Analys av Eolus vind

Eolus vind är ett vindkraftsföretag med en ganska så smart affärsidé. Bolagets huvudfokus är att projektera och sälja nyckelfärdiga vindkraftverk, men om man misslyckas med att sälja ett verk så har man som plan b att behålla verket för egen förvaltning, dvs. kraftproduktion. Eolus har dock på sistone uttalat sig att man ska skifta över sin verksamhet från projektering mot förvaltning. Man skulle kunna tro att det beror på att det börjar bli svårt att sälja vindkraftverk vid rådande konjunktur och låga elpriser, men bolaget hävdar att de alltid har velat vara kraftproducenter vilket också verkar stämma med vad som står i gamla årsredovisningar.

Branschen

Här på Aktiefokus har en inläggsserie i sex delar och med en sjunde sammanfattande del skrivits om elmarknaden. Dessutom finns en analys av det lilla vindkraftsbolaget Älvsborgsvind. Dessa inlägg tar upp det mesta man vill veta och den intresserade hänvisas dit.

Vindkraftskalkyl

Figur 1 nedan från Arise Windpowers årsredovisning 2010 visar en typisk kalkyl för ett vindkraftverk. Man bör observera att kalkylen är optimistisk, speciellt vad gäller  produktionen per verk som anges till 2400-3600 MWh/MW och intäkterna som anges till 750 kr/MWh.

För det enskilda bolaget kan kalkylen naturligtvis skilja sig något, men i grova drag ser det ut på det här viset för alla vindkraftsbolag.

Kommentarer om de två faktorerna som styr intäkterna:

• Elpris+elcertifikat: Intäkterna från ett vindkraftverk som anges till 750 kr/MWh (ungefär 80 euro/MWh) bestå av både elpris och elcertifikatpris. I dagsläget ligger elcertifikatpriset kring 15-20 euro/MWh (dagspriset kan ses hos Svensk Kraftmäkling) och teminspriset på el för 2013 ligger på mellan 35-40 euro/MWh. Summan blir alltså 50-60 euro/MWh vilket är betydligt lägre än vad som krävs för att få en lönsam kalkyl. Enligt en prognos från Energimyndigheten (rapport ER 2011:16) så kommer summan el+elcertifikat under de närmaste 5 åren att ligga kring 65-70 euro/MWh, vilket är en nödvändighet för att få vindkraften lönsam som räkneexemplet nedan visar. Att elcertifikatpriserna är så låga beror på att utbyggnaden av elcertifikatberättigad produktion har gått något snabbare än förväntat. Nästa möjlighet till ändringar av kvotkurvan för elcertifikat (som styr efterfrågan på elcertifikat) kommer 2015.
• Producerad energi per installerad effekt (MWh/MW), som beror på vindläget och hur effektivt vindkraftverket är (nyare kraftverk är effektivare än äldre). I kalkylen antas 3000 MWh/MW vilket är högt jämfört med alla Eolus befintliga verk där de bästa ligger upp mot 2750 MWh/MW.

Arise Windpowers kalkyl slutar vid EBITDA vilket innebär att avskrivningar saknas (räntekostnader ingick dock i kalkylen i figur 1). Avskrivningarna av ett vindkraftverk görs normalt på 20 år vilket innebär att för en MW vindkraft så skrivs ungefär 0,75 Mkr av per år (den tekniska livslängden kan möjligen vara längre, vilket i sådana fall skulle göra verket mer lönsamt på sikt). Om kalkylen görs om med 70 euro/MWh som intäkt från el+elcertifikat (vilket är strax över den prognostiserade nivån enligt Energimyndighetens prognos), 2750 MWh/MW i produktion, växelkurs 9 kr/euro och avskrivningar beaktade så ser kalkylen ut som följer för en MW vindkraft under ett år:

• Intäkter 1,75 Mkr
• – Driftkostnader 0,4 Mkr
• = EBITDA 1,35 Mkr
• – Avskrivningar 0,75 Mkr
• = Rörelseresultat 0,6 Mkr
• – Ränta 0,6 Mkr
• = Resultat före skatt 0 Mkr

Vid ett antaget elpris+elcertifikatpris på 70 euro/MWh, vilket är högre än i nuläget, går alltså vindkraften +/- 0 om inte soliditeten är högre än 30 % eller om vindläget är mycket bra. Angående skuldsättningen så har Eolus uttryckt att soliditeten ska vara just lägst 30 % i förvaltningen av vindkraftverk, dvs. bolaget är inte främmande (utan snarare tvungna) att sänka soliditeten från dagens höga nivåer.

