Den 11 september avslöjade Brasiliens regering, med president Dilma Rousseff i spetsen, planerna för hur man ska få fart på den brasilianska ekonomin genom att avslöja hur det blir i frågan om koncessionerna (tillstånden) för kraftproduktion och elnät, vilket är ett ämne som har behandlats i ett tidigare inlägg här på Aktiefokus. Den brasilianska ekonomin ska få fart igen samtidigt som inflationen dämpas genom att elpriserna sänks med 16 till 28 procent för privatpersoner och företag från och med februari 2013. Samtidigt så får alla energibolag sina koncessioner förnyade, dvs de får behålla sina tillgångar istället för att få dem övertagna av den brasilianska staten som skulle ha auktionerat ut dem till högstbjudande. Samtliga brasilianska energibolag störtdök på börsen när nyheten släpptes.
Frågan påverkar många brasilianska energibolag, men framförallt Eletrobras som har flest tillgångar vars koncessioner går ut mellan 2015 och 2017. Koncessioner för 36 % av Eletrobras vattenkraftverk och 93 % av elnäten (transmissionsnäten) går ut. Frågan var om koncessionerna skulle förnyas eller om staten skulle ta över tillgångarna enligt den gällande lagstiftningen, men bolagen får alltså behålla sina tillgångar mot att de sänker elpriserna från februari 2013, dvs. får mindre betalt på den brasilianska reglerade elmarknaden.
Uppgifterna är ganska knapphänta (Eletrobras skriver några rader på portugisiska på sin hemsida), men en källa säger till Reuters att det reglerade elpriset för vattenkraftverken blir 30 reais/MWh vilket är ungefär hälften i $/MWh eller drygt 11 €/MWh. Riktigt låga elpriser med andra ord! För Eletrobras kommer det förmodligen innebära att man nätt och jämnt får täckning för de löpande kostnaderna. Det kan exempelvis jämföras med de 78 reais/MWh som Eletrobras kommer att sälja el för från det nya vattenkraftverket i Belo Monte när det tas i drift om några år. Det nordiska forwardpriset på el levererat under 2013 ligger på ungefär 35-40 €/MWh. Eletrobras VD Jose da Costa Carvalho Neto säger att påverkan är ”hanterbar” genom andra kostnadsminskningar och intäkter från nya anläggningar.
Intäktsminskningen för transmissionsnäten blir också rejäl, ungefär 70 % enligt en artikel på adr.com.
De lägre intäkterna för vattenkraftverk och elnät gäller anläggningar som kommer att vara avskrivna vid tidpunkten då koncessionerna ska förnyas vilket innebär att de brasilianska bolagen fortfarande kommer att få hyfsat betalt för nya investeringar och relativt nyligen genomförda investeringar.
Påverkan på Eletrobras resultaträkning
För att ta reda på hur de förnyade koncessionerna kommer att påverka Eletrobras siffror på sista raden så tar vi en titt på resultaträkningen samt noterar att 36 % av kraftproduktionen och 93 % av transmissionsnäten kommer att få rejält lägre intäkter från och med nästa år. Fördelningen av omsättningen är följande.
Som figuren ovan visar så står kraftproduktion och transmissionsnät för 80 % av Eletrobras omsättning. Figuren nedan visar hur det ser ut med vinsten (rörelseresultat respektive resultat efter skatt). I segmentet ”Eletrobras/Eletropar” ingår påverkan från valutafluktuationer vilket medför positivt resultat för 2011 trots negativt rörelseresultat.
Rörelseresultatet från ”Generation and transmission” är ungefär lika stor som hela bolagets rörelseresultat eftersom bolaget har två förlustbringande segment. Bolaget gör huvudsakligen vinst på kraftproduktion och transmissionsnät, som nu kommer att få lägre intäkter. Nya investeringar samt att Eletrobras får fart på resultatet för eldistribution kommer att bli än viktigare i framtiden med minskade intäkter.
Slutligen visas också Eletrobras tillgångar för att få en uppfattning om vilka materiella tillgångar som finns i bolaget.
Totalt har Eletrobras 80 000 MBRL i tillgångar vilket med 40 års avskrivningstid ger i runda slängar 2000 MBRL i avskrivningar per år, vilket stämmer ganska bra med resultaträkningen (siffran är något lägre för 2011, men var å andra sidan högre 2007 och 2008).
Räkneexempel för Eletrobras
Till att börja med så antas i räkneexemplet att bara intäkter och avskrivningar kommer att påverkas. Ränteutgifter, skatter med mera antas ligga kvar på samma nivå som tidigare. Eletrobras stora investeringsprogram på ca 12 miljarder reais per år under 2012-2015 finns inte heller med i räkneexemplet.
Eletrobras sålde 2011 ca 268 TWh el för 19 300 MBRL. Detta ger ett genomsnittligt erhållet elpris på ungefär 72 reais/MWh. Med en sänkning till 30 reais/MWh på 36 % av kapaciteten kommer ett elpris på ungefär 57 reais/MWh att erhållas. Sammantaget blir det en intäktssänkning på 21 % för kraftproduktionen i Eletrobras eller drygt 4 miljarder reais.
