Analys av New Wave Group

New Wave Group (NWG) har fått mycket stryk på börsen på sistone sedan bolaget lämnade en dålig kvartalsrapport för ett tag sedan och i början av oktober meddelade bolaget dessutom stora nedskärningar inom Orrefors Kosta Boda. Här på Aktiefokus har bolaget tidigare fått en del beröm i en Graham-analys men kan det ha varit så att slutsatserna var förhastade? Tål NWG en djupare granskning? Låt oss ta reda på saken…

Bolaget

New Wave Group (NWG) är ett bolag som verkar inom tre områden:

• Profil. Kläder, väskor, USB-minnen, knivar, golfbollar med mera som kan beställas med logotyp för profilering av företag. Stod 2011 för 43 % av omsättningen och 2/3 av vinsten på EBITDA-nivå.
• Sport & fritid. Kläder för sport och fritid. Stod 2011 för 41 % av omsättningen och drygt 1/3 av EBITDA.
• Gåvor & heminredning. Glas, tyg, presentkort med mera. Stod 2011 för 16 % av omsättningen och bidrog med en förlust på 50 Mkr på EBITDA-nivå så att bolagets totala EBITDA blev ca 380 Mkr.

Totalt har bolaget ungefär 40 varumärken. De varumärkena jag direkt förknippar med bolaget är Kosta Boda och Orrefors, som förvärvades 2005 och som de senaste åren har haft problem med obefintlig lönsamhet. Bolaget lever alltså snarare på att sälja kläder.

Den geografiska fördelningen av omsättningen är följande:

• 30 % – Sverige
• 21 % – Nordamerika
• 18 % – Centraleuropa
• 16 % – Norden exklusive Sverige
• 11 % – Sydeuropa
• 4 % – Övriga länder

Fokus ligger framförallt i Norden som alltså står för nästan hälften av omsättningen, följt av resten av Europa. Nordamerika bidrar med en femtedel av omsättningen och övriga länder står bara för en liten bit.

En tioårsöversikt för NWG:s resultat visas nedan.

Bolagets resultat växte som ett skott fram till 2007. 2008 fortsatte omsättningen upp, men resultatet svek både 2008 och 2009. De senaste åren har resultatet återhämtat sig till forna nivåer, men i år ser det återigen ut att bli ett lite sämre år. Bolaget påverkas alltså i hög grad av konjunkturen.

I beskedet om nedskärningarna inom Orrefors Kosta Boda så meddelades samtidigt en ny prognos för 2012 eller med andra ord en vinstvarning. Istället för att nå ett resultat kring 2011 års utfall, som man tidigare har bedömt, så bedöms istället resultatet före skatt bli omkring noll vilket är ett riktigt dåligt resultat. Det är å andra sidan bra att man tar alla kostnader på en gång och bolaget påpekar att endast 45 av drygt 200 miljoner kronor är kassaflödespåverkande, vilket är obligatoriskt att påpeka när man gör nedskrivningar. Resten är huvudsakligen nedskrivningar av varulager, fastigheter, maskiner och kundfordringar. Kassaflödet har naturligtvis belastats med dessa 200 Mkr utspritt under tidigare år eftersom resultat och kassaflöde hänger ihop över tid.

Orrefors Kosta Boda har utöver kostnaderna på 200 miljoner kronor för nedskärningarna bidragit med ungefär 300 miljoner kronor i förlust under en fyraårsperiod, alltså totalt 500 Mkr. 500 Mkr över fyra år, dvs. 125 Mkr per år, kan jämföras med den årliga vinsten som i medeltal har varit ca 170-180 Mkr under de senaste tre-fem åren. Utan Orrefors Kosta Boda skulle alltså resultatet ha blivit väsentligt högre och när nedskärningarna väl är genomförda så borde lönsamheten kunna vända uppåt. Här kan jag passa på och ge en liten eloge för bra information från företaget som är väldigt tydliga med vad som kostar och varför. Tydlig informationsgivning både vid positiva och negativa nyheter är av intresse för oss investerare.

På sidan med NWG:s affärsidé beskrivs bolaget som en ”tillväxtkoncern” med ett tillväxtmål för försäljningen på 20-40 % per år. Sådana mål som är helt uppåt väggarna är aldrig glädjande att se och målet är alltså helt orealistiskt mot bakgrund av historiken och speciellt mot bakgrund av 2012 som blir ett riktigt dåligt år. De tio senaste åren fram till 2011 växte bolaget med i snitt kring 5-6 % per år vilket ändå är ganska bra och när åtgärderna inom Orrefors Kosta Boda är genomförda så kommer lönsamheten förmodligen åter, men man når orimligen upp till de uppsatta målen. För att uppfylla de uppsatta målen så uppger bolaget att rörelsemarginalen ska vara 15 % över en konjunkturcykel, men för att nå dit så krävs en fördubbling från de ungefär 7,5 % som har gällt de senaste fem åren!

