Allting har en ände, men korven den har två. Jag har nu sålt av mitt innehav i Vardia, utom en aktie som jag behåller som ett monument i min portfölj för att påminna mig i framtiden.
För en vecka sedan skrev jag ett inlägg om Vardias Q4, ungefär med budskapet “vid en första anblick ser det inte bra ut, men under ytan ser det lite bättre ut”. Efter att ha låtit rapporten sjunka in ordentligt under helgen drog jag några ytterligare slutsatser och bestämde mig för att det var dags att kliva av och sälja Vardia, vilket jag också har gjort.
Turnarounds seldom turn
Den stora svårigheten med turnarounds, som Vardia har blivit sedan problemen började Q4-2014, är att tajmingen när man går in måste bli rätt. Det är stor skillnad på ett bolag som hankar sig fram på rätt sida nollstrecket jämfört med ett bolag som blöder och som måste prestera bättre och bättre för att lyckas. Vardia har varit ett bolag i den senare kategorin. Visserligen har Vardia gjort mycket rätt:
- man säljer mer än de flesta konkurrenter tack vare sin fina affärsmodell där man utnyttjar andra bolags starka varumärken som Mekonomen, Kundkraft, Vi i villa mfl.
- man har hållit en ganska konsekvent försäljningstakt vilket har lett till stadigt ökande intäkter
- affärsmodellen med selektivitet, dvs. man väljer kunder med låg risk och kan erbjuda dem ett lägre pris som i slutändan ändå ska leda till en lägre skadeprocent, verkar fungera om man tittar under ytan t.ex. på siffror som Vardia visade i senaste presentationen
Å andra sidan har mycket gått fel för Vardia och när problemen väl börjar, rullar det mest bara på:
- Det började med ändringen av redovisningsprincip Q4-2014. Det uppstod då ett hål i balansräkningen som man aldrig har hämtat sig från och trots att man har hämtat in ytterligare totalt 500 miljoner i eget kapital och lån (425+75) är balansräkningen i nuläget i katastrofalt skick
- Under den förra ledningen låg för mycket fokus på tillväxt vilket ledde till dålig kontroll på räkenskaperna. Den nya ledningen sedan oktober 2015 sköter sig hittills bättre på den fronten och verkar uppvisa ordning och reda
- Vardia har drabbats av en del storskador vilket slår rejält på ett litet bolag
- Vissa av storskadorna har inträffat på dåliga risker på företagssidan som man skyller på att de kommer från ett förvärv, men dessa premier har förnyats vilket innebär att man har haft chans att kasta ut kunderna men man har inte gjort det
Ledningen var tydlig på Q4-presentationen med att något måste göras åt balansräkningen. Marginalen mot solvenskravet är 25 miljoner. Om premieintäkterna växer, växer också solvenskravet. Detta innebär att det är problematiskt för Vardia att växa just nu, vilket de gör. Speciellt när man ännu inte har visat vinst. Det är möjligt att man går med vinst i Q1, men det troligaste är att man inte gör det. I skrivande stund är Q1 nästan slut och ledningen borde nu veta om man klarar sig framöver eller inte. Det finns så mycket som kan hända på ett kvartal som gör att Vardia trillar över kanten ännu en gång: det kan komma storskador, något som inte går som planerat, nån engångskostnad, något oförutsett, lite större kundtapp än förväntat, Finanstilsynet kräver större minimiavsättningar, whatever, så är nyemissionen ett faktum. Det kan bli särskild observation igen på aktien eftersom Vardia rimligen ligger alldeles för nära solvenskravet redan i nuläget och frågan är om Finanstilsynet accepterar sjätte-sjunde gången gillt som Vardia går under solvenskravet.
Inget av detta kommer att påverka aktiekursen positivt.
