Analys av Eletrobras (Centrais Elétricas Brasileiras S.A.)

Uppdatering 2012-11-11: Denna analys tog för lätt på de politiska riskerna och jag hänvisar till detta inlägg för lärdomar om en misslyckad investering i Eletrobras.

Centrais Elétricas Brasileiras S.A. (”Eletrobras”) är Brasiliens och Sydamerikas största elbolag. Bolaget bildades 1962 och har under sina 50 år växt kraftigt i takt med att den brasilianska elmarknaden har tjugodubblats. Eletrobras sysslar som så många elbolag med flera delar som hör elmarknaden till:

• Kraftproduktion, främst via vattenkraft. Eletrobras har drygt 42 GW elproduktion vilket är kring 37 % av brasiliens installerade effekt. 2011 sålde bolaget 268 TWh (255 TWh 2010). Av detta stod det stora vattenkraftverket Itaipu, som Eletrobras äger till hälften, för 92 (85) TWh vilket är mer än all svensk vattenkraft producerar ett normalt år. Itaipu är världens största vattenkraftverk sett till årlig kraftproduktion (medan De tre ravinernas damm i Kina har störst installerad effekt).
• Transmission av el, dvs. överföring av el via transmissionsnät (spänning >230 kV) från kraftproducent till ställverk. Bolaget äger 54 000 km transmissionsnät vilket är 53 % av alla transmissionsnät i Brasilien.
• Distribution av el, dvs. eldistribution via lågspänningsnät till slutkund. Bolaget har distribution till 3,5 miljoner kunder (5 % av totala antalet kunder i Brasilien) via 187 000 km distributionsnät.

Figur 1 nedan från Eletrobras marknadsbrev för fjärde kvartalet 2011 visar hur omsättningen i bolaget fördelar sig mellan de olika verksamheterna. Drygt hälften av omsättningen kommer från kraftproduktion, en fjärdedel från distribution via högspänningsnätet och en sjättedel från distribution via lågspänningsnätet.

Figur 1. Omsättning för olika segment i Eletrobras (från  Eletrobras marknadsbrev för fjärde kvartalet 2011).

Rörelseresultatet och vinsten efter skatt (tyvärr med annan uppdelning än i figur 1 eftersom Eletrobras har valt att redovisa på det viset) fördelar sig enligt figur 2 nedan. Rörelseresultatet från ”Generation and transmission” är ungefär lika stor som hela bolagets rörelseresultat eftersom bolaget har två förlustbringande segment. Bolaget gör huvudsakligen vinst på kraftproduktion och transmissionsnät.

I segmentet ”Eletrobras/Eletropar” ingår påverkan från valutafluktuationer vilket medför positivt resultat för 2011 trots negativt rörelseresultat.

Figur 2. Rörelseresultat och vinst efter skatt för olika segment i Eletrobras (tyvärr med annan uppdelning än i figur 1 ovan).

Resultatet efter skatt för hela Eletrobras 2011 var ca 3,8 miljarder reais (5-årsmedelvinst efter skatt: ca 3 miljarder reais). Detta kan jämföras med bolagets investeringstakt på 12 miljarder reais per år under perioden 2012-2015 fördelat ungefär hälften på transmission/distribution och hälften på kraftproduktion, bland annat ett nytt 11 GW vattenkraftverk. Investeringstakten är minst sagt hög.

Bolaget ägs till majoritet (52 %) av brasilianska staten vilket är både förväntat och lämpligt för ett allmännyttigt företag.

Eletrobras är noterat på Sao Paulo-börsen men finns även som ADR på New York Stock Exchange. Bolagets ordinarie aktie handlas med ticker ELET3 i Sao Paulo och EBR i New York medan preferensaktien (typ B) har ticker ELET6 respektive EBR.B. Preferensaktien typ A har ganska begränsad handel men handlas under ticker ELET5 och finns inte som ADR.

I slutet av detta inlägg (tabell 2) redovisas en sammanställning av data för Eletrobras.

