The Net Current Asset Value Approach to Stock Investing av Victor J. Wendl är en bok om investeringar i net-nets, alltså bolag som handlas till ett pris lägre än nettoomsättningstillgångarna, eller Net Current Asset Value (NCAV). Boken är inget litterärt mästerverk, utan vad man får om man köper boken är en enda lång redogörelse av en studie. Torr och lite småtråkig läsning med andra ord. Gillar du den här bloggen passar det förmodligen dig ;-)
Därmed inte sagt att boken är dålig; tvärt om! Boken är lättläst och enkelt skriven och den som är intresserad av net-nets rekommenderas att läsa boken. Budskapet är extremt tydligt med grund i 60 års data; köp en diversifierad portfölj av net-nets så får du en hög avkastning i absoluta tal och relativt index!
Studien
Studien sträcker sig från 1950-2009, dvs. över riktigt lång tid. Boken inleds med den metodik som har använts i studien och hur man har undvikit olika typer av snedvridningar (bias) av resultaten. Kortfattat kan man säga att en stor databas över bolag har använts, inklusive bolag som har gått i konkurs och inklusive utdelningar. Vid köp och sälj har courtage på drygt 0,6 % tillämpats. Ett stort antal olika mekaniska strategier har applicerats på net-nets som har handlats till P/NCAV lägre än 0,75 för att se vad som har fungerat och för att kunna utröna de kvalitativa orsakerna till varför. Resultaten jämförs i samtliga fall med det breda indexet S&P 500 inklusive utdelningar.
En intressant sak som nämns tidigt i boken är att den bara behandlar net-nets med börsvärde över 25 miljoner USD på djupet men konstaterar att avkastningen från net-nets under 25 miljoner USD är totalt överlägsen avkastningen från bolag med börsvärde över 25 miljoner USD. Ju högre börsvärde, desto sämre avkastning erhålls från investeringar i net-nets. Författaren motiverar att bolag med börsvärde under 25 MUSD väljs bort med att de är “för svåra för privatinvesterare att köpa”. Jag tycker att det är ett ganska konstigt resonemang. De två net-nets jag hittills har köpt var inga problem att få tag i utan att möta säljkursen och i de flesta fall får man tag i sina aktier om man bara har lite tålamod, vilket man ändå måste ha när man ska behålla bolagen över tid.
Innan studien går in på djupet för bolag med börsvärde över 25 MUSD visas att net-nets med börsvärde under 25 MUSD avkastade 28,5 % per år under perioden 1951-1996 jämfört med 15,9 % per år för kategorin bolag med börsvärde 25-100 MUSD. Det är en obeskrivligt stor skillnad som motsvarar tio gånger högre avkastning över en tjugoårsperiod för de riktigt små bolagen, så detta är något att ha i åtanke om man köper net-nets! De kvalitativa förklaringarna till detta är att bolagen är små, dåligt bevakade, har dålig likviditet och därför i princip inte kan handlas av professionella investerare. Dessutom är det något motbjudande i att investera i net-nets för riktiga pengar. I teorin verkar det väldigt bra och enkelt, men i praktiken är det tufft att lägga sina surt förvärvade pengar på något som i bästa fall är ett mediokert bolag. Jag har dock tagit steget över tröskeln och en sådan här bok hjälper till att minska känslan av obehag ytterligare.
Slutsatserna från boken
Utan att gå in i detalj på bokens resultat i siffror är följande de viktigaste slutsatserna som jag tar med mig:
- En diversifierad portfölj av net-nets inköpta till lägre än 0,75 x NCAV ger god avkastning över tid och överavkastar index.
- Köp en diversifierad portfölj av bolag med börsvärde under 25 MUSD, vilket kan räknas om till ungefär högst 150-250 MSEK.
- Avkastningen varierar beroende på hur länge man behåller en net-net. I studien har aktierna behållts i 1-5 år och ju längre man behåller bolagen i en diversifierad portfölj, desto lägre avkastning får man. Det som ger högst avkastning är att behålla en net-net i 1-2 år och och sälja om värderingen är högre än 0,75 x NCAV. Om priset fortfarande är lägre än 0,75 x NCAV nollställer man tiden, behåller aktien och börjar räkna igen.
- Diversifiering är extremt viktigt i en portfölj med net-nets så att man inte råkar få en portfölj som bara innehåller de sämsta bolagen. Även om man skulle välja ut gruppen av de allra sämsta bolagen som handlas under 0,75 x NCAV får man dock en hygglig avkastning, men man måste vänta betydligt längre tid än 1-2 år. Det optimala här är 4-5 år för att få en rimlig avkastning (som slår index!).
- Ett lägre pris (P/NCAV) ger högre avkastning.
- Net-nets som delar ut pengar ger högre avkastning och har en given plats i en diversifierad portfölj av net-nets.
- Net-nets med lägre P/E-tal (<10) ger högre avkastning än net-nets som går med förlust eller har höga P/E-tal.
Jag måste säga att jag lockas av den mekaniska strategin som net-nets innebär. Till skillnad från “magic formula” och liknande är net-nets något som är enklare att ta till sig och förstå varför det fungerar vilket också betyder att det är en strategi som går att hålla fast vid även under motgångar. Jag är väldigt kluven till att väga in allt för mycket kvalitativa faktorer i urvalet av net-nets, utan jag lutar åt att försöka sätta ihop en portfölj av nordiska net-nets över tid och tillämpa en relativt mekanisk strategi.
Det jag saknade i boken bland alla olika varianter som studerades är ett avsnitt om hur net-nets med en värdering mellan 0,75-1,0 x NCAV har presterat. Tips på sådana studier mottages med glädje! Jag kan tänka mig att mer kvalitativa bolag kan vara värda mer än 0,75 x NCAV medan man bör tillämpa säkerhetsmarginal striktare för mer mediokra bolag.
Slutligen måste jag rekommendera Daniel på Värdebyråns inlägg om net-nets som är en riktigt bra sammanfattning av net-nets och som också innehåller en del data från Wendls bok.