Vilket är det träigaste bolaget på börsen? Nu när SCA har gått och blivit ett konsumentbolag är svaret givet: Holmen.
Holmen – ett riktigt tråkigt skogsbolag
Holmen har fem affärsområden:
- Tryckpapper. Holmen är nummer fyra i Europa kapacitetsmässigt i den olönsamma tryckpappersbranschen. Den dåliga lönsamheten beror på överkapacitet och en minskande efterfrågan. Under 2013 lägger de stora skogsbolagen UPM-Kymmene, Stora Enso och Holmen ned kapacitet i Europa för att matcha efterfrågan och min syn på tryckpappersmarknaden är att det inte borde bli mycket värre i framtiden än vad det redan är. Norske Skog, som är större än Holmen på tryckpapper, går med förlust år efter år och lägger också ned kapacitet med jämna mellanrum.
- Kartong. Holmen är nummer tre i Europa kapacitetsmässigt på kartong, men är marknadsledare på lönsamma kartonger till prestigeprodukter, grafiska produkter, konfektyr och cigarretter. Till skillnad från tryckpappersmarknaden kan man här förvänta sig ökad konkurrens i framtiden, men utgångspositionen som marknadsledare är god. Ungefär 85 % av Holmens kartonger blir olika typer av konsumentförpackningar, så Holmen är också nästan ett konsumentbolag likt SCA.
- Sågade trävaror. Konstruktionsvirke, snickerivirke och emballagevirke som sågas i sågverk. Likt tryckpapper är detta också en olönsam verksamhet men också här borde det inte bli mycket värre än vad det redan är.
- Skog. Holmen äger stora mängder av världens mest långsamväxande skog i norra Sverige. Skogen utvecklas, sköts och huggs ned och virket försörjer Holmens produktionsenheter eller säljs. I skogen finns stora värden som tas upp på balansräkningen genom att göra den vanskliga övningen “nuvärdet av förväntade kassaflöden från de kommande 100 åren av den växande skogen”. Skogen växer sakta men säkert och produktivitetsökningar görs också, som våra barn eller barnbarn kommer kunna ta del av. Skogssegmentet är Holmens kassako.
- Energi. Holmen äger vattenkraft och lite vindkraft som står för ungefär 40 % av Holmens enorma elförbrukning. Holmens totala elförbrukning är på ungefär 4 TWh vilket motsvarar i runda slängar nästan 3 % av Sveriges elförbrukning. Energisegmentet är ett annat av Holmens lönsamma segment.
I praktiken fungerar både skogssegmentet och energisegmentet som kostnadssänkare (vattenkraften) eller prissäkrare (skogen) för Holmen. De skogsbolag som varken äger egen skog eller energi (tänk Norske Skog) sitter i en riktigt dålig sits. År 2000 gjorde exempelvis Stora Enso en av sina många tabbar när man sålde kraftproduktion till Fortum för vrakpriser (1500 MW för 1,7 miljarder euro).
Holmen är dock inte ensam om att sitta på sådana tillgångar i branschen, men jämfört med de befintliga eller påtänkta konkurrenter som saknar tillgångarna har man en konkurrensfördel. Rörelsemarginalen i energisegmentet var 21 % under 2012 vilket kan jämföras med stora europeiska kraftbolag som har rörelsemarginaler omkring 10 %. Skillnaden beror på lägre kostnader och förutom gammal kärnkraft finns det inget kraftslag som kan konkurrera med vattenkraft om att ha låga kostnader. Det är i princip omöjligt att bygga ny (billig) vattenkraft då alla vattendrag redan är utnyttjade, så dessa tillgångar är guld värda.
Fördelningen av omsättning och resultat i de olika segmenten ser ut på följande vis:
Tryckpapper är det stora sorgebarnet som har nästan hälften av Holmens omsättning men nästan inget av rörelseresultatet. Skog och energi har de senaste åren varit de lönsammaste delarna i Holmen medan kartongsegmentet inte heller går av för hackor. Sågade trävaror går med förlust men är en ganska liten del av Holmen omsättningsmässigt.
Över till investeringskriterierna.
1. Storlek
Holmen är noterat på Stockholmsbörsens Large cap och omsatte ungefär 18 miljarder kronor under 2012.
2. Finansiell styrka
För att vara ett skogsbolag har Holmen en mycket låg belåning. 2012 var soliditeten 56 % vilket kan jämföras med Stora Ensos 43 %, UPM Kymmenes 46 % eller Norske Skogs 27 %. Räntetäckningsgraden var 6,5 under 2012 och femårsgenomsnittet av räntetäckningsgraden är ungefär 10, vilket är en hög räntetäckningsgrad för ett bolag med lönsamhetsproblem.
Bolaget får godkänt på kriteriet för finansiell styrka.
3, 4 och 5. Vinsthistorik, utdelningshistorik och vinsttillväxt
Holmen gick med förlust 1992 och 1993 och delade inte ut pengar under dessa år. Därefter har bolaget gått med vinst och delat ut pengar.
Det har däremot varit knackigare med vinstutvecklingen, se figur nedan över vinst och utdelning per aktie.
2003 gavs en saftig extrautdelning och 2011 ökade vinsten kraftigt som följd av att skogsinnehavet uppvärderades. Annars har resultatet stagnerat det senaste decenniet med 2012 som ett undantag. 2013 har börjat ganska svagt och resultatet för senaste tolv månaderna (Q1 2012-Q1 2013) är 18 kr/aktie vilket är sämre än resultatet för helåret 2012.
Rörelseresultatet exklusive jämförelseförstörande poster har minskat det senaste decenniet. Dock har det egna kapitalet ökat med mer än 33 % under den senaste tioårsperioden.
