Morningstar med Pat Dorsey i spetsen är förespråkare av konceptet “ekonomiska vallgravar” (economic moats på engelska) som är en metafor för starka konkurrensfördelar. Dorsey har skrivit en bok på temat vid namn “The little Book that builds Wealth” som detta inlägg handlar om, men han har också behandlat ämnet i “The Five Rules for Successful Stock Investing” som trots sin lite fåniga titel är en bok jag uppskattade mycket.
I detta inlägg tänkte jag kort behandla kapitel 2 i boken, “Mistaken Moats”, som handlar om vad som ibland misstas för att vara ekonomiska vallgravar men som inte är det. De viktigaste punkterna från kapitlet kan sammanfattas i följande betraktelser:
- Vissa branscher eller verksamheter är bättre än andra. Det kan vara bättre att äga ett bolag som är mediokert i en bra bransch än att äga stjärnan i en medioker bransch.
- Följande fyra egenskaper är inte ekonomiska vallgravar:
- Bra eller överlägsna produkter som inte skyddas av patent. Dessa kommer att kopieras.
- Bolaget är stort eller har en hög marknadsandel. Dessa egenskaper kan tyda på ekonomiska vallgravar, men räcker inte som enskilda faktorer. Man måste se på marknadsandelen över tid.
- Effektivitet i utförandet. Om effektivitet är den enda konkurrensfördelen betyder det att bolaget verkar i en bransch med låga inträdeshinder och med stark konkurrens vilket betyder att bolaget ständigt måste effektivisera sig fortare än sina konkurrenter och därmed riskerar att drabbas av problem förr eller senare. Undantag då ett effektivt utförande är en konkurrensfördel är om patenterade processer eller metoder används. Med “effektivt utförande” avses här inte låga kostnader som följd av storskalighet.
- En skicklig ledning. Det är naturligtvis ett plus om ledningen är skicklig, men för att det ska kunna kallas för ekonomiska vallgravar måste verksamheten ha strukturella fördelar och kunna styras av en dålig ledning.
Reflektioner
Att vissa branscher är bättre än andra är uppenbart, men det betyder därmed inte att det inte finns förlorare i vinnarbranscher och vice versa. Jag instämmer i påståendet men väljer inte bort några bolag för att de verkar i dåliga branscher. Däremot blir det mer motiverande att leta bolag i attraktiva branscher. Exempelvis Peter Lynch gillar bolag som växer på krympande marknader.
Att bra produkter kommer att kopieras känns också uppenbart (punkt A). Ett bolag där investerare är livrädda för detta är Apple, som gör sitt bästa för att skapa andra vallgravar som att låsa in användare via diverse kringtjänster. Om de kommer att lyckas vågar jag inte sia om. Apple är också ett stort företag med hög marknadsandel (punkt B) men enligt Morningstar krävs det att man utvärderar detta över tid för att kunna säga om det verkligen är en vallgrav eller inte.
Punkt C och D finns det lite mer att säga om. Peter Lynch brukade säga att man ska investera i bolag som kan skötas av en idiot, för förr eller senare kommer en idiot nämligen att göra det. En företagsledning stannar heller inte för evigt, vilket betyder att det inte är en uthållig konkurrensfördel (även om en ledning mycket väl kan stanna i decennier och kulturen kan leva kvar därefter).
Apropå punkterna C och D ovan har jag diskuterat AQ Group i ett tidigare inlägg där jag konstaterade att en skicklig ledning och ett effektivt utförande är deras enda konkurrensfördel. Det stötte på mothugg från vissa läsare som föredrar just entreprenörsdrivna företag med en driven och skicklig ledning som kan navigera företagen rätt, men enligt Dorsey och Morningstar är det alltså ingen ekonomisk vallgrav.
Det betyder naturligtvis inte att dessa typer av bolag inte kan vara uthålligt lönsamma, men det betyder att de har en tuffare match att gå än vissa andra företag med strukturella konkurrensfördelar. Det finns säkert också nyanser i det hela, men om effektivitet, utförd av en skicklig ledning, är den enda konkurrensfördelen ett bolag har innebär det att bolaget verkar i en hårt konkurrensutsatt bransch och det kan därmed gå åt pepparn ändå om bolaget inte ständigt förbättrar sig. Undantag på när effektivitet kan innebära en ekonomisk vallgrav är när det finns patenterade processer eller liknande som används.
För att kunna bedöma ett bolags konkurrensfördelar krävs det att man är insatt i bolaget och branschen och jag känner att jag inte är det i AQ Group och då bolaget till råga är kraftigt cykliskt är det skäl nog för mig att avstå från en investering (men jo, jag grämer mig lite då börskursen har stuckit iväg rejält sedan jag sålde).
I min checklista, som kanske borde kallas investeringskriterier, har jag med “trovärdig ledning” som en punkt. Det är mycket svårt att bedöma ledningens prestation i förväg vilket får mig att ifrågasätta varför jag har med denna punkt. Det är däremot så att skönmålningar, mer eller mindre grova, inte är något man vill se från en ledning. Aktieingenjören har skrivit ett utmärkt inlägg på temat. Det är dessutom så att det är positivt om ledningen har betydande aktieinnehav så att de har incitament för att bolaget ska gå bra utöver sin lön. Kanske är det främst dessa två punkter om en bolagsledning som går att bedöma i förväg och som är de jag borde tillämpa i mina investeringskriterier?
Jag gillar konceptet “ekonomiska vallgravar”, som också är en punkt i mina investeringskriterier. Förmodligen borde jag inte ha en för fyrkantig syn på saken, men jag accepterar att separera “effektivt utförande” och “kompetent ledning” från vallgravskonceptet. Effektivt utförande är något som visar sig genom mina övriga investeringskriterier (vinsthistorik, utdelningshistorik etc.) medan ledningen har en egen utvärderingspunkt som jag velar kring vilken vikt jag egentligen ska lägga vid om verksamheten ändå skyddas av ekonomiska vallgravar.
Vad anser du om konceptet ekonomiska vallgravar och Dorseys och Morningstars syn på vad som inte är vallgravar?