Jämförelse mellan europeiska kraftbolag 2009-2011

Nu när en jämförelse mellan amerikanska kraftbolag har genomförts är det dags att återvända till Europa och jämföra europeiska kraftbolag. Av de elva största bolagen sett till kraftproduktion i Europa enligt Vattenfalls årsredovisning 2011 så har de nio som är börsnoterade valts ut i jämförelsen. Bolagen är således:

Metod

Bolagens resultaträkningar och balansräkningar har hämtats från bolagens respektive årsredovisningar. För att säkerställa att inte ett enstaka år stör jämförelsen för mycket så har treårsmedelvärden genomgående använts. Samtliga nyckeltal har därefter beräknats. Om bolagen redovisar egna nyckeltal så kan de skilja mot vad som redovisas nedan. För eget kapital och totalt kapital så har goodwill exkluderats. Minoritetsintressen har exkluderats från resultat efter skatt, eget kapital och totalt kapital så att de redovisade siffrorna blir relevanta för aktieägarna av respektive koncern.

Alla bolag utom CEZ har euro som valuta, så för CEZ har alla värden i datafilen växlats från CZK (tjeckisk koruna) till euro med kursen 25,3 CZK/EUR för att få till jämförelsen av bolagens omsättning.

All data från jämförelsen kan laddas ner här.

Omsättning och vinst

Figuren nedan visar omsättningen och av den framgår att många europeiska kraftbolag är ofattbart stora! De största amerikanska kraftbolagen som omsätter knappt 20 miljarder dollar är mindre än de sju största europeiska jättarna. Det största bolaget EON omsätter nästan 100 miljarder euro vilket kan jämföras med Sveriges BNP som 2011 var motsvarande knappt 400 miljarder euro.

Två bolag sticker ut genom att vara väldigt små jämfört med övriga. Fortum är minst med en omsättning på ca 6 miljarder euro medan CEZ omsätter ca 8 miljarder euro.

Figuren nedan visar rörelsemarginal och vinstmarginal efter skatt.

De små bolagen Fortum och CEZ är överlägsna med över 30 % rörelsemarginal. Enel och Iberdrola är god trea och fyra med rörelsemarginaler över 15 %. EDF och RWE har ca 12 % rörelsemarginal medan övriga bolag ligger kring  10 %.

När det gäller vinstmarginalen (efter skatt) så ser förhållanden ut ungefär som för rörelsemarginalen (det som skiljer mellan rörelseresultatet och vinsten efter skatt är ränteutgifter och skatter). Både Fortum och CEZ har bättre vinstmarginal än vad övriga bolag har i rörelsemarginal! Iberdrola är trea med 10 % och Enel fyra med 8 % vinstmarginal. Resten ligger kring 5-6 % vinstmarginal förutom EnBW som sticker ut med bara 2 % vinstmarginal. Topptrion Fortum, CEZ och Iberdrola har inte bara högst vinstmarginal, utan också högst vinstmarginal i förhållande till rörelsemarginalen vilket innebär att bolagen betalar minst räntor och skatter av bolagen i jämförelsen.

Rörelsemarginalerna för kraftbolag beror till stor del på vilken typ av kraftproduktion de har vilket föranleder en kort utvikning om produktionsmixen för el i Europa. Hur det ser ut i Nordeuropa har beskrivits i tidigare inlägg om elmarknaden. I Norden dominerar vattenkraft, följt av kärnkraft och konventionell värmekraft (gas/kol). I Tyskland dominerar konventionell värmekraft totalt och den femtedel som tidigare bestod av kärnkraft gör inte det längre sedan haverierna i Fukushima-daiichi utan har nu ersatts av mera kol. I Frankrike är kärnkraften dominerande medan i Spanien utgör kärnkraften hälften av energiproduktionen. I EU-27 så ser fördelningen ut ungefär enligt följande (källa): konventionell värmekraft 55 %, kärnkraft 30 % och förnyelsebart 15 %. Det ser alltså ganska olika ut på olika håll i Europa.

