Analys av BankNordik

BankNordik har tidigare analyserats och jämförts med Nordjyske bank och de svenska storbankerna. Det har blivit dags att uppdatera analysen då jag dels har omvärderat min syn på BankNordik efter att ha dragit nya lärdomar och dels har värderingen sjunkit lite efter en dålig kvartalsrapport och allmän börsoro.

BankNordik

BankNordik är en bank med säte på Färöarna men med verksamhet även i Danmark, Grönland och Island. På Färöarna har bolaget en drygt 40-procentig marknadsandel vilket får ses som en synnerligen stark marknadsposition. Bankmarkanden på Färöarna domineras av BankNordik och den andra stora banken Eik (som togs över av danska staten 2010) medan det även finns två mindre banker vid namn Norðoya Sparikassi och Suðuroyar Sparikassi. Med andra ord har bankerna en typ av oligopolsituation på Färöarna, vilket är något man vill se som investerare. Denna oligopolsituation har BankNordik dragit störst nytta av, vilket vi kommer se senare i analysen.

Ett exempel på den i någon mening begränsade konkurrensen kan fås från Eiks ledning, som skriver följande om bolån i sin årsredovisning 2012 apropå att räntorna är högre på Färöarna än i Danmark:

Faroese credit mortgage customers pay for capital adequacy requirements that the Bank is subject to by the agreement with the Danish credit mortgage institution, in addition to an administration fee. The credit mortgage institutions do not wish to be exposed to credit risk in the Faroe Islands, and if the Bank did not guarantee against losses, the Bank would not be able to provide its customers with this service.

BankNordik har vuxit kraftigt de senaste åren. Banken förvärvade 2011 ”de friska delarna” av den konkursade banken Amagerbanken från statliga Finansiel Stabilitet och växte därmed till 178 000 kunder jämfört med 80 000 kunder 2010. Även åren innan har en del förvärv skett med premie på eget kapital, vilket har inneburit ökad goodwill i balansräkningen och lägre kapitaltäckning.

Utöver bankverksamhet så bedrivs också försäkringsverksamhet på Färöarna och Island. Den färöiska försäkringsverksamheten heter Trygd och hade 2012 ett combined ratio på låga 74 % (jämfört med 99 % 2011 vilket var deras sämsta år någonsin). På Island heter försäkringsbolaget Vörður och verkar ha en tuffare situation med combined ratio på 97 % 2012 (102 % 2011). Resultatet i den isländska verksamheten påverkas i hög grad av värdeändringar på isländska obligationer medan så inte är fallet för den färöiska verksamheten.

Trygd har hälften av sina försäkringar på motorfordon och ungefär 40 % på fastigheter och andra sakförsäkringar. Marknadsandelen på Färöarna är ungefär 25-30 %. BankNordik ägde tidigare 51 % av Vördur men förvärvade 2012 de resterande 49 %.

Försäkringsverksamheterna ger en diversifierad inkomstkälla för BankNordik, vilket är en av anledningarna till att BankNordik var den tredje lönsammaste danska börsnoterade banken under femårsperioden 2008-2012 mätt med avkastning på eget kapital (efter Grønlandsbanken och Ringkjøbing Landbobank)!

Fram till 2009 hette banken Føroya bank men slogs därefter ihop med en annan färöisk bank, Sjóvinnubankin, och bildade BankNordik. Utlåningen sker till 55 % till privatpersoner och resten till framförallt företag.

2011 skrev bankens ledning att utdelning inte skulle förväntas under de kommande tre åren (2012-2014) eftersom de förmodade vinsterna skulle gå till att återbetala lån (enligt sid 24 i ÅR 2011), men 2012 gavs ändå utdelning och utdelningspolicyn reviderades. Den reviderade utdelningspolicyn kopplas till kärnprimärkapitalrelationen exklusive hybridkapital:

• Om kärnprimärkapitalrelationen är lägre än 12 % kan 10 % av nettovinsten delas ut (vilket var fallet 2012 då kärnprimärkapitalrelationen var 9,6 % och 9,5 % av vinsten delades ut)
• Om kärnprimärkapitalrelationen är 12-14 % kan 20 % av nettovinsten delas ut
• Om kärnprimärkapitalrelationen är över 14 % kan 30 % av nettovinsten delas ut

Knappt 26 % av primärkapitalet var hybridkapital 2012 vilket är en marginell minskning från 2011 då siffran var drygt 26 % och en ökning från 12 % 2010. Ökningen 2012 härstammar från förvärvet av Amagerbanken.