Samtidigt ska man komma ihåg att kostnaderna för att driva ett vindkraftverk är fasta, vilket innebär att alla intäkter utöver eller kostnader som är lägre än de angivna i kalkylen ovan är ren vinst. Kostnaderna för att bygga ett vindkraftverk minskar också ständigt i och med hög konkurrens bland vindkraftsleverantörer, vilket ökar lönsamheten för vindkraftsägare.

En bra artikel som illustrerar vindkraftens dåliga lönsamhet vid rådande elpriser och elcertifikatpriser finns på placera.nu.

Projekteringsverksamheten

Projekteringsverksamheten, dvs. att driva hela processen fram till att vindkraftverket står ”nyckelfärdigt” och redo att producera el är det som Eolus i dagsläget tjänar mest pengar på, även om bolaget alltså ska skifta fokus mot förvaltning (kraftproduktion) under de kommande åren. Eolus har uppfört ungefär en femtedel av alla vindkraftverk i Sverige och under de senaste åren ser antalet uppförda verk ut som följer (brutet räkenskapsår som slutar sista augusti respektive år):

• 2007-2009: ca 25 vindkraftverk per år
• 2010-2011: ca 50 vindkraftverk per år
• 2012: minst 70 vindkraftverk. Målet är 90 st.

Ett vindkraftverk på två megawatt kostar i runda slängar drygt 30 Mkr och i lika runda slängar så tjänar Eolus 2-3 Mkr på att sälja ett nyckelfärdigt verk till kund. Affärsidén är att även kunden ska tjäna på att anlita Eolus istället för att bygga själva. Med tanke på de låga elpriserna och elcertifikatpriserna som har varit på sistone så borde efterfrågan på vindkraftverk åtminstone för tillfället avta vilket får två möjliga konsekvenser för Eolus:

• Lägre lönsamhet på sålda vindkraftverk. Enligt en artikel på di.se så har priserna på långt framskridna projekt nu rasat med 30-50 %. Om denna siffra stämmer så är det förödande för vindkraftsprojektörer.
• Svårt att sälja verken överhuvudtaget, vilket innebär att man får tillgripa sin plan b, dvs. att behålla verket för egen kraftproduktion.

Byggnadstakten för vindkraftverk lär knappast öka från dagens nivåer vilket innebär att Eolus projekteringsverksamhet i Sverige snarare kommer att minska. Som svar på detta har bolaget nyligen påbörjat verksamhet i Norge (som har gemensamt elcertifikatsystem med Sverige). Senast i slutet av juni uttryckte man potential för att bygga ”i storleksordningen 100 verk” söder om Mo i Rana. Detta säger Eolus bara dagarna efter artikeln på di.se som nämndes ovan som hävdar att efterfrågan har minskat kraftigt, vilket gör det svårt att bedöma hur läget egentligen ser ut. Eolus har dessutom sedan ett tag verksamhet i Baltikum och bolaget har byggt två verk i Estland. Expansion utomlands är kostsamt och bolaget har redan uttryckt att det går långsammare än förväntat i Norge även om potentialen är stor. Lokala regelverk är en svårighet för en ny aktör.

Framtiden för projekteringsverksamheten är med andra ord osäker och bolaget har i mitt tycke en del att bevisa. Det är möjligt att peaken kommer under innevarande räkenskapsår (2011/2012) och att kommande år har minskade volymer, åtminstone i Sverige.

Analys av nyckeltal

Balansräkning

Eolus balansräkning är och har under de senaste åren varit mycket stark:

• Räntetäckningsgrad kring 10-20
• Soliditet kring 50-60 %
• Balanslikviditet (current ratio) kring 2-4 (Graham kräver större än 2)
• Rörelsekapital/långfristiga skulder större än 2 (Graham kräver större än 1).

I nuläget finns alltså inget att anmärka på Eolus balansräkning. Problemet är att detta gäller för ett bolag som i dagsläget huvudsakligen sysslar med projektering och därmed inte binder särskilt mycket kapital jämfört med en vindkraftsproducent. Den starka balansräkningen är alltså snart historia då skiftet mot kraftproduktion påbörjas på allvar vilket kommer att innebära en ökad skuldsättning och därmed en sänkning av soliditeten ner mot som lägst 30 % enligt styrelsens mål.