Finansiell styrka

Vi börjar med Grahams kriterium för finansiell styrka hos allmännyttiga företag; totala skulder/eget kapital (exklusive immateriella tillgångar). I jämförelsen har endast goodwill dragits ifrån för enkelhets skull. Kvoten skall enligt Graham understiga 2 för att bolaget i fråga ska vara finansiellt starkt.

CEZ och Fortum har lägre skulder än eget kapital. Enel och EDF har stora skulder i förhållande till eget kapital medan RWE diskvalificerar sig själva genom att ha gigantiska skulder i förhållande till sitt obefintliga egna kapital (kvoten är större än 50 men i figuren visas bara upp till fyra). Övriga bolag, dvs. EnBW, EON, GDF Suez och Iberdrola har rimliga skulder i förhållande till eget kapital.

Figuren nedan visar soliditeten hos bolagen.

RWE blir än en gång diskvalificerade med soliditet strax över noll. EDF har en mycket låg soliditet kring 9 % medan soliditeten hos EnBW och Enel kring 15 %  inte heller är acceptabel. EON och GDF Suez ser ansträngt ut medan Iberdrola börjar komma upp i rimliga nivåer med soliditet kring 25 % (vilket är jämförbart med många amerikanska kraftbolag). CEZ och Fortum är överlägsna med soliditet kring 40 % som normala industriföretag bör ha.

Över till räntetäckningsgraden, som beskriver hur många gånger ett bolag kan betala sina ränteutgifter med sitt rörelseresultat. För kraftbolag skulle jag vilja påstå att en räntetäckningsgrad på 4 och högre är acceptabelt.

EnBW och EDF har räntetäckningsgrad under 2 vilket innebär att bolagen betalar mer i räntor än vad de får kvar som resultat före skatt. RWE med sin goodwillspäckade balansräkning har oväntat nog en hygglig räntetäckningsgrad kring 4. Kring 4 hamnar också Enel, GDF Suez, och Iberdrola. EON missar 4-procentsspärren precis. Fortum och CEZ är överlägsna med räntetäckningsgrader över 10.

Ser man till räntetäckningsgraden så diskvalificeras egentligen bara två bolag från min intresselista; EnBW och EDF.

Avkastning på eget kapital och totalt kapital

Figuren nedan visar avkastning på eget kapital (ROE). Om finansieringen inte sker med eget kapital så sker finansieringen med lån, vilket innebär att en hög avkastning på eget kapital kan bero på både på en faktisk hög avkastning eller på stora lån.

Enel, EDF och RWE är de bolag som har högst skuld i förhållande till eget kapital (och därmed störst hävstång) vilket innebär att dessa tre bolag borde ha förutsättningar för hög avkastning på eget kapital. För Enel stämmer det bra och för RWE blir det löjligt eftersom bolaget knappt har något eget kapital vilket gör jämförelsen helt irrelevant för RWE. EDF har en anmärkningsvärt låg avkastning på eget kapital med den hävstång man har, vilket också kommer visa sig i nästa figur över avkastning på totalt kapital.

Ser man till bolagen med mer normala balansräkningar så sticker CEZ ut åt det positiva hållet och EnBW åt det negativa hållet medan resten hamnar i en jämn grupp i mitten med klart godkänd avkastning på eget kapital kring 13-18 %.

Figuren nedan visar avkastning på totalt kapital (ROA). Här tas ingen hänsyn till finansieringen och detta är alltså ett mått på hur lönsamt ett bolags totala tillgångar är utan att det går att maskera med varken lån eller goodwill.

De två småttingarna är återigen överlägsna ty CEZ har högst avkastning på totalt kapital följt av Fortum. EnBW och EDF har usel avkastning på totalt kapital på drygt 1 %. Övriga drar i princip jämnt skägg med avkastning på totalt kapital kring 3-3,5 %.

Värdering av vinst och eget kapital

För värderingen har börskurser kring 2012-05-10 använts. Se datafilen om du vill se de exakta börskurserna.

Figuren nedan visar P/E-talet för bolagen i undersökningen.