Över till investeringskriterierna.

1. Storlek

BankNordik är noterat på danska small cap och har ett börsvärde kring 100-150 miljoner euro. Om eller när lönsamheten återvänder kommer börsvärdet sannolikt att gå över gränsen till mid cap som är vid 150 miljoner euro och jag väljer därför att kategorisera bolaget som ett mellanstort bolag.

Den danska bankmarknaden är under kraftig konsolidering och BankNordik är en av bankerna som har vuxit mest aggressivt hittills. Det tyder på att ledningen vill att BankNordik så småningom ska bli en av de större bankerna i Danmark efter fortsatt konsolidering. BankNordik har fått pekpinnar från tillsynsmyndigheten Finanstilsynet om att de måste få ordning på sina förvärv innan de fortsätter expandera, så det kommer förmodligen att vara lugnt på förvärvsfronten under några år nu.

2. Finansiell styrka

Gränsen för en stark finansiell ställning för stora banker har jag definierat som att kärnprimärkapitalrelationen ska överskrida 10 % och för små banker är kraven högre.

Jag är lite osäker på exakt vilka krav jag ska ställa på finansiell styrka för de lite mindre bankerna. BankNordik har själva satt upp ett krav på att överskrida kravet för kapitaltäckningsgraden (i slutet av 2012 var det individuella kravet 8,6 %) med 5 procentenheter och kravet uppfylldes om man inkluderar hybridkapital. Kärnprimärkapitalrelationen exklusive hybridkapital var 9,6 % vilket inte är övertygande.

Bankens mål är att betala tillbaks hybridkapitalet under de kommande fem åren med kvarhållna vinstmedel, vilket dessutom ökar räntenettot kommande år (och därmed också vinsten) eftersom räntan är hög på det lånade hybridkapitalet (ungefär 9 %).

Bolaget får icke godkänt på kriteriet för finansiell styrka beaktat att det krävs hybridkapital för att uppnå tillräcklig marginal till både mitt eget och danska myndigheters krav på finansiell styrka.

3 och 4. Vinsthistorik och utdelningshistorik

Bolaget har gått med vinst åtminstone sedan 2000. Sedan dess har bolaget delat ut pengar varje år utom 2008, 2009 och 2011. Under 2012 gjordes även en nedskrivning av all goodwill på ungefär 200 MDKK.

Bolaget får godkänt för vinsthistoriken men icke godkänt för utdelningshistoriken.

5. Vinsttillväxt

Vinsten efter skatt (3-årsmedelvärde) har ökat från 117 MDKK 2003 till 149 MDKK 2012 vilket är en ökning med 27 %. Tar man femårsmedelvärden har vinsten istället minskat från 134 MDKK till 129 MDKK. Vinsten har varierat kraftigt då det finns delar av hög- och lågkonjunktur i båda ändarna av jämförelsen. Exempelvis minskade vinsten med 90 % mellan 2010 och 2011. De dåliga resultaten 2011 och 2012 beror till stor del på de förvärvade danska verksamheterna.

Det egna kapitalet är ett mått som varierar mindre och det har ökat med ungefär 33 % under en tioårsperiod.

Då jag menar att de svagare resultaten de senaste åren beror på högre nedskrivningar som följd av det allmänna ekonomiska läget får bolaget delvis godkänt på kriteriet.

6. Ekonomiska vallgravar (moats)

Banker i allmänhet har ett antal starka konkurrensfördelar, t.ex. höga byteskostnader (switching costs) som innebär att folk inte gärna byter bank, vilket innebär att hela branschen kan ta ut lite ”för höga” priser eller ha lite ”för dåliga” villkor. Tänk nollränta på lönekontot och massvis med småavgifter för både det ena och det andra. Den danska bankmarknaden är dock ganska konkurrensutsatt på sina håll, men de välskötta bankerna har kunnat upprätthålla en god lönsamhet även under de senaste krisåren.

Se analysen av Banco Santander för en längre utläggning om bankers konkurrensfördelar.

Som tidigare har konstaterats så har BankNordik haft en högre lönsamheten än nästan samtliga börsnoterade danska banker under de senaste fem åren. Om man jämför med de andra färöiska bankerna ser avkastningen på eget kapital under 2008-2012 ut på följande vis.