Från årsbokslutet 2010/2011 till andra kvartalet 2011/2012 har bolagets likvida medel minskat från ungefär 200 Mkr till 100 Mkr (utdelningen låg på ca 10 Mkr) och i nuläget ligger de likvida medlen sannolikt mitt emellan dessa två siffror. Eolus klarar alltså av att med sin kassa köpa upp ungefär 3-6 stora vindkraftverk för 30 Mkr styck utan att behöva ta ytterligare lån och med en soliditet på 60 % vid ca 800 Mkr eget kapital så kan bolaget även ta upp ytterligare ungefär en miljard kronor i lån (motsvarande drygt 30 vindkraftverk) utan att soliditeten understiger 30 %.

Resultaträkning och Lönsamhet

Eolus har varit verksamt sedan 1990 och varit lönsamt sedan starten. Bolaget gjorde sin första utdelning förra året (2010/2011) vilket är en milstolpe för bolaget. Resultaträkningen för de senaste fem åren visas i tabell 1 nedan.

Tabell 1. Eolus resultaträkning de senaste fem åren.

Resultatet har ökat kraftigt de senaste åren och innevarande år bedöms bli något sämre än 2010/2011. Rörelsemarginalen i snitt de tre senaste åren ligger kring 10 %, avkastningen på eget kapital (ROE) kring 16 % och avkastningen på totalt kapital (ROA) kring 8 %. Bolaget uppvisar alltså en hyfsad lönsamhet.

Rörelsemarginalen för förvaltningsdelen (ca 35 %) är högre än för projekteringsdelen (under 10 %) men eftersom förvaltningsdelen binder mycket kapital och kräver stora lån så är det projekteringsverksamheten som är lönsammast på sista raden i resultaträkningen.

Eolus har länge varit högt värderat och jag började egentligen intressera mig för bolaget efter rapporten för andra kvartalet 2011/2012, som marknaden ogillade, vilket ledde till att börskursen rasade ner mot det egna kapitalet. Som VD Gustaf Ekberg har försökt förklara exempelvis i följande presentation så resultatavräknas vindkraftverken när de tas i drift och detta är anledningen till att enstaka kvartal kan se skakiga ut. Efterföljande kvartal under räkenskapsåret så har Eolus tagit desto fler vindkraftverk i drift vilket innebär att bolagets prognos för helåret 2011/2012 säkert håller hyfsat bra, vilket innebär ett rörelseresultat på 150-180 Mkr som motsvarar ett resultat efter skatt på omkring 4-5 kr/aktie. Detta innebär att aktien i nuläget handlas till ett P/E-tal kring 6-7.

Ett lågt P/E-tal i nuläget är dock ingenting värt om framtiden ser mörk ut. Placera.nu skriver i artikeln ”flera moln på Eolus himmel” en del om de hot som bolaget står inför. Det huvudsakliga hotet är att bolaget blir sittande med allt för många osålda anläggningar vilket i sådana fall snabbt gör balansräkningen ansträngd och bolaget kan behöva söka nytt kapital. Som räkneexemplet ovan under balansräkningsavsnittet visar så kan dock bolaget ta upp en del nya lån utan att de finansiella målen hotas (med reservation för att bolaget lyckas ta lån till rimliga villkor). Ett annat hot är en lugnare etableringstakt, vilket minskar lönsamheten. Småbolagssidan Introduce håller med och gör en prognos för nästa räkenskapsår (2012/2013) på ett mer än halverat resultat.

Kassaflödesanalys

Under de fem senaste åren så har Eolus kassaflöde från den löpande verksamheten varit i snitt 17 Mkr (0,7 kr/aktie) vilket ska jämföras med den redovisade vinsten efter skatt på i snitt 73 Mkr (3,6 kr/aktie). Kassaflödet från investeringsverksamheten har samtidigt varit -61 Mkr i snitt under de senaste fem åren vilket innebär att kassaflöde och resultat inte alls hänger ihop. Kassaflödesanalysen visar sammantaget att bolaget har en kapitalintensiv verksamhet som har vuxit kraftigt, men jag är skeptisk till att kassaflödet från den löpande verksamheten bara är 20 % av resultatet efter skatt och ser kassaflödesanalysen som ett varningstecken.

