Nu är koncessionsfrågan löst i Brasilien och resultatet blev inte särskilt gynnsamt för Eletrobras, vilket beskrevs i ett tidigare inlägg. Utan nya investeringar så kommer Eletrobras enligt räkneexemplet i det inlägget att få ett försämrat resultat på 8,5 miljarder reais och därmed göra 4,7 miljarder reais i förlust. Eletrobras VD Jose da Costa Carvalho Neto sade efter koncessionsbeslutet att påverkan är ”hanterbar” genom andra kostnadsminskningar och intäkter från nya anläggningar. I detta inlägg ska ett ännu ett enkelt räkneexempel genomföras för att reda ut om VD:ns uttalande är rimligt.
Kan Eletrobras investera sig ur krisen efter koncessionsbeslutet?
I Eletrobras årsredovisning för 2011 (financial statement) sid 44 anges de pågående investeringarna som består av ungefär 21 000 MW vattenkraft, 250 MW vindkraft, 1 400 MW kärnkraft och oerhört viktiga 1 MW solkraft. Totalt ungefär 22 500 MW. Bolaget har också förstudier på ungefär lika mycket produktion vilket innebär att bolagets kraftproduktion kommer vara dubbelt så stor som dagens dryga 40 000 MW om alla projekt genomförs!
I analysen av Eletrobras har tidigare angetts att de årliga investeringarna under 2012-2015 är ungefär 12 miljarder reais årligen (motsvarande ungefär 6 miljarder dollar) och för 2012 hamnar investingarna något högre, drygt 13 miljarder reais. Totalt och lite avrundat blir investeringarna alltså otroliga 50 miljarder reais under en fyraårsperiod och för detta får man nästan lika otroliga 22 500 MW och dessutom sker en del investeringar i transmissions- och distributionsnät. Bara under 2012 ska man bygga 600 mil transmissionsnät som läggs till de befintliga 5 600 milen och dessa tas med i räkneexemplet. Dessutom investeras en hel del i de olönsamma distributionsnäten som man idag äger ca 18 700 mil av men dessa skippar vi för enkelhets skull i räkneexemplet. Sammanfattningsvis gäller följande förutsättningar:
- 9,5 miljarder reais i intäkter från ny kraftproduktion. 22 500 GW är en ökning på ungefär 50 % av bolagets befintliga kraftproduktion och ger därmed ca 135 TWh per år då det huvudsakligen är vattenkraft som man investerar i vilket är vad man huvudsakligen äger idag. Vilket det reglerade elpriset för ny produktion blir är förstås av största vikt. Produktionen från det stora kraftverket i Belo Monte kommer ge intäkter på 78 reais/MWh så i exemplet antas en något lägre siffra, 70 reais/MWh. Antagandet är betydligt högre än de 30 reais/MWh som rykten säger att de förnyade koncessionerna medger, men nyinvesteringar ger rimligen en skälig ersättning. 70 reais/MWh för 135 TWh innebär sammantaget intäkter på 9,5 miljarder reais.
- 0,8 miljarder reais i intäkter från nya transmissionsnät. Här antas helt enkelt en 10 %:ig ökning av intäkterna till den befintliga lönsamhetsnivån. Förmodligen kommer Eletrobras att bygga betydligt mer elnät under perioden 2012-2015 men här räknar vi med en ökning på 10 %.
- 4,1 miljarder reais i rörelsekostnader. 30 reais/MWh i rörelsekostnader antas, vilket är samma intäkt som man kommer få i intäkter för sina 40 år gamla vattenkraftverk.
- 1,3 miljarder reais i avskrivningar. 40 års avskrivningstid antas i genomsnitt.
- 3,5 miljarder reais i räntekostnader. Enligt not 8 i årsredovisningen 2011 är den genomsnittliga räntan på Eletrobras lån 6,2 %. Vi antar istället 7 % ränta på ytterligare 50 miljarder reais i lån.
- Sammantaget får Eletrobras 1,4 miljarder reais i ökat resultat före skatt.
Jämfört med den tidigare beräknade förlusten på 4,7 miljarder reais så räcker ett ökat resultat före skatt på 1,4 miljarder inte upp till vinst på långa vägar. Bolagets VD har sagt att det ska skäras i kostnader och det lär verkligen behövas. Det som också behövs är att bolaget får ordning på den förlustbringande eldistributionen.
De stora osäkerhetsfaktorerna i kalkylen är vilka intäkter de nya kraftverken och de nya elnäten kommer att ge och förhoppningsvis är antagandena i räkneexemplet relativt försiktiga antaganden. Det verkliga utfallet blir förmodligen något annat, men det ger ändå en fingervisning om att resultatet inte direkt kommer att lyfta för Eletrobras om antagandena faller ut någorlunda rätt. Det man som befintlig aktieägare får hoppas på är att:
- De reglerade intäkterna från nya kraftverk blir fortsatt relativt höga. Detsamma gäller transmissionsnät som är en tidigare kassako för företaget.
- Rörelsekostnaderna kan minska. Speciellt i de största vattenkraftverken som Jirau, Santo Antônio och Belo Monte borde kunna dra nytta av sin storskalighet då kraftverken är många gånger större än Sveriges största vattenkraftverk.
- Bolaget lyckas skära i kostnader generellt.
- Bolaget får lönsamhet i eldistributionsverksamheten som har otroliga 30-40 % i nätförluster, vilket annorlunda uttryckt betyder att nästan 30-40 % av all el som går genom Eletrobras distributionsnät blir stulen eller blir distribuerad utan att Eletrobras tar betalt på grund av administrativt slarv eller annat. De verkliga nätförlusterna ligger i storleksordningen 5-10 % och dit är det otroligt långt för Eletrobras.
- Bolaget får billigare finansiering när räntan sjunker i Brasilien.
- Bolaget säljer av olönsamma tillgångar till hyfsade priser. Följande artikel nämner att Eletrobras överväger att sälja tillgångar och specifikt så nämns den olönsamma eldistributionsverksamheten.
Det är på grund av osäkerheten oerhört svårt att säga vad en rimlig värdering på Eletrobras är i dagsläget. Börskursen på stamaktien som är noterad som ADR på New York Stock Exchange (NYSE: EBR) är nere kring all time low runt 5,5-6,0 $ och det finns inget som säger att botten är nådd. Till denna börskurs får man bolaget till ett P/B-tal på 0,2 vilket man inte ska låta sig luras av. Avkastningen på det egna kapitalet är låg och framtiden osäker vilket motiverar den låga värderingen.
Följaktligen skulle jag inte köpa aktien i dagsläget, utan Eletrobras har en del att bevisa först. Om man redan äger aktien så tycker jag det är lite av ett dilemma hur man ska göra, men själv tror jag att jag ska bita i det sura äpplet och hoppas att mitt räkneexempel är för pessimistiskt. Skagen Kon-Tiki har inte gjort så, utan sålt alla sina stamaktier (men behållt preferensaktierna). Under slutet av oktober ska det komma mer detaljer kring villkoren för förnyandet av koncessionerna och under december ska Eletrobras besluta om strategin. Fortsättning lär följa…