Bolaget har en historik av att växa via förvärv vilket innebär att det finns en del goodwill i balansräkningen. Den senaste riktigt tunga investeringen gjordes 2007 då 1,1 miljarder kronor investerades i golfmärket Cutter & Buck. Därefter har inga förvärv gjorts förrän 2011 då ca 250 miljoner kronor investerades i golfmärket AHEAD och handsktillverkaren Paris Glove.

Den dominerande huvudägaren är Torsten Jansson med ca 34 % av kapitalet och 83 % av rösterna vilket innebär att det finns en driven huvudägare i bolaget; något som ses som positivt!

Analys av nyckeltal

Balansräkning

NWG:s egna kapital består ungefär till hälften av goodwill på grund av strategin att växa via förvärv. Bolaget har som mål att soliditeten ska överstiga 30 % över en konjunkturcykel och detta är ett mått som uppfylls med råge. De senaste åren har soliditeten inklusive goodwill legat kring 45 % och överskridit 30 % även exklusive goodwill.

Balanslikviditeten (omsättningstillgångar dividerat med kortfristiga skulder) har legat i intervallet 4-6 de senaste fem åren vilket är högt. Enligt Graham krävs en balanslikviditet större än 2 för att bolaget ska vara finansiellt starkt. Q2 2012 låg balanslikviditeten på 4,3 vilket är starkt.

NWG har mycket av omsättningstillgångarna bundna i sitt lager (ungefär 2/3 vid Q2 2012) vilket gör att kassalikviditeten också kan vara intressant. Kassalikviditeten definieras som omsättningstillgångarna minus varulager dividerat med kortfristiga skulder och bör överstiga 1. Andra kvartalet 2012 låg kassalikviditeten på ungefär 1,4 vilket också är godkänt.

Varulagret, som är viktigt i ett handelsbolag som NWG, har sett ut enligt nedanstående figur. Under problemåret 2008 ökade varulagret till de hittills högsta nivåerna, men bolaget lyckades minska varulagret till 2009 och 2010. 2011 ökade varulagret återigen men har legat relativt stabilt under de två första kvartalen 2012. Varulagret ser inte alarmerande ut, men om det ökar upp mot den historiskt höga nivån från 2008 under de kommande kvartalen så är det en varningsklocka.

Grahams andra nyckeltal för finansiell styrka är rörelsekapital/långfristiga skulder, som ska överstiga 1. Nyckeltalet låg strax under 1 under 2008, men sedan dess har det legat strax över 1, vilket alltså är godkänt. Kvoten låg på 1,1 vid Q2 2012.

Räntetäckningsgraden har svajat en del under perioden; som lägst var räntetäckningsgraden knappt 3 och som högst drygt 12! I genomsnitt under den senaste femårsperioden var räntetäckningsgraden 4,6 vilket är godkänt, men kunde ha varit högre. Graham har en tumregel för obligationer för handelsföretag där han anser att räntetäckningsgraden ska överstiga 5, vilket den alltså inte gör för New Wave. Under första halvan av 2012 har räntetäckningsgraden sjunkit till låga 2,2 vilket är orsak till att bolaget nu ska skära ytterligare i kostnader.

Resultaträkning

Utvalda siffror från NWG:s resultaträkning de senaste fem åren visas i tabellen nedan. Alla siffror är i miljoner kronor.

Utvecklingen de fem senaste åren har inte varit lysande. Omsättningen har ökat något, men resultatet är svajigt. Även om resultatet har svajat så har bolaget både gjort vinst och gett utdelning hela 2000-talet. Om bolaget håller näsan över vattnet 2012 så ser historiken fortfarande hyfsad ut eftersom förluster inte gillas. En liten vinst är ändå en vinst.

Vinsten per aktie mätt med 3-årsmedel har ökat från 1,48 kr 2002 till 2,53 kr 2011 vilket innebär en vinstökning med 5,5 % per år.  Dock har nettomarginalen stadigt minskat under 2000-talet med en extra djup dipp under finanskrisen vilket visas i figuren nedan. Marginalen under 2012 kommer bli omkring noll vilket innebär ytterligare en dipp och en oroväckande trend. Om man ska säga något positivt så finns det förbättringspotential, men det finns en del att bevisa innan man ska våga hoppas på en vändning.

Sedan 2006, 2008 och 2009, undantagna så har bolaget delat ut 1 kr/aktie. I snitt över de senaste tre till fem åren så är utdelningen kring 0,70-0,75 kr/aktie vilket motsvarar 25-30 % av vinsten. Bolaget delar alltså både ut en måttlig del av vinsten och sänker utdelningen då det krävs viket jag ser som positivt och något som jag föredrar framför att bolaget höjer eller behåller nivån på utdelningen till varje pris. Den stora anledningen till att bolaget sänkte utdelningen till 0,25 kr/aktie under finanskrisen var ett ökande varulager och ett svagt kassaflöde. Vi lär få se något liknande under 2012 och det ska bli intressant att se om det blir någon utdelning. Antingen ställs utdelningen in eller så lämnas en minimal utdelning vilket vore ganska meningslöst.

