Varför är Vardia-styrelsens bud problematiskt för aktieägarna?

Detta inlägg syftar till att förklara varför styrelsens förslag är problematiskt att ta ställning till för aktieägarna.

Uppdatering: enligt uppgift från Vardia ska ingen som blir kvar i Vardia ingå bland köparna till distributionsbolagen.

Sedan Vardia-styrelsens förslag om en försäljning av delar av Vardia till den egna ledningen (MBO – Management BuyOut) kom för några dagar sedan har jag först skrivit ett inlägg om Q2-rapporten och därefter en sammanställning av Vardias historik av bristfällig informationsgivning sedan börsnoteringen. Dessutom har jag beskrivit i ett inlägg att jag och Aktieingenjören försöker se om det är realistiskt att samla ihop fullmakter för att kunna företräda småspararna i denna fråga. Igår kväll uppdaterade även Aktieingenjören kring läget.

Det verkar vara realistiskt att få ihop tillräckligt med fullmakter för att kunna bidra med en relativt stark röst. I listan där aktieägare kan fylla i om de vill delta i denna aktion (klickbar länk, fyll i om du äger aktier i vanlig depå eller ISK och vill vara med) har vi nu fått med oss nästan 3 % av Vardias aktieägare. Tillsammans med en större ägare kan vi föra vår talan och, om det skulle behövas, stoppa beslutet. Nästa vecka ska jag och Aktieingenjören träffa både den enskilt största ägaren Öresund (6,5 % av aktierna) och storägaren Lancelot (5 % av rösterna).

Vad är problemet?

Det man som minoritetsägare vill se i ett bolag är att ledningen har ett stort aktieinnehav och samma incitament som minoritetsägarna. Om det går bra för bolaget ska det gå bra för alla aktieägare, inklusive ledningen. Så har det också sett ut i Vardia. Vid börsnoteringen ägde styrelse och ledning ungefär 30 % av bolaget. Exakt hur det ser ut i nuläget är oklart men baserat på senaste ägarlistan uppskattar jag att det genom utspädning vid den senaste nyemissionen (och genom att förra vd:n har tappat sin insynsposition) minskat till ungefär 15 %. Det är fortfarande en hyfsat stor andel och många i ledningen och styrelse har troligen en stor del av sin förmögenhet investerad i Vardia.

Enligt styrelsens förslag ska delar av Vardia skiljas av från aktieägarna till en hemlig grupp ledningspersoner. En läsare har frågat Vardias IR-kontakt vilka personer som ska köpa dotterbolagen och har fått till svar att det är hemligt. [Uppdatering: enligt Vardia är det inte alls hemligt, utan ingen från Vardia-ledningen som blir kvar i bolaget kommer att finnas som ägare till distributionsbolagen].

Man ska komma ihåg att ledning och styrelse sitter på ett informationsövertag mot övriga aktieägare. De har kännedom om bolaget som vi övriga aktieägare inte har och de har kännedom om detaljer i förslaget om omstrukturering som vi inte har.

Vi som inte är insynspersoner vet inte om våra intressen är i linje med styrelsens och ledningens intressen i det nu gällande förslaget

I nuläget, i nu gällande koncernstruktur, är alltså ledningens och de övriga aktieägarnas intressen helt likriktade. Om ledningen missköter sig straffar de sig själva och om ledningen gör ett bra jobb gynnar de sig själva. Minoritetsägarna följer med på resan oavsett om det går upp eller ner. Det är precis så som det ska fungera.

När man skiljer av en del av bolaget bortom aktieägarnas kontroll händer plötsligt något som ändrar förutsättningarna väsentligt. Intressena börjar nämligen gå isär. Hur intressena spretar och går isär vet vi utomstående inte eftersom det beror på vilka som har intressen i de avknoppade bolagen och hur avtalen ser ut. Båda dessa ytterst viktiga detaljer är hemliga.

Eftersom vi minoritetsägare sitter på ett informationsunderläge mot ledningen och styrelsen måste vi se till att det underläget är så litet som möjligt och att förslaget blir så tydligt och transparent som möjligt så att man kan ta ställning till om det är i linje med aktieägarnas intressen eller inte. Det handlar inte om att misstänkliggöra ledningen för något utan det handlar om att man som minoritetsägare inte har något annat val än att inta en skeptisk ställning när det finns risk att tidigare likartade intressen kan börja spreta.

Själva greppet att lösa upp koncernen för att på så sätt med hjälp av redovisningstekniska medel hamna i ett betydligt bättre läge på kort sikt är i sig inte fel, utan det är troligen en rimlig lösning. Det löser Vardias akuta kris och man kommer troligen visa vinst framöver, men om man ser längre än näsan räcker finns det problem.

Vilka blir ägarna till de avstyckade och sålda bolagen?