Som framgick av vindkraftskalkylen tidigare så är resultatet före skatt ungefär noll vid ett elpris+elcertifikatpris på 70 euro/MWh. För att uppskatta kassaflödet så ska avskrivningarna på 0,75 Mkr per MW och år dras bort medan amortering av lån ska läggas till. Om lånet amorteras på 20 år så blir amorteringen ungefär 1/3 av avskrivningarna, dvs. ungefär 0,25 Mkr per MW och år. Detta innebär att kassaflödet blir noll ungefär vid el+elcertifikatpris kring 50 euro/MWh för ett nytt verk. I nuläget är summan av spotpriset på el och elcertifikat ungefär 40 euro/MWh.

VÄRDERING AV AKTIEN

TIll börskurser kring 30 kr så är P/E för 2011/2012 kring 6-7 vilket är lågt. Samtidigt är jag alltså skeptisk mot framtiden och om man går på Introduces prognos för 2012/2013 så hamnar P/E på 14 vilket är högt för ett kraftbolag och definitivt väldigt högt för ett vindkraftsbolag som till viss del lever på stödsystem i form av elcertifikat.

Ser man till värderingen av det egna kapitalet så handlas Eolus i nuläget till P/EK 0,8 (alltså under det egna kapitalet). Återigen så är detta lågt sett till historiken och nuläget, men om man ser till framtiden och de risker som finns så är den låga värderingen nog berättigad.

Om elpriserna och/eller elcertifikatpriserna kraftigt skulle stiga så kan dock förmodligen räkna med en uppvärdering. Om el+elcertifikatpriset exempelvis går upp till 80 euro/MWh så tjänar Eolus i nuläget ungefär 10 Mkr före skatt baserat på vindkraftskalkylen ovan och en installerad effekt på 40 MW, vilket ska jämföras med vinsten före skatt på 130-190 Mkr de senaste två åren. Den eventuella uppvärderingen kommer alltså inte ske på grund av intäkter från kraftproduktionen, utan på grund av bättre förutsättningar för projektering.

Slutsatser

Eolus är ett bolag vars historik ser lysande ut, men vars framtid ser desto skakigare ut. Bolagets hot och svagheter är flera:

• Om summan av elpris och elcertifikatpris är lägre än ca 70 €/MWh så är vindkraftsproduktion inte lönsam. I nuläget så är både priset på el (både spotpriset och terminspriset för 2013) lägre än så och risken är att så kommer vara fallet i närtid om konjunkturen är fortsatt svag.
• Bolaget ska skifta fokus i sin verksamhet. Detta är alltid en risk oavsett vilket bolag det handlar om, men i Eolus fall så måste el- och elcertifikatpriset upp för att skiftet ska ha förutsättningar för att lyckas.
• Ett lågt elpris gör att projekteringsverksamheten drabbas av minskad efterfrågan och prispress.
• Risken som följd av ovanstående är att Eolus blir sittande med osålda verk vilket gör att bolaget måste få in nytt kapital via lån (man kan ta lån på ungefär en miljard kronor innan de finansiella målen hotas) eller på annat vis.
• Kassaflödet från den löpande verksamheten ser oroväckande svagt ut.
• Bolaget håller på med satsningar utomlands (Norge och Baltikum) vilka kan bli kostsamma om de inte lyckas. Hittills går etableringen i Norge sämre än väntat.

Till Eolus försvar så är bolagets historik fin och om bolaget lyckas genomföra en kontrollerad övergång från projektering till förvaltning av vindkraftverk under gynnsamma marknadsförhållanden så har man bättre förutsättningar än rena vindkraftsförvaltare som Arise Windpower, Älvsborgsvind, Rabbalshede Kraft osv. eftersom man har en extra inkomstkälla.

Om Eolus ska vara intressant i en aktieportfölj av andra anledningar än ren spekulation så måste bolaget först bevisa att man klarar skiftet från projektör till vindkraftsförvaltare. Det finns betydligt bättre alternativ bland större kraftbolag, som visar vinst även vid låga elpriser (se exempelvis inläggen jämförelse mellan europeiska kraftbolag eller jämförelse mellan amerikanska kraftbolag, om man vill ha exponering mot elmarknaden.

Slutligen visas en sammanställning av data för Eolus i tabell 2 nedan.

Tabell 2. Sammanställning av data för Eolus för räkenskapsåren 2006/2007 till och med 2010/2011.