljen.

Jag anser att Fishers syn på diversifiering, dvs. att man inte behöver överdiversifiera, är sund och detta är något som jag i grova drag har tagit till mig och försökt tillämpa till viss del i mina tankar om aktieportföljen.

Marknadens rädsla och att gå emot strömmen

Även detta tema har Buffett sammanfattat med det berömda uttalandet ”Be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful”. Fisher var med om två världskrig och ett antal andra krig där USA var inblandade och slutsatsen var att efter kriget och tillhörande börskrascher kommer både världen och börserna att återhämta sig. Just den speciella händelsen krig tenderar också att leda till inflation vilket innebär att det är goda tider för aktier. Marknaden har spått jordens undergång ett flertal gånger och lär så göra igen, men också nästa gång kommer det någon gång att vända. Därmed inte sagt att man ska köpa bolag hejvilt bara för att det råder krig eller annan kris (vi är mitt uppe i en Eurokris), utan de ska fortfarande ha viss kvalitet vilket Fisher utvärderade med sina femton punkter.

Avslutningsvis

Common Stocks and Uncommon Profits av Philip A. Fisher är en bok som jag personligen inte tog till mig särskilt mycket från och bokens stora berömmelse har förmodligen Warren Buffett att tacka även om Fisher lyckades extremt bra med sina investeringar. Jag är skeptisk till att man skulle lyckas lika bra idag om man använder Fishers strategi och det gäller speciellt om man inte investerar på heltid.

Det som Buffett förmodligen tog till sig från Fisher är delarna om ledning och bolagsstyrning, ty det är i alla fall definitivt inte Fishers inställning till tajming vid inköp av aktier som Buffett gillar. Buffett kan göra due diligence på ett sätt som vi vanliga dödliga inte kan, vilket gör informationen svår att använda. Dock är budskapet om att granska ledningen ett viktigt budskap.

Det jag tar med mig från boken är främst Fishers tankar om diversifiering, men även att försöka bedöma ledningen vilket är en punkt i min checklista. ”Scuttlebutt” är också något som kan vara klokt att tillämpa i så stor utsträckning som det är möjligt, men det har sina praktiska svårigheter.

Vad tycker du om Fishers investeringsfilosofi?