Jag vill alltid se ett skydd av nedsidan i de bolag som jag investerar i. Att jag missbedömde balansräkningen från första början har jag skrivit tidigare, men nu trodde jag efter de senaste emissionerna att balansräkningen till slut skulle vara okej men så blev icke fallet denna gång heller. Man behöver mer pengar. Hur mycket mer är oklart men för att vara på den säkra sidan ska man ha in någonstans mellan 50-300 miljoner till. 50 miljoner för att hålla sig flytande om man vänder skutan och visar vinst från och med Q1 (best case) och 300 miljoner om det visar sig att man behöver göra ännu större avsättningar. Siffran 300 miljoner bygger på 100 miljoner för att hålla sig flytande ett längre tag även om man visar förlust mer eller mindre hela 2016 och om man behöver göra stora avsättningar igen.
De viktiga men ack så svårbedömda avsättningarna
Avsättningarna är en stor risk, vilket jag tidigare har påpekat. Desto värre är att jag missbedömde den risken. Tabellen nedan visar hur det såg ut Q3 2014:
Siffran för Vardia gäller även Q4 2015, av en slump. Det finns några olika skäl till att ett ungt och snabbväxande försäkringsbolag kan ha lägre ackumulerade avsättningar i förhållande till bruttopremieintäkterna. Avsättningar görs för framtida skadeutbetalningar och dessa kan ske under lång tid. Vardia har bara funnits i princip i fyra år och de skadorna med riktigt lång svans har inte hunnit byggas upp till steady state än. Dessutom kan det vara så att andelen långsvansade skador skiljer sig mellan olika bolag vilket gör att det är svårt att dra några direkta slutsatser.
Som investerare är det bättre att fälla än att fria. Det är bara Gjensidige som har lägre avsättningar än Vardia och om jag har förstått saken rätt så har Gjensidige dispens för att få ha så låga avsättningar. Under 2015 var Vardias avsättningar mycket lägre (ända ned till 114 % under Q2 2015 enligt ovanstående mått. Jajjamensan, det noterade jag då det är ett nyckeltal som jag följer upp för Vardia och när avsättningarna ökade till 125 % i Q3 “gick det åt rätt håll”.
Nu är man tillbaks på 135 % efter de stora “engångsavsättningarna” i Q4 som rättar till att avsättningarna har varit för låga åtminstone under 2015 men kanske även längre tillbaks i tiden. Om man ska upp till 150 % vilket är i nivå med Tryg men fortfarande lägre än de flesta andra måste man sätta av ytterligare 200 miljoner!
Om man har gjort så stora avsättningar som behövs, eller om man har gjort så stora avsättningar som man kan utan att komma under solvenskravet, är något som lär visa sig framöver. I värsta fall saknas det några hundra miljoner för att avsättningarna är för små.
Nyemission, lån eller förvärv?
Det har börjat spekuleras rejält i försäljning av Vardia efter ledningens uttalande om att hålla alla dörrar öppna för vad som helst:
The Board of Directors has decided to evaluate
and consider all strategic alternatives in order to unlock the underlying potential and maximize shareholder value. Vardia has engaged financial advisors to assist in this process.
Klart är att något måste göras. I princip kan man sälja bolaget, sälja delar av bolaget, låna pengar eller ta in nya pengar från ägarna. Oavsett vad man gör måste det gå fort och det är ett problem.
Jag har länge hävdat att kundstocken har ett värde långt över nuvarande börsvärde. Det hävdar jag fortfarande, men problemet är att de värdena inte behöver komma aktieägarna till godo. En svag balansräkning är den största värdefällan och Vardia sitter nu i en rejäl rävsax. Det kan också komma att visa sig att MBO-affären blir ett riktigt fiasko för Vardias aktieägare med facit i hand.
Vardia sålde delarna av bolaget som ägnade sig åt försäljning av försäkringar under slutet av 2015. Köpare var ledningen i Sverige respektive Norge. Man skrev kontrakt om att MBO-bolagen bara får sälja Vardias produkter åt Vardia samtidigt som Vardia bara får anlita MBO-bolagen. Ett upplägg som i vissa lägen skulle kunna ha fungerat bra, men som i nuvarande läge kan visa sig bli mycket problematiskt.