Det är alltså hemligt vilka som kommer att äga de avstyckade och sålda bolagen. Det enda som vi vet helt säkert är att tre ledningspersoner ska lämna Vardia (se meddelandet till börsen) och man kan anta att åtminstone dessa tre (vd Sverige, vd Norge och CMO Vardia) blir ägare, troligen tillsammans med övriga ledningspersoner i respektive land.

Det vi inte vet är om ledning och styrelse i Vardia också kommer att äga de avknoppade bolagen. Om så är fallet börjar det på allvar bli motstridiga intressen mellan minoritetsägare och ledning. Ponera att hela ledningen och styrelsen i Vardia köper aktier i de avknoppade distributionsbolagen i olika utsträckning. Vilka intressen har ledningen då som avviker från aktieägarnas?

De avknoppade bolagen kommer att sköta försäljning, kundtjänst och skadehantering åt Vardia. De kommer att fungera i princip som ett helt försäkringsbolag men de kommer inte att skriva några försäkringar i egna böcker eftersom kundstocken finns hos Vardia. De kommer heller inte, enligt svar från Vardias IR, att äga IT-system. Däremot kommer det att finnas tillräckligt med kompetens och i den välsmorda organisationen för att driva ett helt försäkringsbolag.

Scenario 1 – försäljning av Vardia

Det som är kvar av Vardia efter omstruktureringen blir en kundstock, en koncernledning och en organisation för att hantera kontakter mot de avknoppade bolagen. Plus Danmark. Ponera nu att Vardia lyckas hitta en köpare av kundstocken. Då gynnas troligtvis alla aktieägare, eftersom kundstocken är värd mycket mer än nuvarande börsvärde. Ledning och styrelse i Vardia, inklusive de avknoppade bolagen, har då plötsligt mycket kapital tillgängligt.

Samtidigt, finns det en välsmord försäkringsorganisation i varje land som plötsligt behöver något nytt försäkringsbolag att sälja försäkringar åt. Steget är då inte långt till att skapa ett nytt försäkringsbolag för det kapital som man har fått från försäljningen av Vardia och kanske lite ytterligare externt kapital som säkert går att få tag i.

Försäljningsorganisationen, som skulle kosta åtminstone i storleksordningen 100 miljoner kronor och många år av tid att bygga från grunden, har man då byggt upp med hjälp av Vardias aktieägare och 15 egna miljoner.

Om hela Vardias styrelse och ledning har intressen i de avknoppade dotterbolagen är detta ett scenario som vore fördelaktigt för ledningen, men inte för minoritetsägarna som bara får vara med på att man försöker forcera en försäljning till senast 2019.

Scenario 2 – Vardia går omkull

Ännu ett intresse som går i motsatt riktning är om det skulle gå dåligt för Vardia och bolaget går omkull. Då kan fortfarande de avknoppade bolagen leva och frodas. Nyförsäljningen är det inget fel på och de kan säkert hitta nya kunder (försäkringsbolag att sälja åt) eller försöka hitta kapital för att starta ett nytt försäkringsbolag när de redan har hela organisationen på plats. Det enda som saknas är IT-system vilket i detta scenario finns i Vardia som inte har något annat val än att sälja det för så mycket pengar som möjligt, vilket inte blir mycket eftersom det inte finns några andra intressenter. Detta skulle bara gynna ägarna av de avknoppade bolagen.

I ett sådant scenario är avstyckningen ett sätt att lägga över problem på minoritetsägarna för att kunna sitta kvar på de tillgångar som går att nyttja även framöver. Riskminimering för styrelse och ledning men inte för aktieägarna. Detta gäller alltså om ledning och styrelse äger aktier även i distributionsbolagen, vilket vi inte vet om de kommer att göra eftersom det är hemligt.

Inget problem utan lösning

Ovan målade jag upp två scenarier. Det finns inget som säger att ledningen har för avsikt att göra något av ovanstående, men eftersom det uppenbarligen finns möjligheter och vi minoritetsägare sitter i ett informationsunderläge måste det till en lösning som gör att man kan vara trygg på att ledningen och styrelsen agerar för alla aktieägares bästa. Det finns två principiellt enkla lösningar som jag har filosoferat på under helgen som löser problemet:

Lösning 1: dela ut de avstyckade bolagen till aktieägarna

Dela ut dotterbolagen till aktieägarna istället för att sälja till ledningen. Alternativt sälj bolagen till aktieägarna för 30 MNOK, då värderingen redan är gjord.

Detta innebär att aktieägarna är kvar på resan oavsett vad som händer framöver. Om avtal skulle vara utformade så att de avknoppade bolagen gynnas på Vardias bekostnad eller vice versa kommer aktieägarna och ledningen fortfarande att sitta i samma båt. Om något av scenarierna som jag målade upp ovan inträffar kommer aktieägarna och ledningen att sitta på trumfkortet i form av de avstyckade bolagen tillsammans.