Branschen

Den brasilianska elbranschen förtjänar egentligen ett eget inlägg. Kanske kommer det någon gång men tills vidare blir det några korta rader här med några intressanta länkar. Sammanfattningsvis så är den brasilianska elmarknaden till skillnad från Norden en växande marknad. Majoriteten av elproduktionen i Brasilien består av vattenkraft. Detta medför å ena sidan ett oberoende av tillgång på fossila bränslen men å andra sidan innebär det ett stort beroende av väder och vind. Exempelvis tvingades Brasilien till elransonering 2001-2002 när det rådde torka. Dessutom ska man komma ihåg att vattenkraft inte bara är guld och gröna skogar som många svenskar tycks tro, utan tvärt om så är ny vattenkraft något ganska så problematiskt:

• Stora områden översvämmas av nya dammar (vilket frigör stora mängder koldioxid från den översvämmade växtligheten om man vill vara koldioxidjägare)
• Djurlivet (fisk mm.) påverkas
• I det brasilianska fallet så är det regnskogen i Amazonas som drabbas
• Människor (urbefolkning) i området måste flytta på sig, .

Ett jättekraftverk på 11 GW som Eletrobras planerar att bygga i Belo Monte kommer exempelvis att svämma över 440 kvadratkilometer (ungefär en tredjedel av den yta som Itaipu svämmar över, vilken i sin tur är lika stor som Mälaren) och flytta på ca 20 000 människor. Vid bygget av de tre ravinernas damm i Kina flyttades över en miljon människor.

Detta om detta. Klarar man inte av den oetiska vattenkraften så kan man sluta läsa här. Man ska dock inte glömma att el är något som gör en oerhörd skillnad vilket innebär att det också finns en stor samhällsnytta som motvikt.

Några bra länkar om den brasilianska energimarknaden finns här (Mondaq – historik), här (Economist – om blackouter) och här (Wikipedia – överblick). Dessutom kan det vara intressant att läsa en intervju med Skagen fonders Kristoffer Stensrud som menar att Eletrobras är extremt billigt. Eletrobras är ett stort innehav i några av Skagens fonder och de skriver om aktien i Skagen fonders marknadsrapport nummer 1 från april 2011.

Det brasilianska elnätet kan kortfattas sägas vara enormt stort samtidigt som det har större förluster och mer strömavbrott än exempelvis Europa. Figur 3 nedan från en presentation om den brasilianska elmarknaden visar Brasilien i relation till Europa för att man ska få en uppfattning om hur stora avstånd det rör sig om i det brasilianska nätet.

Figur 3. Det brasilianska elnätet i relation till det europeiska elnätet.

Utöver att det brasilianska elnätet är gigantiskt stort så finns samma problem som i Sverige, dvs. att produktionen inte finns belägen på samma ställen som konsumtionen vilket ökar nätförlusterna.

Angående elpriserna i Brasilien så finns det uttalade mål från regeringen om att elpriserna ska hållas låga så att den fattiga befolkningen har råd med el. Jag har inte satt mig in i hur prissättningen fungerar i detalj men enligt vad Skagen fonder skriver så är prissättningen på ny elproduktion styrd via avtal som en del av koncessionen för nya investeringar. Avtalet gäller upp till en viss mängd producerad energi (ett golv) och därefter sätts priset enligt marknadsprinciper. Sedan 2004 har enligt Skagen avtalspriserna ökat med ca 60-70 procent till 80-90 reais/MWh (motsvarar ca 30-35 euro/MWh) och detta är en av drivkrafterna för ökad lönsamhet för Eletrobras.

SWOT

Styrkor

• Stora mängder vattenkraft, vilket gör bolaget oberoende av tillgång och pris på fossila bränslen.
• Störst i Brasilien.
• Stark majoritetsägare i brasilianska staten.
• Lång vinst- och utdelningshistorik.
• Hyfsad balansräkning.

Svagheter

• Stora mängder vattenkraft, vilket gör bolaget beroende av regn. 2001-2002 rådde torka i Brasilien vilket ledde till låg elproduktion och ransonering.
• Usel avkastning på eget kapital och totalt kapital.
• Svag räntetäckningsgrad.
• Svagt fritt kassaflöde och bolaget måste antingen ta in nytt kapital för nya investeringar eller öka skuldsättningen (vilket det finns visst utrymme för). Bolagets ambitiösa investeringsprogram på 12 miljarder reais per år kan jämföras med 5-årsmedelvinsten efter skatt på 3 miljarder reais.

Möjligheter

• Reformer på den brasilianska elmarknaden…
• …som gör att bolagets kraftiga investeringar lönar sig.
• Bolaget får fart på distributionsverksamheten, som går med förlust.

Hot

• Politik
• Uteblivna reformer på marknaden eller misslyckade avtal om intäkter från kraftproduktion eller elnätsverksamhet
• Dammolycka.

Analys av nyckeltal

Nedan analyseras balansräkningen, resultaträkningen och kassaflödesanalysen för Eletrobras.