En eventuell köpare vill åt Vardias kundstock. En köpare vill inte åt Vardias försäljningsorganisationer. Om man köper Vardia idag får man med sig försäljningsorganisationerna till 2019, vilket sannolikt medför en högre kostnad för en köpare än om den egna organisationen används. Detta innebär att en köpare vill bli av med Vardias försäljningsbolag. Då måste man antingen köpa ut bolagen från kontrakten eller så får man se till att köpa upp bolagen. Försäljningsbolagen å sin sida har inga incitament överhuvudtaget att sälja sig billigt. Man har nyligen köpt bolagen för 30 miljoner och sitter nu på ett guldläge där man kan pressa upp priset eller hänga kvar och mjölka pengar till 2019 eftersom man får betalt som andel av Vardias GWP. Man kan med andra ord sälja minimum, reglera lite skador och håva in 17 % av GWP varje år. En bra deal för MBO-bolagen och den plundring som jag var rädd för i somras ser ut att kunna bli verklighet.
MBO-affären påminner faktiskt en del om Trustor-affären. Köparna fick kredit från Vardia när de köpte ut försäljningsbolagen. Man köpte alltså MBO-bolagen med 30 miljoner av Vardias egna pengar som man sedan betalade (och ska betala) tillbaks efter hand, troligen med MBO-bolagens egna medel som man har delat ut till ägarna.
Tiden verkar mot Vardia
Eftersom balansräkningen är lövtunn måste den stärkas fort.
Om man ska utvärdera försäljningsalternativet, vilket verkar vara huvudspåret baserat på ledningens uttalanden, säger det sig självt att en forcerad försäljning knappast ger ett högt pris. Står man med mössan i hand blir det en dålig deal. En rationell köpare har inte bråttom och ju längre en köpare väntar, desto mer pressade blir Vardia.
En köpare kan naturligtvis göra en snabb affär också men lär då kräva en rejäl rabatt. Det är inte rimligt att tro att kundstockens värde realiseras till fullo vid en forcerad försäljning. Dessutom har vi som sagt problemet med att man får MBO-bolagen med sig på köpet. Avtalen mellan Vardia och MBO-bolagen är i princip helt hemliga, vilket skapar enorm osäkerhet i ett läge som detta.
Historiska förvärvspriser antyder en förvärvsmultipel på någonstans 0,5 – 1 x GWP. GWP är ungefär 1,5 miljarder idag. Vid en snabb affär lär vi inte få se den övre delen av intervallet så säg 0,5 x GWP vilket blir 750 miljoner. Lägg därtill osäkerheten med avsättningarna. Om det krävs ytterligare säg 100 miljoner avsättningar ska det dras bort från priset. MBO-bolagen ska bort vilket kan gå på säg 50 miljoner. Då är man nere på 0,4 x GWP vilket förvisso är högre än dagens börskurs (nästan dubbelt upp), men det finns andra otäcka scenarier att beakta.
Otäcka nyemissionsscenarier
Om man inte får igenom en snabb affär bör man göra nyemission. Jag tror inte på att man kan ta lån i det utsatta läget som man är i just nu. Jag tror heller inte att man gör nyemission utan vidare. Vardias ägarbild är splittrad och storägarna består i princip av grundare, ledning, delar av gamla ledningen, Öresund, fonden Lancelot Avalon och några institutionella ägare. Sammantaget äger dessa ca 25 % av bolaget.
Ingen av storägarna kan vara nöjd med utvecklingen. Det är rimligt att förvänta sig att storägarna vill rädda sina pengar och sitt skinn. Hellre lite pengar tillbaks än en potentiellt större vinst i framtiden till högre risk. Det här visar varför ägarbild är otroligt viktigt. Vardia skulle behöva långsiktiga och kapitalstarka ägare, men har kortsiktiga och delvis kapitalsvaga ägare.
Det är svårt att tänka sig att storägarna bockar och bugar och stoppar in pengar i ännu en nyemission för att bolaget ska köra på “som vanligt”. Någon snabb uppsida bör finnas runt hörnet om storägarna ska bistå med mer pengar och ägarna vill troligen i första hand ha en riktad nyemission för att få en större andel av bolaget och därmed sänka sin risk. Detta skulle späda ut befintliga småägare ordentligt. Det här är bara ett scenario bland många, men om storägarna vill kan de driva igenom en riktad nyemission eftersom ägarbilden är så splittrad.