Samtidigt så kommer också avskrivningarna på Eletrobras kraftproduktion, som står för 70 % av tillgångarna, att minska med 36 % då anläggningarna är helt avskrivna, vilket motsvarar en minskning av avskrivningarna på ca 400 miljoner reais.
Sammantaget så kommer intäkterna minus avskrivningarna att minska med ungefär 3 600 miljoner reais från kraftproduktionssegmentet. Resultatet efter skatt 2011 var ca 3 800 miljoner reais vilket innebär att resultatet nästan är nere på noll redan här.
Vi fortsätter med transmissionsnäten. 93 % av transmissionsnäten kommer att få 70 % lägre intäkter, vilket motsvarar en minskning av omsättningen med 5 400 miljoner reais. Avskrivningarna minskar med nästan 500 miljoner reais vilket sammantaget ger att intäkterna minus avskrivningar minskar med 4 900 miljoner reais för transmissionsnäten.
Slår man ihop siffrorna för hela Eletrobras så kommer intäkterna minus avskrivningar att minska med ungefär 8,5 miljarder reais vilket ska jämföras med resultatet 2011 på 3,8 miljoner reais efter skatt och sammantaget så kommer Eletrobras alltså att göra nästan 5 miljarder reais i förlust enligt detta enkla räkneexempel. Under en övergångsperiod fram till 2015-2017 så kommer bolaget dock att få ersättning för ännu ej helt avskrivna anläggningar samtidigt som bolaget även tar ny produktion i drift, så att Eletrobras kommer att visa bättre resultat än exemplet även om det knappast lär lyfta från dagens nivåer. Det ska bli intressant att se vilka åtgärder som VD Jose da Costa Carvalho Neto kommer att genomföra, för här måste det kapas kostnader hos det ineffektiva Eletrobras.
Det har varit mycket snack om Mexico det senaste.
Snack(1) Industrin i US kan tänkas i allt större utsträckning öpnna tillverkning där då de tydligen kan producera sin produkter billigare där än i Kina om man räknade in snabbare leverans och kortare lagerhållning?
Snack(2) Ny Mexicansk president sägs vara intresserade privatisera lite av energitillgångarna där?
För snack (1) angavs ”iShares MSCI Mexico Index ETF” som ett bra alternativ till en bric-exponering men jag tycker den ser dyr ut ?
För snack(2) nämndes en mängd olje/gas-bolag?
Hur har vi det med europeisk närvaro i amerika?
Om ni är intresserad av Mexico så rekomenderar jag en titt på Banco Santanders dotterbolag där.
Mexiko exporterar mycket olja till USA, men har redan uppnått peak oil (2004 eller 2008, lite beroende på källa) och de oljetillgångar som landet hinner privatisera lär bli beslagtagna av staten inom bara några år när mer och mer av landets produktion måste behållas inom landet. Här håller jag mig verkligen borta och de mexikanska knarkkrigen är inte heller någon kul ”krydda”. Se exempelvis http://cornucopia.cornubot.se/2012/08/mexicos-peak-oil-i-cnn.html
Mexikoexponering får man via AQ Groups senaste nyförvärv och det räcker nog för mig. Det kan vara en antydan till att de har billig produktion i Mexiko, för det brukar vara AQ:s melodi.
För exponering mot Mexiko är säkert en fond ett rimligt alternativ men den fonden som du nämner Rune ser ganska dyr ut i nuläget ja. Enligt http://us.ishares.com/product_info/fund/overview/EWW.htm är P/E 21 vilket känns svårt att motivera.
Ja jag blir inte direkt köpsugen på nuvarande nivåer ;)
Det känns som där är desparation i allt fler analyser och köp-tips allt oftare sägs aktien/fonden vara billig fast den då kanske befinner sig på historiskt höga/högre värderingar trots kanske minskad försäljning och minskad vinst?
Det speckulerades i en möjlig höjning av kol-skatt i US vilket skulle gynna kraftaktörerna vatten/vind osv.. nu börjar Iberdrola locka även mig får se om jag kan ta ett beslut innan aktien blivit dyrare.
Rune;
Iberdrola har stigit en del men ser fortfarand prisvärd ut. Det är nog mer Spanienfrossa än något annat i värderingen fortfarande. Spanska regeringen planerar tydligen att höja skatterna i Spanien i alla fall. 6 % på omsättningen från kraftproduktion enligt följande länk: http://www.reuters.com/article/2012/09/14/spain-energy-revenues-idUSE8E8HD02420120914
Jag har också läst om planer på en ”windfall”-skatt, dvs. skatt på gammal kraftproduktion som är ”för lönsam” likt vad man har tänkt sig i Finland. Iberdrolas VD säger att han inte tror att man får diskriminera olika typer av kraftproduktion och att man kommer att behålla utdelningen. http://www.bloomberg.com/news/2012-09-11/iberdrola-to-keep-dividend-as-galan-resists-atomic-windfall-tax.html
“We already have about 300 legal actions against this government, so why not?” Galan said. “European legislation will not allow different taxation for different technologies.”