Balansräkning

I attachment 3 i Eletrobras årsredovisning 2008 redovisas materiella tillgångar för de olika dotterbolagen uppdelade på segmenten generation, transmission, distribution och dessutom redovisas hur mycket eget kapital som finns i administrationen (”management”). Figur 4 nedan visar fördelningen.

Figur 4. Eletrobras materiella tillgångar 2008 enligt attachment 3 i årsredovisningen.

Omsättningen för de olika segmenten 2011 var enligt figur 1: generation 56 %, transmission 24 %, distribution 16 %. Det som sticker ut mest är att distributionen har väldigt hög omsättning i förhållande till det egna kapitalet, samtidigt som distributionen inte är vidare lönsam.

Eletrobras soliditet visas i figur 5 nedan. Soliditeten har minskat de senaste åren från riktigt höga nivåer, men är fortfarande höga 47 %. Den dåliga avkastningen på eget kapital som Eletrobras har beror till viss del på den höga soliditeten jämfört med andra kraftbolag (som ofta är 20-30 %).

Figur 5. Soliditet 2007-2011.

Skuldernas storlek i förhållande till eget kapital visas nedan i figur 6. Enligt Grahams kriterium 2 så ska kvoten understiga 2 för att ett allmännyttigt bolag (public utility) ska anses finansiellt starkt. Detta uppfylls, även om kvoten har ökat från 0,5 till 1,1 de senaste åren.

Figur 6. Totala skulder/eget kapital exklusive immateriella tillgångar 2007-2011.

Eletrobras räntetäckningsgrad, här beräknat som rörelseresultat dividerat med räntekostnader, redovisas i figur 7. Jag ser helst att kvoten överstiger ungefär 3-4 för ett kraftbolag, men upp dit når inte Eletrobras riktigt. 3-årsmedelvärdet för räntetäckningsgraden ligger på 2,5. Eletrobras finansnetto svajar väldigt från år till år vilket är anledningen till att bara räntekostnaderna har använts i beräkningen av räntetäckningsgraden. Ser man istället till räntetäckningsgraden som (resultat före skatt-finansnetto)/finansnetto och tar ett femårsmedelvärde så är räntetäckningsgraden 3,7 vilket är näst intill godkänt.

Figur 7. Räntetäckningsgrad 2007-2011 (rörelseresultat/räntekostnader).

Bolaget nämner även det något exotiska nyckeltalet nettoskuld/EBITDA ibland i presentationer och rapporter. 2011 var nettoskuld/EBITDA ca 1,8 vilket är relativt lågt för att vara ett kraftbolag. Som jämförelse så har Fortum nettoskuld/EBITDA kring 3 både som mål och som utfall kring 2011.

Slutsatsen från analysen av balansräkningen är att Eletrobras finansiella styrka är hyfsad. Det är räntetäckningsgraden som ser något låg ut om man bara ser till kvoten rörelseresultat/räntekostnader, medan det ser något bättre ut  om man tar hänsyn till hela finansnettot över en femårsperiod.

Resultaträkning

Under perioden 2001-2011 så har Eletrobras omsättning och vinst efter skatt ökat även om det har gått till på ett något svajigt sätt vilket framgår av figur 8 nedan. Svajet beror till viss del på valutafluktuationer och därför redovisas ett 3-årsmedelvärde också i figuren för att förtydliga eventuella trender.

Figur 8. Tioårsöversikt för Eletrobras omsättning och resultat efter skatt.

Omsättningen har ökat med ca 33 % under perioden medan resultatet har varit något svajigare och faktiskt inte ökat mer än 10 % under perioden mätt med 3-årsmedelvärde. Det är svårt att säga vad som är ett ”uthålligt resultat” för bolaget och det är verkligen befogat att ta ett medelvärde här. 2008 sticker ut som ett extremt år då bolaget gjorde över 6 000 MBRL i vinst efter skatt. Förklaringarna till det fantastiska resultatet för 2008 är åtminstone två:

• Distributionsbolagen i norra och nordöstra Brasilien gjorde en kraftig resultatförbättring; från en förlust på över 1000 MBRL 2007 till ett svagt positivt resultat 2008.
• Den brasilianska reaisen försvagades med över 50 % mot den amerikanska dollarn under slutet av 2008 (från 1,6 BRL/USD till 2,5 BRL/USD), se figur 9 nedan från Yahoo Finance. Eletrobras har fordringar (receivables) på i storleksordningen 15-20 miljarder reais i US-dollar, vilket gav en positiv påverkan för året med hela 4300 MBRL. Denna post visar sig i finansnettot i resultaträkningen.