Bolaget får godkänt på kriterierna för vinsthistorik och utdelning, men icke godkänt för vinsttillväxten.
6. Konkurrensfördelar/ekonomiska vallgravar (moats)
För att jag ska se ett bolag som ett intressant långsiktigt innehav bör det ha någon egenskap som övertygar mig om framtida lönsamhet. Det får gärna vara någon typ av ekonomisk vallgrav, dvs. någon typ av stark konkurrensfördel.
Ser man till hur lönsamheten har utvecklats under det senaste decenniet verkar det svårt att tala om konkurrensfördelar, men jag vill ändå påstå att Holmen har ett flertal gynnsamma verksamhetsdelar:
- Det stora skogsinnehavet är en prissäkring och ett skydd mot inflation.
- Vattenkraftsinnehavet garanterar låga produktionskostnader. De befintliga stora konkurrenterna (som är lönsamma) har också betydande innehav av egen kraftproduktion så jämfört med dem har Holmen ingen fördel, men däremot stoppas effektivt nya konkurrenter av att de befintliga aktörerna i Europa kommer att ha lägre kostnader. Konkurrenter utan egen vattenkraftskraftproduktion (som Norske skog) har en nackdel. Detta innebär att det finns ett slags inträdesbarriär till de olönsamma marknaderna som Holmen verkar på.
- En annan faktor som agerar som inträdesbarriär till tryckpappersmarknaden och sågverksverksamheten är den dåliga lönsamheten. Det borde i alla fall se till att det inte blir mycket värre än det redan är.
- Holmen är marknadsledare i det lönsamma kartongsegmentet. Här kan man dock förvänta sig hårdare konkurrens framöver eftersom det saknas inträdesbarriärer förutom det ovan nämnda lågkostnadsbidraget från egenägd vattenkraftsproduktion.
Holmen har en del egenskaper, eller konkurrensfördelar, som gör att jag är övertygad om framtida lönsamhet. Att kalla det för ekonomiska vallgravar är lite magstarkt med tanke på den svaga lönsamheten, men det är ändå så att det finns vissa inträdeshinder till den olönsamma marknaden. Bolaget får delvis godkänt på kriteriet.
7. Trovärdig ledning
VD Magnus Hall har haft jobbet sedan 2004 och har nu en ganska saftig lön på knappt 8 miljoner kronor om året. I slutet av maj 2013 köpte han 10 000 aktier så att hans totala innehav nu är 22 000 aktier och 14000 optioner. Aktieinnehavet motsvarar i nuläget ungefär halva hans årslön vilket är ett relativt betydande innehav.
När ledningen i ett bolag säljer aktier kan det bero på en mängd olika orsaker, men när ledningen köper kan det nästan bara betyda att ledningen tror på bolaget. Att ledningen köper aktier är därmed ett styrketecken.
När det gäller övriga aspekter har jag inget att anmärka utom att det går väldigt långsamt inom hela tryckpapperssegmentet att få ned överkapaciteten, för alla aktörer i Europa. Under 2013 lägger de tre stora aktörerna ned en del kapacitet vilket är ett steg i rätt riktning, men om det är tillräckligt återstår att se och det kan lika gärna ta tio eller tjugo år till innan lönsamheten är skaplig på området.
Bolaget får godkänt på kriteriet.
8. Gynnsam ägarbild
Fredrik Lundberg och hans bolag köper mer aktier med jämna mellanrum och äger nu 61 % av Holmen vilket innebär att ägarbilden är tydlig och gynnsam. Jag vet inte om det går att tänka sig en starkare huvudägare?
Bolaget får godkänt på kriteriet.
Sammanfattning av kriterierna
En sammanfattning av kriterierna ses nedan.
Bolaget uppfyller mina investeringskriterier väl med undantag för att vinsten inte har vuxit det senaste decenniet och konkurrensfördelarna skulle kunna vara betydligt större. Bolagets styrkor gör att jag är intresserad av att köpa aktien till rätt värdering.
Värdering
Holmen ser jag främst som ett intressant bolag på grund av en hög direktavkastning med låg risk för utdelningssänkning (även om utdelningen sänktes under finanskrisen). 2012 delades 9 kr/aktie ut från en vinst på 22 kr/aktie och i snitt under den senaste femårsperioden har 8 kr/aktie delats ut. En mycket lägre utdelning än så förväntar jag mig inte framöver under enstaka år (även om utdelningen säkert kan sänkas ned mot 6-7 kr/aktie under 2013 då det ser ut att bli ett riktigt dåligt år) och framförallt inte i genomsnitt. På längre sikt (7 eller 10 år) har Holmen gjort i medeltal kring 18-19 kronor per aktie i vinst
Hur mycket man kan vara beredd att betala för aktien beror på vilket avkastningskrav man har, men om man vill ha 5 % direktavkastning (eller P/E på ungefär 8,5 vilket motsvarar nolltillväxt enligt Grahams formel) kan man anse att aktien är köpvärd upp till 180 kr vilket kan jämföras med nuvarande börskurs kring 200 kr. Vill man ha högre direktavkastning än så eller bedömer att framtida utdelning kommer att sänkas nämnvärt från 9 kr/aktie ska man förstås betala mindre.
Skogsindustrin går knackigt, men har gjort det länge och Holmen levererar ändå stadiga vinster. Någon gång vänder det och då får man som Holmen-ägare ta del av en hög och stigande direktavkastning till extremt låg risk. Om jag skulle bli tvungen att bara äga en aktie och det var Holmen så skulle jag i alla fall kunna sova gott om natten och drömma om den långsamväxande norrländska skogen medan direktavkastningen på 5 % tickar på.