Åtminstone är det så att om jag vore storägare i Vardia skulle jag inte vilja stoppa in mer pengar i bolaget utan en tydlig uppsida, vilket man får via en riktad emission till en låg kurs. Säg att man hämtar in 100 miljoner till kursen 0,10 NOK (0,1 x GWP). Då trycks det 1 miljard nya aktier vilket späder ut befintliga ägare med två tredjedelar. Då är P/GWP ungefär 0,7 nu. Jämfört med ett tänkt försäljningspris som knappast blir högre än 0,7 finns det därmed nedsida på sisådär 50 % härifrån om det blir nyemission som man inte får vara med i.
Även om det blir en företrädesemission till alla aktieägare kommer kursen att dyka, vilket gör att det inte är särskilt attraktivt att äga aktien i nuläget. Om man ska se på historien så blev nyemissionskursen 90 % lägre än dåvarande kurs när man genomförde den stora emissionen på 375 miljoner under början/mitten av 2015. Den riktade emissionen i slutet av 2015 gjordes med betydligt lägre rabatt. Rimligt nu är någonstans i intervallet 30-90 % rabatt. Den lägsta möjliga kursen för nyemission är 8 öre, vilket är kvotvärdet för aktien. Det enda som är givet är att en nyemissionskurs kommer att ligga på all time low, vilket gör att det bara finns nedsida i att ligga kvar i aktien om det blir nyemission framöver.
I värsta fall får Vardia varken till lån, nyemission eller försäljning och då är det finito kring Q1-Q2 i år.
Ett sjunkande skepp?
Vi har alltså tiden som verkar mot Vardia. Till det kan man lägga den stora nyckelpersonflykten i Sverige som jag tidigare skrev om. Nu har även underwriting-kompetensen i Vardia i form av Rune O Arneberg slutat. En vecka innan Q4-rapporten slutade CFO Terje Finholdt vilket mot bakgrund av alla problem inte känns bra alls. Jag har mycket svårt att se någon bra förklaring till att en CFO slutar en vecka före rapport. Det är sådant man kan vänta med en vecka till. Den typen av avhopp brukar bara inträffa om det finns mer under ytan som väntar på att bubbla upp. Det kan vara så att det är något i styrelsens nya inriktning som Terje inte ville vara med om eller så är det något i siffrorna som Terje tyckte borde ha sett annorlunda ut.
Det kan såklart finnas rimliga skäl till att sluta en vecka innan årsbokslut, men det luktar fisk.
Varje gång jag tittar på Vardias balansräkning brukar jag förundras över goodwill-posten på 54 miljoner. Den borde inte finnas där, men å andra sidan ingår den inte i solvenskapitalet heller.
Sammantaget får jag känslan av ett sjunkande skepp. Även om Vardia reder ut kapitalsituationen är det frågan om de klarar sig på sikt när så mycket personal har flytt bolaget (eller möjligen fått sparken i vissa fall, om detta är inget officiellt).
Slutsatser
Av ovanstående skäl drog jag slutsatsen att sälja mina Vardia-aktier, utom en som jag behåller som en påminnelse. Jag ser mycket få skäl att äga Vardia-aktien i nuläget. Jag kommer att fortsätta att bevaka bolaget och skriva om händelseutvecklingen och det är också möjligt att jag köper in mig igen om rätt läge uppstår, vilket t.ex. skulle kunna vara i samband med ännu en nyemission, det känns skönt att så på sidan av.
Ett best case i Vardia har fortfarande en enorm uppsida, men det finns för många scenarier som innebär en alldeles för stor nedsida. Jag har tidigare underskattat nedsidan, men tror mig nu se klart. Det är möjligt att jag nu överreagerar, men i ett läge som detta avstår jag mycket hellre en potentiell vinst än sitter med och riskerar ytterligare förlust. En stor uppsida kan förblinda, men det viktigaste inom värdeinvestering är alltid att ha ett verkligt skydd av nedsidan och det saknas i Vardia i nuläget. En svag balansräkning är den största värdefällan.