Tankar kring Vardias MBO-förslag

Den 17 augusti kom meddelandet om Vardias extrastämma för att besluta om uppstyckning och försäljning av delar av bolaget ut för allmän beskådan. Sedan Q2-rapporten veckan innan har Vardia tappat ungefär en tredjedel av sitt börsvärde, så marknaden verkar inte ha gillat varken rapporten eller förslaget. Är det så illa?

Vid en första anblick tyckte inte jag heller att det såg särskilt bra ut. Efter Q2-rapporten lyfte jag frågan om det till och med handlade om en bolagsplundring. Efter lite tid av eftertanke verkar det inte vara så illa och min ursprungliga bedömning var nog väl känslostyrd. Att vänta en vecka eller mer för att fundera efter större nyheter är nog en bra idé. Här kommer en analys av förslaget efter lite eftertanke.

Många av mina frågor som jag har skrivit i mina tidigare inlägg fick svar i ”letter to shareholders” som var en bilaga till meddelandet om extrastämman. Om mina frågor blev besvarade för att jag hade tagit upp dem på bloggen eller om det bara är en slump att vissa av frågorna besvarades vet jag inte. Vardias ”letter to shareholders” är nog den bästa informationen som har kommit ut från Vardia hittills, så det ska de ha en liten eloge för. Det finns dock ett antal frågetecken kvar. I texten nedan har jag skrivit frågor följda av siffror inom parentes: (fråga 1), (fråga 2), osv. Detta är frågor som jag har ställt till Vardia och som jag återkommer med svar på när jag har fått dem.

Jag och Aktieingenjören ska för övrigt träffa Vardias ledning i slutet av denna vecka, så om det är någon läsare som har någon fråga ni vill ha svar på, får ni gärna ta upp det i kommentarsfältet så ska vi försöka få frågan besvarad. I tidigare inlägg har det kommit många bra kommentarer från er läsare som har gett upphov till frågor som också kommer att tas upp på ett eller annat sätt.

Management BuyOut (MBO)

Vardias ledning köper ut (gör en MBO) av distributionsverksamheten, vilket i praktiken betyder ett slags avancerat callcenter med försäkringskompetens inom både försäljning, juridik och underwriting. Kunderna behålls hos Vardia, som blir i princip en kundstock, en koncernledning och några anställda som hanterar kontakter med MBO-bolagen samt Danmark.

Köpeskillingen för MBO-bolagen är 30 MNOK som de lånar av Vardia vilket är en ganska udda lösning (fråga 1). Återbetalning ska ske efter 6 och 12 månader. I praktiken är dock köpeskillingen en annan eftersom Vardia ska dela ut pengar till det svenska dotterbolaget:

Assets which will be disposed of to Vardia Holding AB [det svenska MBO-bolaget]: Vardia Insurance Group ASA’s shares in Vardia Försäkring AB after a dividend in an amount equal to the conditional shareholder contribution given by Vardia Insurance Group ASA to Vardia Försäkring AB.

Hur mycket pengar det handlar om framgår inte mer än att det ska vara ”an amount equal to the conditional shareholder contribution given by Vardia” (fråga 2).

Om Vardia skulle säljas får MBO-bolagen pengarna tillbaks eller åtminstone delar av pengarna tillbaks. Detta gör att MBO-bolagen alltså skänks bort mer eller mindre gratis om Vardia skulle säljas.

The buyers will, if certain specific events occur within the next four years, be able to claim compensation from Vardia Insurance Group ASA or require all or part of the consideration refunded. This includes the situation where the majority of the shares in Vardia Insurance Group ASA is sold to a company with an existing insurance business or if the insurance portfolio of Vardia Insurance Group ASA is sold to an external party.

Det här är det scenario som jag själv såg direkt och oroade mig för, ”plundringen”. Det är ett fullt möjligt scenario men jag tror inte att det är det mest troliga scenariot. Jag återkommer till scenarierna senare i inlägget, men först något om vad MBO:n innebär för Vardia.

Vad betyder MBO:n för Vardia?

MBO:n har konsekvenser för Vardia på kort sikt och på lång sikt.

På kort sikt löser man det akuta problemet med att man än en gång håller på att trampa över solvenskravet. Upplösningen av koncernen plus försäljning av MBO-bolagen inbringar såvitt jag kan förstå 160+30 MNOK per Q2 2015 som kan räknas in i solvenskapitalet. Kostnadsbilden förbättras väsentligt och givet att inget oväntat händer med skadeprocent eller förnyelsegrad kommer vi att få se svarta siffror inom något kvartal, enligt ledningens prognos.

På lång sikt är MBO:n inte optimal. Orsaken är att vad som tidigare stannade inom Vardia nu ska täcka ökad overhead och vinst i MBO-bolagen. I letter to shareholders skrivs att man har antagit en nettomarginal på 2-4 % men jag tror att det är något lågt. Om vi antar en marginal på 5 % istället kan vi räkna på vad det innebär för Vardia på lång sikt. MBO kommer att ha en omsättning på ca 20 % av Vardias GWP (MBO:s omsättning är provision på Vardias GWP). Av 20 % av Vardias GWP blir 5 % vinst. Det betyder att 5%*20 %*GWP = 1 % av GWP i Vardia försvinner på lång sikt till MBO-bolagen.