Varför bolaget har så mycket fordringar i US-dollar förstår jag inte riktigt när hela bolagets verksamhet är i Brasilien, men en gissning är att bolaget även har en del skulder i USD och vill minska risken för att skulderna växer ifrån intäkterna vid valutafluktuationer, dvs. bolaget litar inte på den brasilianska valutan. Sett som medelvärde över den senaste femårsperioden så är dock det oerhört fluktuerande finansnettot nästan identiskt med de betydligt mer förutsägbara räntekostnaderna.

Figur 10 nedan visar Eletrobras EBITDA för de senaste sju åren. EBITDA-måttet visar hur mycket ett bolag tjänar efter de rena rörelsekostnaderna. Det figuren visar är egentligen (precis som figur 8 som visar resultatet) att bolaget har svårt att få resultatet att lyfta, men å andra sidan att EBITDA-intäkterna är relativt stabila.

Figur 10. Sjuårsöversikt över EBITDA.

Nedanför EBITDA och EBIT i resultaträkningen kommer ränteutgifter och skatt. Bolagets ränteutgifter var 2011 ca 1700 MBRL på en räntebärande skuld på ca 42 000 MBRL vilket motsvarar en ränta på 4 %.

Slutligen kan det vara värt att nämna att resultaten för Q1 2012 redovisades den 1 juni och i grova drag så hade omsättning och rörelseresultat ökat jämfört med året innan medan nettoresultatet hade minskat marginellt.

Kassaflödesanalys

Figur 11 nedan visar kassaflödet för Eletrobras under perioden 2007-2011.

Figur 11. Eletrobras kassaflöde 2007-2011.

Investeringarna har ökat kraftigt de senaste två åren, till 10 respektive 11 miljarder reais (jämfört med vinst efter skatt på ca 3 miljarder reais). Som följd av detta krävdes ett kapitaltillskott på ca 5 miljarder reais under 2011 då antalet aktier ökade med ca 17 % vilket ses i kassaflödet från finansieringsverksamheten. Under de kommande fyra åren (2012-2015) så ska ca 12 miljarder reais investeras årligen vilket innebär att risken finns att ytterligare kapitaltillskott kommer att krävas. Det är dock inte helt säkert eftersom skuldsättningen fortfarande är acceptabel även om skuldsättningen ökar med 10 miljarder reais per år under fyra år. Givet att det egna kapitalet hålls konstant och skulden ökar med 40 miljarder reais så blir kvoten total skuld/eget kapital 1,7.

I snitt är det fria kassaflödet under perioden ungefär en tredjedel av vinsten och under de kommande åren så kommer kvoten sannolikt att minska ytterligare. Det fria kassaflödet och vinsten visas i figur 12 nedan.

Figur 12. Vinst efter skatt och fritt kassaflöde under perioden 2007-2011.

Det fria kassaflödet överensstämmer hyfsat med resultatet efter skatt fram till 2011 då det avviker kraftigt vilket tyder på att nytt kapital via lån eller nyemission måste tas upp för fortsatta investeringar i samma takt.

Lönsamhetsmått

Tre lönsamhetsmått redovisas nedan; rörelsemarginal, avkastning på eget kapital exklusive immateriella tillgångar och avkastning på totalt kapital. Till att börja med så redovisas rörelsemarginal i figur 13.

Figur 13. Rörelsemarginal 2007-2011.

Rörelsemarginalen är relativt stabil kring dryga 15 % vilket kan sägas är i linje med amerikanska kraftbolag. Eletrobras klumpar tyvärr ihop sin kraftproduktion och transmission i årsredovisningen vilket innebär att det är svårt att säga vilka marginaler respektive del av bolaget har. Kombinationen av kraftproduktion och transmission hade 2011 en rörelsemarginal på 20 % vilket är relativt bra. Vattenkraftsproduktionen i Itaipu särredovisas dock och uppvisar rörelsemarginaler på närmare 50 % vilket är suveränt! Distributionsverksamheten går dock med förlust och drar ner koncernens marginaler till 15 % sammantaget.

I figur 14 nedan visas avkastning på eget kapital och totalt kapital.

Figur 14. Avkastning på eget kapital och totalt kapital 2007-2011.