Avkastningen på eget kapital respektive totalt kapital är kring 9-10 % respektive 4 %. Detta är lågt om man jämför exempelvis med stjärnan H&M som har ca 40 % avkastning på eget kapital respektive 30 % avkastning på totalt kapital. Däremot så är värderingen också därefter för NWG, vilket vi kommer att se.

Bloggrannen Spartacus har skrivit ett intressant inlägg om avkastning på eget kapital (ROE) och det är så att lågt ROE som förbättras (eller klättrar tillbaks till forna nivåer i NWG:s fall) kan göra underverk. Förhoppningen om att Torsten Jansson lyckas få upp lönsamheten i NWG igen är förmodligen den största anledningen till att köpa aktien.

Värdering av aktien

Till börskursen 20,9 kr så handlas New Wave Group till följande värdering.

P/E ska enligt Grahams tumregel understiga 8,5+2g där g är tillväxten de kommande 7-10 åren. Till dagens värdering är alltså en negativ tillväxt inprisad vilket förmodligen kan anses rimligt eftersom de senaste fem åren har varit tuffa för bolaget och 2012 kommer hamna på ett nollresultat. Multipeln EV/EBIT, det skuldfria börsvärdet i förhållande till rörelseresultatet, är kring 14.

Bolagets egna kapital handlas också till måttliga nivåer, vilket syns på det låga P/B-talet. Till dagens värdering betalar man bara 30 % mer än det egna kapitalet exklusive goodwill vilket tyder på misstro mot bolagets framtid.

En jämförelse med H&M är återigen på sin plats även om det inte riktigt är samma typ av företag trots att båda säljer kläder. H&M handlas till betydligt högre multiplar, nämligen till P/E ca 25, P/B ca 9 och EV/EBIT ca 20.

Slutsatser

NWG har haft stora problem de senaste åren och förhoppningsvis så kulminerar problemen under 2012 med ett nollresultat för att resultatet sedan vänder upp igen. Annars ser historiken hyfsad ut med en lång vinst- och utdelningshistorik samt en hygglig tillväxt. I dagens värdering av aktien strax över 20 kr finns svaga framtidsförhoppningar infriade och om man tror att Torsten Jansson lyckas hålla bolaget i schack och få upp lönsamheten till åtminstone 2011 års nivåer så är aktien inte dyr. Om lönsamheten rent av skulle lyfta till forna nivåer så är aktien riktigt billig. I och med nedskärningarna inom Orrefors Kosta Boda så finns det förutsättningar för bättre lönsamhet framöver.

Bolaget har trots allt en ganska stark balansräkning vilket gör att man klarar lite tuffa tider. Bolaget har två segment som går ganska bra och med kraftiga nedskärningar i Orrefors Kosta Boda inom förlustsegmentet Gåvor & Inredning så kan bolagets resultat på lite sikt lyfta även om det inte skulle skada med lite hjälp av konjunkturen, eftersom bolaget är konjunkturkänsligt.

NWG är inget superbolag men kan visa sig bli ett bra köp om nedskärningarna biter och lönsamheten kommer åter.

SWOT

Styrkor

• Stark huvudägare med egen majoritet.
• Hyfsad historik med vinster och utdelningar som dessvärre riskerar att raseras under 2012.
• Godkänd balansräkning, vilket är ett måste när bolaget har det tufft.
• Två lönsamma segment, Profil och Sport & Fritid.

Svagheter

• Orealistiska mål för både tillväxt och marginaler.
• Stadigt minskande marginaler under de senaste åren.
• Ett olönsamt segment, Gåvor & Inredning. Detta segment kommer sannolikt att få bättre lönsamhet i och med de stora nedskärningarna i Orrefors Kosta Boda.
• Konjunkturkänsligt bolag.

Möjligheter

• Ökade nettomarginaler (eller ökad avkastning på eget kapital) skulle få resultatet att lyfta. Om man närmar sig marginalerna från tiden före finanskrisen, kring 6-7 %, så skulle vinsten öka till 250-300 Mkr eller 3,7-4,5 kr/aktie.
• De kraftiga nedskärningarna får det olönsamma segmentet Gåvor & Inredning åter lönsamt.

Hot

• Fortsatt svag konjunktur och oro i Europa som står för 75 % av bolagets intäkter.
• USA, som har visat mer styrka än Europa på sistone, drabbas av svag konjunktur igen då landet i likhet med Europa har stora statsfinansiella problem.

Slutligen ska jag också besvara frågan om slutsatserna från Graham-analys var förhastade. För dig som inte har läst och inte tänker läsa den så var slutsatsen att aktien uppfyllde alla kriterier utom kriteriet att bolaget ska vara tillräckligt stort (vilket är gränsfall) och detta gjorde bolaget till en stark investeringskandidat. Graham-analysens slutsatser är något försvagade efter denna analys då framtiden, eller åtminstone 2012, ser skakigt ut. Svaret på frågan skulle jag med andra ord vilja säga är nej eller nja. Man kan nog investera i NWG eftersom värderingen trots allt är ganska lockande i dagsläget, men man ska hålla ett öga på varulagret.