Skön inställning…
Jag har länge varit sugen på att köpa lite Eletrobras, men varit lite orolig för koncessionsfrågan samt företagets skulder. Bortsett från detta ser ju företaget riktigt billigt ut, nu är jag dock inte lika sugen längre.
Skagen Kon-tiki har ju Eletrobras som 4:e största innehav.Det blir intressant att se hur dom kommer att agera. (jag brukar titta på Kon-tikis innehav för att få inspiration till nya aktieköp).
Ett annat företag som kan vara intressant om man gillar vattenkraft är ju Brookfield Renewable Energy Partners på Torontobörsen. Det känns ju politiskt säkrare, dock tycker jag att aktien är lite väl dyr i dagsläget…
Tack för en jäkligt bra analys förresten!
Micke;
Själv vet jag ärligt talat inte om jag skulle köpa Eletrobras i nuläget heller. Jag har ett innehav sedan tidigare där jag möjligen bedömde koncessionsrisken som för låg. Marknaden brukar vara bra på att övervärdera risk men i det här fallet prickade marknaden ganska så rätt. Det innehav jag redan har behåller jag dock. Det kan vara befogat med ännu ett räkneexempel där även nya investeringar ingår, eftersom dessa är betydande. Bara Belo Monte kommer bidra rejält när/om det kommer igång. Sedan tillkommer ett kärnkraftverk och mer vattenkraft men naturligtvis till priset av ännu mer skulder…
Eletrobras är lite av ett fiasko för Skagen sedan de började köpa till betydligt högre kurser än idag.
Kanada är intressant pga låg politisk risk, men värderingen är väl också därefter skulle jag gissa :-)
Då är frågan om koncessionerna och elpriset löst som vi diskuterade Kenny i kommentarerna till Q2-rapporten. Skagen fonder åker på en riktig smäll när deras stora innehav i super-dogen Eletrobras lägger tassarna i vädret. Jag skumläste även era kommentarer om Iberdrola. Gå noga igenom deras balansräkning, hög skuldsättning och svaga statsfinanser (som i spanien) ger mycket hög risk. Politiker kan få för sig att de skall peta i elpriser/skatter (sänka priserna och höja skatterna) för att på så sätt nationalisera vinsterna..
Ni gör ett bra jobb på er sida! Jag efterlyser lite gemensamma kraftanstängningar för att finna bolag utan nettoskuld, med hög visibilitet i kassaflöde och uthålligt franschise. Diskuterar gärna bolag tillsammans.
Mvh Oskar
Jajjamensan, Oskar. Skagen har dessutom köpt till betydligt högre kurser än dagens så det är ingen vidare invstering för dem.
Iberdrolas finanser är jag inte särskilt rädd för, speciellt inte i jämförelse med många andra bolag. Se exempelvis jämförelse mellan europeiska kraftbolag: https://www.aktiefokus.se/2012/05/jamforelse-mellan-europeiska-kraftbolag-2007-2011/
Iberdrola har tredje starkast finanser av de europeiska börsnoterade kraftbolagen, där Fortum och CEZ står i en klass för sig. Det finns många kraftbolag med betydligt skakigare finanser än Iberdrola. Att politikerna lägger fingrarna i syltburken är självklart, men det är inget unikt för Spanien. Nu höjer man exempelvis fastighetsskatten på vattenkraftverk i Sverige kraftigt och det är skattehöjningar på energi från olika håll nästan varje år här uppe i Norden. Iberdrola har dessutom redan drabbats av en smärre katastrof i Spanien, men har en fin diversifierad verksamhet (bl.a. i Brasilien… voi voi, jag har inte grävt i koncessionerna för Iberdrola i Brasilien).
Det om kraftbolagen, som jag själv skriver mycket om eftersom energibranschen (uppenbarligen) är något jag är väldigt intresserad av.
Nåväl. Annars tycker jag vi har mycket fokus på finansiell styrka här på sidan. De bolag som vi aldrig har skrivit om har ofta sållats bort i det tysta pga dåliga finanser. De bolag som vi har skrivit om (AQ Group, Axfood, Skåne-Möllan, Dibs) har starka finanser och i vissa fall nettokassor.
Mer sådant letar vi naturligtvis efter och det är egentligen bara tidsbrist som gör att det inte skrivs mer om det. Det finns mycket som är dokumenterat för ”oss själva” som måste sättas i lite sammanhang. Det är kombinationen av alla tre faktorerna som du nämner (ingen nettoskuld, kassaflöde och uthållighet) som är klurig att hitta och det är klart vi är öppna för att diskutera bolag. Har du några förslag?