2011 blev inget bra år för Fortum! Ur elperspektiv blev avslutningen på 2011 varm och stormig med låga elpriser och långa elavbrott för många. Samtidigt har Fortums börskurs långsamt krupit ned mot 15 € och bolaget kommer att presentera sin kvartalsrapport för sista kvartalet 2011 den 1 februari 2012. Här sammanfattas vad man kan förvänta sig inför rapporten. Vi tar det segment för segment. På slutet sammanfattas allt i en tabell. Alla siffror gäller 2011 (siffror för 2010 inom parentes).
Allt som skrivs nedan har även matats in den excelfil som jag använder för Fortum (bry er inte om prognosen för 2012 i den filen) där man kan gå in och ändra om det är något antagande man inte håller med om. Se även tidigare kommentarer till Q3-rapporten 2011.
Kraftproduktion (Power)
Kraftproduktion är Fortums största segment med nästan halva omsättningen och med ca 2/3 av vinsten och är därför Fortums viktigaste segment.
Medelpriset för el Q1-Q3 2011 var 51,4 €/MWh medan medelpriset Q4 2011 blev betydligt lägre på grund av det varma, blöta och stormiga vädret: 34,2 €/MWh. Tack vare att Fortum gör stora prissäkringar (65 % till 47 €/MWh under Q4 2011) så blev det genomsnittliga elpriset för Fortum 47 €/MWh under 2011 (48 €/MWh 2010).
Fortums elproduktion Q1-Q3 2011 var något större än under samma period 2010 vilket innebär att produktionen för helåret 2011 borde bli nästan lika stor som 2010, 47 TWh.
Baserat på ovanstående siffror i kombination med något högre produktionskostnader än 2010 så gör segmentet kraftproduktion ett resultat 2011 på ca 1120 M€ (1300 M€).
Värme (Heat)
Det milda slutet på 2011 borde ha medfört en väsentligt minskad värmeförsäljning jämfört med sista kvartalet 2010. Å andra sidan bjöd de tre första kvartalen 2011 på ett högre värmepris än 2010, 55 €/MWh (49 €/MWh). Bedömningen är en värmeproduktion på 22 TWh för helåret 2011 (26 TWh 2010) vilket innebär ett rörelseresultatet på ungefär 230 M€ (300 M€) och marginalerna ser ut att minska på grund av ökade produktionskostnader.
Distribution
Stormarna i slutet av 2011 (Berit och Dagmar) skadade Fortums elnät och medförde långa elavbrott. Detta innebär att reparationer samt kompensationer till Fortums kunder kommer att kosta uppskattningsvis 45 M€ enligt Fortum själva vilket motsvarar ca 0,05 €/aktie. Detta kommer att belasta segmentet Distributions resultat för Q4 2011. Förhoppningsvis går man stärkta ur detta genom att vara bättre förberedda på nästa storm.
Detta innebär att den förbättring i det jämförbara rörelseresultatet till 246 M€ (216 M€) för de första tre kvartalen 2011 jämfört med 2010 utraderas och lite mer därtill. För helåret 2011 borde rörelseresultatet bli marginellt sämre än 2010 och hamna på ca 300 M€.
Så något om framtiden för Fortums elnätsverksamhet. Energimarknadsinspektionen, som är ansvarig myndighet för bland annat tillsyn av elnät, har tidigare granskat elnätsavgifter i efterhand men kommer från och med 2012 att sätta intäktsramar i förhand. I korthet så har elnätsföretagen ansökt om 183 miljarder i intäkter men bara fått beviljat ca 18 % lägre, dvs. 150 miljarder. Fortum ansökte om 29,6 miljarder men fick också ca 18 % lägre, dvs. 24,2 miljarder. Jag återkommer möjligen med ett separat inlägg om vad detta kommer att innebära för Fortum, men alternativen är minskade marginaler eller minskade investeringar i elnäten i framtiden.