I medeltal den senaste 5-årsperioden så var avkastningen på eget kapital 4,2 % medan avkastningen på totalt kapital var 2,2 %. Jämfört med andra kraftbolag (USA, Europa) så är avkastningen på eget kapital anmärkningsvärt låg. En anledning till detta är att bolaget fortfarande har lägre andel lån än många europeiska och amerikanska kraftbolag, men Eletrobras har också relativt låg avkastning på totalt kapital (sämre än de flesta europeiska kraftbolag och ungefär som mellanskiktet av många amerikanska kraftbolag).

Värdering av aktien

Aktien handlas för tillfället till historiskt låga nivåer. En anledning till att aktien faller är att det finns oro för lägre elpriser i Brasilien efter ett uttalande av gruv- och energiministern. En klurig fråga är om man ska köpa den ordinarie aktien (ELET3/NYSE: EBR) eller preferensaktien (ELET6/NYSE:EBR.B)? Eletrobras har krav på att dela ut minst 25 % av nettovinsten till aktieägarna, där ägarna till preferensaktien (ELET6) har företräde till en garanterad avkastning på 6 % av aktiekapitalet. Å andra sidan har den ordinarie aktien faktiskt högre direktavkastning i nuläget för första gången på fem år. Smaksak i nuläget alltså, men om man ska köpa efter att börskurserna har stigit så ser preferensaktien lovande ut.

Vinsten per aktie 2011 är 2,78 reais, medan 3-årsmedelvinsten per aktie är 2,05 reais och 5-årsmedelvinsten 2,64 reais. Vinsten delas jämnt mellan ordinarie aktier och preferensaktier vilket innebär att vid börskurserna 12,86 reais för ELET3 och 17,86 reais för ELET6 (från 2012-06-05) så handlas aktierna till följande P/E-tal:

• ELET6: P/E 6,4, 3-årsmedel 8,7 och 5-årsmedel 6,8.
• ELET3: P/E 4,6, 3-årsmedel 6,3 och 5-årsmedel 4,9.

P/E-talen är med andra ord låga för båda aktierna men lägre för den ordinarie aktien ELET3.

För värderingen av eget kapital (P/EK) gäller att preferensaktien ELET6 handlas till P/EK 0,3 medan ordinarie aktien ELET3 handlas till P/EK 0,2. Mycket låg värdering av det egna kapitalet med andra ord, men det beror naturligtvis på den låga avkastningen på eget kapital (se figur 14).

Data för vinst per aktie, utdelning, utdelningsandel av vinsten, direktavkastning och P/EK för aktierna visas i tabell 1 nedan.

Tabell 1. Vinst per aktie, utdelning, utdelningsandel, direktavkastning, P/E och P/EK för ELET6 och ELET3. Börskurser är 17,86 BRL för ELET6 och 12,86 BRL för ELET3.

Vid dagens låga börskurser handlas den ordinarie aktien ELET3 för första gången på fem år till högre direktavkastning än preferensaktien ELET6. Direktavkastningen är nästan 10 % för båda aktierna och både P/E-talen och P/EK-talen är låga, förmodligen omotiverat låga.

Slutsatser

Eletrobras har trots dålig lönsamhet en gedigen vinsthistorik och ser till dagens låga börskurser lågt värde lågt värderat ut. Det man köper i nuläget är Brasiliens största kraftbolag till en femtedel av det egna kapitalet. I bästa fall så leder reformer till att bolaget blir betydligt lönsammare än det är idag och i värsta fall så köper man bolaget till attraktiva nivåer även vid dagens dåliga lönsamhet. Oavsett så ska man vara beredd på att ytterligare nyemissioner kan vara aktuella de kommande åren eftersom bolaget genomför ett investeringsprogram som man inte kan finansiera med eget kapital. Visst utrymme för ökad skuldsättning finns dock. Det kraftiga investeringsprogrammet innebär att det fria kassaflödet kommer att vara obefintligt de kommande åren. Utöver detta så har bolaget en något klen räntetäckningsgrad som man får hålla lite koll på.

På riktigt lång sikt bör Eletrobras vara ett klockrent köp till dagens nivåer med den politiska risken som största hot (precis som för alla kraftbolag). Med en mer ”normal” avkastning på eget kapital i linje med kraftbolag i exempelvis USA så ska värderingen upp till i alla fall kring det egna kapitalet vilket innebär en femdubbling av kursen. Om och när detta sker går förstås inte att säga och beror på hur den brasilianska elmarknaden utvecklas. Det borde dock inte bli värre från dagens låga lönsamhetsnivå.

Avslutningsvis ges en sammanfattning av data för Eletrobras i tabell 2 nedan.

Tabell 2. Sammanfattning av data för Eletrobras. Data för 2007 har justerats för split 500:1.