Kommentarer är nästan överflödiga. BankNordik har inte haft något förlustår medan de andra färöiska bankerna i samma ordning som i tabellen har haft två, fyra respektive fem förlustår av fem möjliga! Eik Banki har tagits över av staten och frågan är om inte antalet banker på Färöarna kommer att vara färre än fyra om några år, vilket rimligen gynnar de som finns kvar. Med tanke på att det har varit kris och att BankNordik ändå har haft ROE närmare 9 % och med detta utklassar sina konkurrenter anser jag att bolaget har en tydlig ekonomisk vallgrav.

Bolaget får godkänt på kriteriet.

7. Trovärdig ledning

Här har jag inget att anmärka. VD Janus Petersen har suttit i styrelsen sedan 1994 och äger drygt 15000 aktier vilka betingar ett värde på ungefär 1,5 MDKK vid nuvarande börskurs kring 100 DKK och innehavet är därmed ganska betydande i förhållande till hans årslön på ca 2,7 MDKK.

Bolaget får godkänt på kriteriet.

8. Gynnsam ägarbild

I februari 2013 gick Lind Invest in och köpte 10 % av aktierna i BankNordik och blev därmed storägare i bolaget. Lind har gått in i en nyemission i en annan dansk bank (Skjern bank) och besitter sannolikt en del finansiella muskler om så skulle krävas.

Dessutom finns ytterligare två ägare som äger mer än 5 % av aktiekapitalet (jag vet dock inte hur mycket då BankNordik inte redovisar detta själva):

• Fíggingargrunnurin frá 1992 (Faroe Islands)
• Wellington Management Company LLP (USA)

En ägarandel på mer än 10 % men mindre än 20 % ger delvis godkänt på kriteriet.

Sammanfattning av kriterierna

En sammanfattning av kriterierna ses nedan där det framgår att BankNordik har vissa brister, men också vissa kvalitéer enligt mitt sätt att se på bolag.

Den finansiella styrkan brister, men jag ser ingen risk för att banken ska gå under då jag bedömer att lönsamheten är tillräckligt god för att bolaget ska kunna stärka finanserna enligt sina mål de kommande åren. Utdelningshistoriken är en liten plump i protokollet. Alla danska banker ställde in utdelningen 2008 och 2009 som en följd av medverkandet i det danska räddningspaketet för banker, men BankNordik ställde in utdelningen även 2011. Kvalitén är ändock tillräckligt hög för att bolaget ska vara intressant givet att värderingen är låg. Är den då det?

Värdering

I BankNordiks fall kan en summan-av-delarna-värdering vara på sin plats. BankNordik består i princip av en försäkringsdel, en gammal bankdel (den färöiska) och en ny bankdel (bestående av en grönländsk del och en dansk del) där jag värderar delarna var och en för sig. Vid börskurs 95 DKK är börsvärdet knappt 1000 MDKK vilket innebär P/E 10 på 2012 års vinst. P/E-talet för banker brukar ligga någonstans mellan 10-12, vilket jag också anser är motiverat.

Försäkringsdelen har 2012, 2011 respektive 2010 haft en vinst före skatt på 47, 20 respektive 30 MDKK, där den isländska försäkringsdelen bara ägdes till hälften före 2012. En inte allt för offensiv bedömning är att en uthållig intjäningsförmåga från försäkringsdelen före skatt ligger någonstans kring 30 MDKK.

Den färöiska bankverksamheten gjorde 2012 ett resultat före nedskrivningar på 136 MDKK. Nedskrivningarna blev 67 MDKK vilket motsvarar 1,1 % av utlåningen som bör vara högre än normalt då medelvärdet de 15 senaste åren är 0,75 %. Om vi istället ser till värdet givet en ”normal intjäningsförmåga” för den färöiska verksamheten så antas nedskrivningar på 0,75 % av utlåningen vilket ger nedskrivningar på 45 MDKK som i sin tur ger ett resultat före skatt på 91 MDKK.

Den grönländska bankverksamheten är en ganska liten, men lönsam del av BankNordik. 2012 blev resultatet före nedskrivningar 18 MDKK. Med nedskrivningar på 4 MDKK vilket motsvarar 0,5 % av utlåningen erhölls ett resultat på 14 MDKK före skatt. Jag antar här att en uthållig nedskrivningsnivå är något högre och om 0,75 % av utlåningen väljs innebär det nedskrivningar på 7 MDKK vilket ger ett resultat före skatt på 11 MDKK.

Intjäningsförmågan före skatt från BankNordiks försäkringsdelar, den färöiska bankverksamheten och den grönländska bankverksamheten är alltså 30+91+11=132 MDKK. Efter skatt (schablonskatt 25 %) blir intjäningsförmågan 99 MDKK vilket motiverar ett börsvärde på 990-1190 MDKK vid P/E 10-12 vilket i sin tur motsvarar en börskurs på 100-120 kr vid 9,9 miljoner utestående aktier.