Electricity sales
Segmentet Electricity sales har genomgått stora nedskärningar och kapat kostnader vilket har inneburit att elförsäljningen har minskat kraftigt. De tre första kvartalen 2011 såldes 10,8 TWh (21,7 TWh under samma period 2010). Kostnaderna har dock minskat mer än intäkterna vilket har gjort att rörelseresultatet för de tre första kvartalen blev ca 25 M€ (8 M€). För helåret borde rörelseresultatet kunna bli 30-35 M€. Detta segment är dock även fortsättningsvis nästan försumbart vad gäller rörelseresultat (men kanske bidrar till att bygga varumärke eftersom det är Fortum Electricity sales som det står på elräkningen…).
Ryssland (Russia)
Ryssland är det segment där Fortum gör sina tyngsta investeringar, vilket bland annat har diskuterats i detta inlägg. Det jämförbara rörelseresultatet i Ryssland för Q1-Q3 var 39 M€ (-9 M€) vilket innebär att resultatet stadigt ökar, även om det är långt kvar till att Ryssland ska bidra mer än marginellt. Precis som för segmentet Värme så är första och sista kvartalet de starkaste för segmentet Ryssland eftersom det är då det är kallt. Ett rörelseresultat på ca 60 M€ är rimligt för helåret 2011 i Ryssland.
Det är inte helt enkelt att förstå hur Fortum tjänar pengar i Ryssland (jämfört med segmenten Kraftproduktion och Värme) eftersom man dels säljer el och värme och dels får ersättning för ny kapacitet. Båda delarna bidrar med ungefär hälften av intäkterna vardera. Ett separat inlägg om Fortum i Ryssland utlovas inom en relativt snar framtid för att reda ut detta!
I Fortums egna presentation för investerare och analytiker från december 2011 skriver man att det kommer att krävas ett jämförbart rörelseresultat på mer än 500 M€ från Ryssland när alla investeringar är genomförda för att investeringen ska vara lönsam jämfört med kapitalkostnaden. Kapaciteten på elproduktion i Ryssland ska ökas med ca 85 % men det ser ändå ganska långt ut till 500 M€ i rörelseresultat jämfört med 2011 års prognostiserade 60 M€.
Sammanfattning
2011 blir det sämsta året sedan 2007 för Fortum. Ett lågt elpris i kombination med en varm och stormig vinter gör att det jämförbara resultatet efter skatt hamnar kring 1,3 €/aktie (se även tabellen i slutet). Resultatet är sämre än resultatet de första tre kvartalen 2011 (1,52 €/aktie) och anledningen är att Fortum har redovisat ej jämförbart resultat. Engångseffekterna för Q1-Q3 var 529 M€ eller ca 0,6 €/aktie som man får lägga till om man vill ha det ej jämförbara resultatet för året och vinsten per aktie blir då ca 1,9 €/aktie. Fortums mål att dela ut 50-60 % av vinsten för de senaste åren innebär att det är dags att sänka utdelningen, kanske till 0,8 €/aktie baserat på resultatet. Med hänsyn till stora investeringar och ett dåligt fritt kassaflöde skulle jag gärna se att man sänkte ännu mer. Risken finns dock att man räknar med engångseffekterna och delar ut 1 €/aktie ännu ett år.
Börskursen är i skrivande stund 15,76 €. Förmodligen är det relativt dåliga 2011 redan inprisat i aktiekursen men med lite flyt så kan börskursen gå ned ytterligare när rapporten för Q4 släpps den 1 februari. Om inget oförutsett inträffar så borde de närmaste åren åtminstone inte bli markant sämre än 2011. Se exempelvis inläggen om elmarknaden för något om elpriset som är den enskilt viktigaste faktorn som påverkar Fortum. Inom den närmaste framtiden är bedömningen att elpriset (årsmedelvärde) kommer att ligga still eller minska något vilket innebär att Fortums resultat i den närmaste framtiden kommer se ut på ett liknande sätt men med andra faktorer än bara elpriset som spelar in (exempelvis utvecklingen i Ryssland). Glöm dock inte att vad som helst kan hända eftersom det främsta hotet mot Fortum är vad som händer inom politiken.
Vid börskurs 15,76 € handlas Fortum till P/E 12 på 2011 års vinst och till P/E 11 på ett 3-årsmedelvärde. Priset börjar se ganska attraktivt ut.