Många bolag har väldigt låga P/E-tal och det är bara EnBW som är uppenbart övervärderat. Enel och RWE handlas till P/E 5, EON och Iberdola handlas till P/E 7 och CEZ till P/E 8. Jag ser helst att kraftbolag som inte växer nämnvärt ska värderas högst kring P/E 10.

Värderingen av det egna kapitalet i form av P/EK visas i figuren nedan.

RWE som nästan inte har något eget kapital sticker ut här med P/EK över 50. Iberdrola handlas under eget kapital vilket ser lockande ut. Enel, EON och GDF Suez handlas under P/EK 1,5 vilket är acceptabelt. CEZ, EnBW, EDF och Fortum handlas upp mot multiplar på 1,75 vilket är något för dyrt, men inte överdrivet utmanande. CEZ, Fortum och EDF har högre eget kapital idag än det treårsmedelvärde som används i beräkningen av P/EK, medan motsatsen gäller för EnBW.

Direktavkastning

Slutligen kommer vi till en av de stora anledningarna till att investera i ett kraftbolag; nämligen direktavkastningen.

Många bolag har riktigt hög direktavkastning. Enel har högst med över 10 % och därefter finns en grupp bestående av EON, GDF Suez, Iberdrola och RWE med direktavkastning kring 8-9 %. EDF och CEZ med 7 % direktavkastning ser medelmåttiga ut i jämförelsen och Fortum är en riktig lågutdelare med endast 6 % direktavkastning. I botten kommer EnBW, som på så många andra punkter i denna jämförelse…

För att utdelningen ska vara hållbar kan inte för stora delar av vinsten delas ut. Figuren nedan visar hur stor utdelningsandel bolagen i jämförelsen har.

I ordning så ser EnBW, EDF och GDF Suez ut att dela ut mer pengar än de borde. Det som är rimligt och i enlighet med många bolags utdelningspolicy är ca 50-60 % av vinsten och i detta intervall hittar vi CEZ, Enel och RWE och strax över skjuter EON, Fortum och Iberdrola.

Enel har både hög utdelning och låg utdelningsandel, vilket är en lockande kombination. EON, RWE och Iberdrola kan också sägas ha både hög utdelning och hyfsat låg utdelningsandel. EnBW har motsatsen, dvs. låg utdelning men för hög utdelningsandel vilket flaggar för att man ska hålla sig borta.

Slutsatser

Bland de nio största börsnoterade europeiska kraftbolagen finns några olika grupperingar:

• Finansiellt svaga bolag. Här finns de spektakulärt finansierade bolagen RWE, EDF och Enel med stora skulder i förhållande till eget kapital, men även EnBW med låg räntetäckningsgrad.
• De små, finansiellt starka och mycket lönsamma bolagen CEZ och Fortum. Bolagen har överlägsna finanser och överlägsen lönsamhet jämfört med konkurrenterna men det speglar sig också i värderingen genom högre P/E och P/EK samt lägre direktavkastning.
• De stora, finansiellt stabila och lönsamma bolagen med avkastning på totalt kapital kring 3-3,5 %. Denna grupp består av Iberdrola, EON och GDF Suez. Av dessa tycker jag Iberdrola ser mycket intressant ut med följande kvalitéer:
• starkast finanser i denna grupp
• högst rörelsemarginal i denna grupp
• hög direktavkastning trots låg utdelningsandel
• P/E kring 7
• P/EK under 1 trots 13 % avkastning på eget kapital.

Iberdrola sticker ut, på gott och ont, med lite annat geografiskt fokus än sina konkurrenter då bolaget förutom sin europeiska verksamhet också verkar i Sydamerika och USA.

Sammanfattningsvis: ”Småbolagen” CEZ och Fortum samt de större bolagen Iberdrola, EON och GDF Suez ser samtliga kvalitativt lockande ut, ungefär i den ordning som nämnts. Sett till dagens värdering så prissätts kvalitén i CEZ och Fortum högt relativt de större bolagen medan Iberdrolas börskurs verkar ha drabbats av spanska sjukan då bolaget handlas med rabatt på eget kapital.

RWE, Enel, EDF och EnBW lockar inte med sina svaga finanser.