Morningstar med Pat Dorsey i spetsen är förespråkare av konceptet “ekonomiska vallgravar” (economic moats på engelska) som är en metafor för starka konkurrensfördelar. Dorsey har skrivit en bok på temat vid namn “The little Book that builds Wealth” som detta inlägg handlar om, men han har också behandlat ämnet i “The Five Rules for Successful Stock Investing” som trots sin lite fåniga titel är en bok jag uppskattade mycket.
I detta inlägg tänkte jag kort behandla kapitel 2 i boken, “Mistaken Moats”, som handlar om vad som ibland misstas för att vara ekonomiska vallgravar men som inte är det. De viktigaste punkterna från kapitlet kan sammanfattas i följande betraktelser:
- Vissa branscher eller verksamheter är bättre än andra. Det kan vara bättre att äga ett bolag som är mediokert i en bra bransch än att äga stjärnan i en medioker bransch.
- Följande fyra egenskaper är inte ekonomiska vallgravar:
- Bra eller överlägsna produkter som inte skyddas av patent. Dessa kommer att kopieras.
- Bolaget är stort eller har en hög marknadsandel. Dessa egenskaper kan tyda på ekonomiska vallgravar, men räcker inte som enskilda faktorer. Man måste se på marknadsandelen över tid.
- Effektivitet i utförandet. Om effektivitet är den enda konkurrensfördelen betyder det att bolaget verkar i en bransch med låga inträdeshinder och med stark konkurrens vilket betyder att bolaget ständigt måste effektivisera sig fortare än sina konkurrenter och därmed riskerar att drabbas av problem förr eller senare. Undantag då ett effektivt utförande är en konkurrensfördel är om patenterade processer eller metoder används. Med “effektivt utförande” avses här inte låga kostnader som följd av storskalighet.
- En skicklig ledning. Det är naturligtvis ett plus om ledningen är skicklig, men för att det ska kunna kallas för ekonomiska vallgravar måste verksamheten ha strukturella fördelar och kunna styras av en dålig ledning.
Reflektioner
Att vissa branscher är bättre än andra är uppenbart, men det betyder därmed inte att det inte finns förlorare i vinnarbranscher och vice versa. Jag instämmer i påståendet men väljer inte bort några bolag för att de verkar i dåliga branscher. Däremot blir det mer motiverande att leta bolag i attraktiva branscher. Exempelvis Peter Lynch gillar bolag som växer på krympande marknader.
Att bra produkter kommer att kopieras känns också uppenbart (punkt A). Ett bolag där investerare är livrädda för detta är Apple, som gör sitt bästa för att skapa andra vallgravar som att låsa in användare via diverse kringtjänster. Om de kommer att lyckas vågar jag inte sia om. Apple är också ett stort företag med hög marknadsandel (punkt B) men enligt Morningstar krävs det att man utvärderar detta över tid för att kunna säga om det verkligen är en vallgrav eller inte.
Punkt C och D finns det lite mer att säga om. Peter Lynch brukade säga att man ska investera i bolag som kan skötas av en idiot, för förr eller senare kommer en idiot nämligen att göra det. En företagsledning stannar heller inte för evigt, vilket betyder att det inte är en uthållig konkurrensfördel (även om en ledning mycket väl kan stanna i decennier och kulturen kan leva kvar därefter).
Apropå punkterna C och D ovan har jag diskuterat AQ Group i ett tidigare inlägg där jag konstaterade att en skicklig ledning och ett effektivt utförande är deras enda konkurrensfördel. Det stötte på mothugg från vissa läsare som föredrar just entreprenörsdrivna företag med en driven och skicklig ledning som kan navigera företagen rätt, men enligt Dorsey och Morningstar är det alltså ingen ekonomisk vallgrav.
Det betyder naturligtvis inte att dessa typer av bolag inte kan vara uthålligt lönsamma, men det betyder att de har en tuffare match att gå än vissa andra företag med strukturella konkurrensfördelar. Det finns säkert också nyanser i det hela, men om effektivitet, utförd av en skicklig ledning, är den enda konkurrensfördelen ett bolag har innebär det att bolaget verkar i en hårt konkurrensutsatt bransch och det kan därmed gå åt pepparn ändå om bolaget inte ständigt förbättrar sig. Undantag på när effektivitet kan innebära en ekonomisk vallgrav är när det finns patenterade processer eller liknande som används.
För att kunna bedöma ett bolags konkurrensfördelar krävs det att man är insatt i bolaget och branschen och jag känner att jag inte är det i AQ Group och då bolaget till råga är kraftigt cykliskt är det skäl nog för mig att avstå från en investering (men jo, jag grämer mig lite då börskursen har stuckit iväg rejält sedan jag sålde).