Jag frågade ledningen på Q2-presentationen varför man inte valde detta alternativ. Svaret var otydligt, eller så förstod jag det inte (med medhåll från flera som jag har diskuterat med efteråt). Jag har även frågat Vardias IR som gav följande svar (sammanfattat av mig i punktform):

• aktieägarna blir sittande på onoterade aktier
• låg sannolikhet att detta accepteras på extrastämman
• ägarbilden blir likadan efter avskiljning som före
• transaktionen reducerar eget kapital i Vardia (gäller troligen en ren avknoppning)
• man önskar inte en fragmenterad ägarstruktur
• ledningen får inte samma incitament att utveckla verksamheten vidare
• tar lång tid att genomföra

Punkterna ovan borde vara upp till aktieägarna att ta ställning till. Jag personligen skulle inte ha något emot att sitta på onoterade aktier i distributionsbolagen. Om man inte vill sitta med onoterade aktier borde man kunna få en option i samband med avknoppningen att man får sälja sin andel till ledningen. Vidare borde det gå att ha som avsikt att notera aktierna i bolagen, antingen på riktiga börsen eller på någon annan börs, t.ex. norska OTC-listan, svenska Aktietorget eller svenska First North vilket inte blir så dyrt eller krångligt. Detta kan man göra när man har tid; det måste inte göras direkt.

Vad gäller att ledningen inte får incitament om de inte får 100 % av de avknoppade bolagen så ser jag det argumentet som ytterst problematiskt. Utöver att ledningen äger aktier motsvarande det de själva har stoppat in i bolaget får de marknadsmässiga löner för nedlagt arbete. Man ska inte behöva incitament som kommer som en skänk från ovan för att sköta sitt jobb. Har man stoppat in 15 % av kapitalet i bolaget ska man också ha 15 % av aktierna, inte 100 %.

Lösning 2: säkerställ att inga personer med insynsställning i Vardia kan äga aktier i de avknoppade bolagen

Om man skulle se till att inga personer med insynsställning i Vardia kan äga aktier i de avknoppade bolagen innebär det att man som aktieägare kan känna sig trygg med att de avtal som finns mellan Vardia och de avknoppade bolagen är rimliga. Avtalet med ersättningsnivåer m.m. är enligt nu gällande förslag hemligt för aktieägarna vilket gör det svårt att ta ställning till.

Om ingen person har intresse i både Vardia och de avknoppade bolagen skulle det leda till att avtalet måste bli en bra kompromiss för båda parter. Skulle avtalet vara alldeles för fördelaktigt för den ena parten så ska den andra parten förlora på det. Det får inte bli så att avtalet är lite för fördelaktigt för de avknoppade bolagen samtidigt som insynspersoner i Vardia sitter på innehav i båda bolagen samtidigt som övriga aktieägare bara äger aktier i Vardia.

Detta skulle också säkerställa att Vardias ledning och styrelse verkligen anser att det pris på 30 MNOK som har föreslagits för de avknoppade bolagen är rimligt.

I detta förslag vore det lämpligt att insynspersoner inte får äga aktier i de avknoppade bolagen så länge Vardia finns kvar+ytterligare säg 3-5 år. Det måste finnas en tidsfördröjning efteråt, för annars saknar detta förslag mening.

Detta förslag borde inte vara några problem för Vardias ledning givet att de har ärliga avsikter, vilket jag tror och hoppas att de har. Om det däremot finns planer på att sitta på dubbla stolar förstår jag att man ser detta förslag som problematiskt. Detta förslag skulle ge ett par extra hängslen åt minoritetsägarna.

Slutord

Vardia har ännu inte kommit ut med den information om extrastämman som skulle ha kommit ut under förra veckan. Vi vet därför inte om några av de stora bristerna i den nuvarande informationen kommer att få svar direkt eller inte. Om det skulle visa sig att något av uppläggen som jag har skissat på ovan faktiskt redan finns med i nuvarande förslag skulle jag kunna tänka mig att acceptera förslaget. Dessvärre är informationen alldeles för bristfällig i nuläget för att det ska gå att förstå varför man som aktieägare ska acceptera styrelsens förslag.

Det arbete som jag och Aktieingenjören gör med att samla fullmakter syftar till att försöka öka transparensen kring dessa frågor. Om förslaget visar sig innehålla de allvarliga problem som verkar finnas i nuläget, så att ledningens och aktieägarnas intressen pekar åt olika håll, kommer arbetet istället att inrikta sig mot att stoppa förslaget. Det går i nuläget inte att säga om det är ett bra eller dåligt förslag, men detta inlägg har visat på problematiken om vissa viktiga detaljer inte klargörs och även på möjliga lösningar.