En procent av GWP låter inte så mycket, men man ska komma ihåg att vid en totalkostnadsprocent på 90 % (alltså motsvarande en marginal på 10 % före skatt) kommer MBO-bolagen att göra att Vardias vinst minskar med en tiondel, före skatt.

Andra problem på lång sikt är att osäkerheten ökar. Vad händer egentligen efter 2019 när kontraktet går ut? Vad händer innan 2019 om MBO-bolagen går dåligt och behöver öka sina marginaler jämfört med vad som står i kontraktet? Hur ska man hitta en smidig övergång när kontraktet går ut om MBO-bolagen vill börja sälja försäkringar till andra, kanske mer lönsamma, kunder, utan att Vardia står utan försäljningsorganisation? Detta är också frågor som jag ska diskutera med Vardia (fråga 3).

Summa summarum är det blandad kompott. Man gör en nödlösning för att rädda bolaget på kort sikt och rumphugger bolaget lite på lång sikt, men det kan ändå vara en acceptabel lösning givet omständigheterna.

Den enskilt största faktorn som gör att jag tror att MBO-lösningen är reko är att de personer som lämnar Vardia och flyttar till MBO-bolagen inte äger så mycket aktier i Vardia (ungefär 2-3 % enligt min uppskattning). De som stannar i Vardia äger betydligt mer, ungefär 14 %. Det betyder att det inte finns några incitament för att göra en dålig deal för Vardia. Omvänt finns det heller ingen anledning för MBO-ledningen att göra en dålig deal själva eller ta enorma risker, utan man kan lugnt räkna med att MBO:n är en kompromiss som båda parter är lagom nöjda med. Det är bättre än att stänga verksamheten efter Q3.

Scenarier

Jag ser några olika scenarier framöver som kan inträffa. Vi börjar med de dåliga utfallen för att arbeta oss mot de bra:

Worst case

Worst case är att man än en gång bryter mot solvenskravet varefter Finanstilsynet ledsnar på allvar (man har redan haft dispens två gånger i år) och tar Vardias tillstånd att bedriva försäkringsverksamhet. Det leder till en omedelbar och forcerad försäljning av resterna av bolaget. Här skulle det kunna finnas nedsida beroende på hur illa det går men det skulle även kunna finnas uppsida om man ser till historiska förvärvsmultiplar.

Detta scenario kommer inte att inträffa om MBO-förslaget går igenom.

Rimligt scenario

Vardia genomför MBO:n, visar lönsamhet inom några kvartal och fortsätter växa i en långsammare takt framöver. Möjligen måste man använda optionen på en ytterligare nyemission och utöka aktiekapitalet med 10 %. Aktiemarknaden återfår förtroendet efter några kvartal eller år med vinst och handlar upp bolaget till rimliga nivåer.

Försäljningsscenario

Den nya ledningen börjar omedelbart arbetet med att sälja Vardia inom 6-24 månader för ett hyggligt pris och hittar så småningom en köpare och gör en snabb exit till en högre kurs än nuvarande nivåer.

Best case

Vardia fortsätter att växa 10-15 % enligt plan, visar vinst i Q3 eller Q4 och värderas så småningom upp till nästan samma multiplar som övriga bolag i branschen, när värderingen baseras på intjäningsförmåga. Här finns en väsentlig uppsida även om vinstpotentialen alltså är sämre än om man hade behållit de bolag som nu styckas av i en MBO.

Vad vill den nya ledningen?

Vardia har fått en ny vd och en ny finanschef. Dessa äger mig veterligen inga aktier i Vardia, eller åtminstone väldigt få. Däremot ska de få totalt 6 miljoner optioner med strike price som är den volymvägda kursen då optionerna ges ut plus 20 %. Plus en formulering som jag inte riktigt förstår: ”The specific details of the options shall be determined by the board of directors at their discretion.” (fråga 3).

Den nya ledningen har alltså fått incitament för att det ska gå bra för Vardia. Vad den nya ledningen vill vet jag inte men man skulle kunna anta att de vill sträva efter att gynna både sig själva och aktieägarna så mycket som möjligt. Ledningen borde naturligtvis sträva efter best case, kanske för att landa i det rimliga scenariot. Försäljningsscenariot ser jag som mindre sannolikt, även om det är möjligt. Worst case ser jag inte som troligt. Möjligen skulle en sämre variant av det rimliga caset kunna inträffa.

Sammanfattningsvis

MBO:n ser inte så illa ut som jag först trodde, efter att ha fått se alla detaljerna i ”letter to shareholders” och fått fundera en vecka. Att agera för snabbt är sällan bra, utan att bygga in tid för eftertanke i sin investeringsstrategi är något som man borde tjäna på och som jag ska försöka göra.

MBO:n borde vara en rimlig kompromiss mellan kortsiktig överlevnad och långsiktig lönsamhet för både Vardia och MBO-bolagen. Däremot kvarstår en del frågetecken som jag avser att räta ut framöver.

Det finns ett antal olika scenarier som kan falla ut och osäkerheten får klassas som hög. Osäkerhet är dock inte samma sak som risk och hur hög risk det är att investera i Vardia i nuläget får var och en bedöma.

När jag har rätat ut ytterligare frågetecken återkommer jag med svaren i ett nytt inlägg. Om du har några frågetecken så ta gärna upp det i kommentarsfältet så ska jag försöka få reda på svaren när jag och Aktieingenjören träffar Vardias ledning senare i veckan.