I min checklista, som kanske borde kallas investeringskriterier, har jag med “trovärdig ledning” som en punkt. Det är mycket svårt att bedöma ledningens prestation i förväg vilket får mig att ifrågasätta varför jag har med denna punkt. Det är däremot så att skönmålningar, mer eller mindre grova, inte är något man vill se från en ledning. Aktieingenjören har skrivit ett utmärkt inlägg på temat. Det är dessutom så att det är positivt om ledningen har betydande aktieinnehav så att de har incitament för att bolaget ska gå bra utöver sin lön. Kanske är det främst dessa två punkter om en bolagsledning som går att bedöma i förväg och som är de jag borde tillämpa i mina investeringskriterier?
Jag gillar konceptet “ekonomiska vallgravar”, som också är en punkt i mina investeringskriterier. Förmodligen borde jag inte ha en för fyrkantig syn på saken, men jag accepterar att separera “effektivt utförande” och “kompetent ledning” från vallgravskonceptet. Effektivt utförande är något som visar sig genom mina övriga investeringskriterier (vinsthistorik, utdelningshistorik etc.) medan ledningen har en egen utvärderingspunkt som jag velar kring vilken vikt jag egentligen ska lägga vid om verksamheten ändå skyddas av ekonomiska vallgravar.
Vad anser du om konceptet ekonomiska vallgravar och Dorseys och Morningstars syn på vad som inte är vallgravar?
Tänker på moats som något som inte så lätt kan kopieras av en konkurrent. Sen så får man väl separera mellan tillfälliga moats och varaktiga. Ett varumärke som coca cola är väl exempel på en varaktig moat (eller åtminstone väldigt seg moat). Men en väldigt bra företagsledning kan vara exempel på en tillfällig moat (säg att de har unika kontakter och kanske korsägarskap till sina kunder) – en sådan moat håller ju så länge de är kvar i företaget men sedan försvinner den.
Breaking Bucks,
Ja så kan man se på saken och det spelar för min del ingen roll om man kallar det en vallgrav eller inte. En skicklig ledning är förstås en stark konkurrensfördel, men man vet inte hur långvarig ledningen blir och utan fördelar i övrigt blir verksamheten känslig för hård konkurrens. Hellre en långvarig moat än en kortvarig! Det ligger säkert något i det där som Peter Lynch sade om att hitta bolag som en idiot kan sköta, för en dag kommer en idiot att göra det.
intressant läsning. En reflektion kring kriteriet stabil marknadsandel över tid. Mejerijätten Arla var tidigare helt dominerande på svenska mejerimarknaden. Säkert stabil marknadsandel på mjölk/grädde mm över 90% i decennier. Men sista åren har butikskedjorna börjat ta fram egna fabrikat och Arla har fått problem. Buffett:
“If past history was all there was to the game, the richest people would be librarians.”
defensiven,
Intressant reflektion; ja visst är det en risk! Samma har hänt Swedish Match också de senaste åren. Ju högre och stabilare marknadsandelar ett bolag har, desto mer lockar marknaden till sig konkurrenter. Det är ett litet dilemma man får brottas med. Frågan är om problemet är större om man har haft ett praktiskt taget monopol jämfört med om man är två-tre konkurrenter som har delat på kakan under en längre tid?
En helt orelaterad fråga… visst hade du tänkt analysera Deutsche Bank i framtiden? De lämnade rapport igår och jag blev sugen på att initiera en position om kursen hade gått ner, men icke :| Om de kan gå tillbaka till tidigare lönsamhet ser det riktigt intressant ut!
Jag tror att synen på ledningar som utbytbara är väldigt amerikansk. Det är t.ex. väldigt vanligt att man i Amerikanska startups byter ut den operativa ledningen tidigt i affärsutvecklingen och dessutom gör det en gång till då företaget börjar närma sig en förvaltningsfas. I Sverige har vi inte samma traditioner och därför tror jag att man kan värdera företagslojala entreprenörer högre.
Sedan tror jag även att värdet på vallgravar minskat inom samhällsekonomin precis som det har inom militärtekniken. Kommunikationssamhället och den ökade mängden investeringsbart kapital innebär helt enkelt att alternativa lösningar kan få oerhört snabbt genomslag vilket gör det svårt för bolag inom attraktiva branscher att förlita sig på stationära vallgravar snarare än innovation och effektivitet.
Så jag tror helt klart att vallgravar har ett stort värde inom vissa branscher. Men att man får en väldigt smal portfölj om man helt och hållet fokuserar på vallgravarn snarare än de attribut du listade ovanför.