Den danska bankverksamheten får man alltså på köpet till dagens värdering. Vad är då den värd? Den danska bankverksamheten har en hårdare konkurrenssituation än den färöiska och den grönländska, samtidigt som de ekonomiska problemen i Danmark också är större. Nedskrivningarna på 77 MDKK motsvarade 1,8 % av utlåningen under 2012. Resultatet före nedskrivningar blev 66 MDKK. Om nedskrivningarna minskar till 43 MDKK vilket motsvarar 1,0 % av utlåningen blir resultatet före skatt 23 MDKK vilket efter skatt blir 17 MDKK. Värdet vid P/E 10-12 blir därmed 170-200 MDKK.

Om vi summerar igen är intjäningsförmågan före skatt 132+23=155 MDKK eller 116 MDKK efter skatt vilket motiverar en börskurs på 117-141 kr. Avkastningen på det egna kapitalet är i detta fall ungefär 6 %.

Värdet på eventuella synergier i form av kostnadsbesparingar är då satta till noll, vilket jag kan tycka är ett rimligt och försiktigt antagande att göra, men något som ändå måste specialbehandlas är kostnaden för integration av förvärv. 2011 var dessa kostnader enligt årsredovisningen 100 MDKK och 2012 hade kostnaderna sjunkit till knappt 80 MDKK. Eftersom jag har utgått från 2012 års intäktsnivåer i mina beräkningar (men en långsiktig nedskrivningsnivå) är dessa 80 MDKK inkluderade och ska justeras för. Intjäningsförmågan ska alltså ökas från 155 MDKK till 230 MDKK om integrationskostnaderna är verkliga engångskostnader.

Engångskostnader brukar dock tendera dock att bli både långdragna och återkommande, så istället för 80 MDKK antar jag att drygt hälften är verkliga engångseffekter som kan kapas och att resten kommer att återkomma under ett antal år. Detta ger då en intjäningsförmåga på 200 MDKK före skatt och 150 MDKK efter skatt vilket motiverar ett värde på 151-181 kr per aktie. Detta är 60-90 % högre än nuvarande börskurs på 95 kr. ROE är i detta fall drygt 7 %.

Till råga på allt kan man faktiskt med lite god vilja se det lånade hybridkapitalet som en dold tillgång istället för en börda. BankNordik har lånat 670 MDKK hybridkapital till ungefär 9 % ränta som man planerar att återbetala med kvarhållna vinstmedel. Om BankNordik lyckas med detta kommer det att ge en skjuts till resultatet på 70 MDKK före skatt eller 45 MDKK efter skatt vilket gör att den sammanlagda intjäningsförmågan efter skatt hamnar närmare 200 MDKK vilket motsvarar ett värde på 202-242 kr per aktie vid P/E 10-12 vilket är 110-150 % högre än nuvarande börskurs. I detta fall blir avkastningen på eget kapital knappt 10 %.

Om det skulle inträffa ett bra år samtidigt som integrationskostnaderna försvinner mer eller mindre helt ser siffrorna ännu bättre ut, men mitt syfte är inte att göra glädjekalkyler. Till nuvarande börskurs på 95 kr menar jag att det finns en god säkerhetsmarginal upp till det bedömda värdet och att marknaden borde värdera upp bolaget mot det bedömda värdet på upp till 3-5 år i takt med att resultaten förbättras.

Sammanfattningsvis

BankNordik är en bank med en mycket stark marknadsposition på Färöarna, som dessutom äger två lönsamma försäkringsbolag. Under de senaste fem åren har BankNordik varit lönsammare än majoriteten av alla danska börsnoterade banker och VD äger relativt mycket aktier i bolaget. Med sin storlek som en mellanstor bank kan BankNordik sannolikt dra nytta av den konsolidering som pågår på den danska bankmarknaden.

De stora bristerna i bolaget är dels den danska verksamheten, som ännu har en del att bevisa då den fortfarande går med förlust, och den svaga finansiella ställningen med en del hybridkapital i balansräkningen (som dock kan vändas till en fördel om hybridkapitalet betalas tillbaks). Ägarbilden är heller inget att hurra för.

Till börskurser under 100 kr finns en god säkerhetsmarginal till bolagets värde, som jag bedömer till åtminstone 150-200 kr per aktie på en normal intjäningsförmåga vid ett P/E-tal på 10.