Det här är förövrigt en väldigt imponerande “vallgrav”: http://www.endurolithuania.com/uploads/images/Album/Lithuania/Trakai%20castle.jpg
Slottet har aldrig stormats men landet har erövrats flera gånger. Så slottets besättning har haft stora fördelar men de som investerat i det med arbete och skatt har inte haft lika mycket nytta.
Kom även att tänka på din kommentar till Defensiven. Jag diskuterade det nämligen med Olov Sandberg (Vitec) och han håller också med.
Bra inlägg!
Funderar på detta med ledning. I annat sammanhang har Morningstar nämnt företagskultur som en bestående konkurrensfördel, och då börjar de bli lite luddiga. Exemplet som nämndes i en presentation var Berkshire Hathaway, och det är klart… Kulturen lever kvar även efter att Buffett är borta. Ledningen är inte bestående, men en skicklig och långvarig ledning kan bygga upp en kultur som består. Tänker då även på tidigare tankar i andra inlägg om att ett bolags kostnadskultur är svår att kapa när väl lönerna börjat svälla i ledningen.
Kan man säga att en ledning är en långsiktig konkurrensfördel i de fall de lyckas bygga upp en bestående kultur som skiljer dem från konkurrenterna. Inte så vanligt antar jag…?
Glenn,
Yes. Analysen kommer nästa vecka!
—
Aktieingenjören,
Ja det är mycket möjligt att det är en amerikansk syn! Morningstar har en del sådana tendenser och det är inte alltid det blir applicerbart i t.ex. Sverige.
Jag tror nog att jag är beredd att förlita mig på ett välskött företag med bra ledning och rätt kultur också om jag skulle hitta något sådant bolag till rätt pris. AQ Group för några år sedan är ett sådant exempel och jag inser nu i efterhand att ett sådant bolag till ett sådant pris kanske jag borde ha behållt, men nu har jag en massa annat trevligt istället. Protector forsikring till exempel, där deras ledning förmodligen har bidragit signifikant till att bolaget är så lönsamt och kan hålla lägst kostnader i branschen trots att bolaget är litet. I morgon kvartalsrapporterar de vilket är småspännande även om ett enstaka kvartal för ett försäkringsbolag kan gå hur som helst!
Maffigt med ett slott ute på en ö. Där snackar vi rejäl “vallgrav”!
Angående defensiven-kommentaren: menar du att han håller med om att det är svårt att behålla ett monopol eftersom det drar till sig konkurrenter? Det är väl en sådan sista Vitec sitter i på mäklarsidan, antar jag…
Det här med ledning är jag extra kluven till nu när jag har analyserat Deutsche bank (inlägget kommer nog under nästa vecka). Jag är inte alls imponerad av deras ledning som gör en del skönmålningar, drar sig med floskler och har saftiga löner och bonusar samtidigt som de sitter i rättegångar om både det ena och det andra (karteller och vad det nu är). Det ställer frågan lite på sin spets för min del; väger konkurrensfördelarna över ledningens agerande? Hur mycket beror den låga värderingen på att bolaget sitter i rättegångar och reserverar miljardtals euro (!) i rättegångskostnader, som rimligen är sådant som inte kommer att pågå för evigt? Ja, sådant grubblar jag kring och jag vet vad du hade tyckt :-)
—
Gustav,
Ja, något sådant är jag nog beredd att påstå. Det är inte så vanligt och inte så lätt att identifiera och bedöma heller, men om man hittar sådana bolag så visst har de konkurrensfördelar! En ledtråd bör vara att bolaget i fråga har en gedigen historik.
Hur man vet att kulturen kommer att bestå när ledningen försvinner har jag dock ingen aning om… :-)
Jag tror att det jag sa som Olov gillade var “Det kanske är bättre att ha 80% av marknaden eftersom man är bäst än att ha 100 % av marknaden för att man är ensam”.
Nån måste ju skapa moaten och ibland kanske ledningen gör det.
Aktieingenjören,
Ja så är det nog. 90-95-100 % av marknaden kanske bara är ett tecken på att konkurrenterna ännu inte har hunnit fram. Se Swedish Match som är nere på 70 % och säkert är på väg mot 60 % på sikt.
Ett intressant exempel som jag följer är Grönlandsbanken, som i princip har haft monopol på Grönland men som nu har en utmanare (BankNordik, som jag äger aktier i). Jag är skeptisk till att BankNordik är upp och rör om på Grönland, men å andra sidan kan det gå vägen om Grönlandsbanken inte kan hantera sin monopolsituation på rätt sätt.
—
Ernesto,
Japp. Eller så är nuvarande ledning ett gäng överbetalda herrar som förvaltar det som tidigare ledningar har byggt upp. Visst föredrar man det första framför det andra, men vissa verksamheter kan inte ens en dålig ledning förstöra :-)