The Net Current Asset Value Approach to Stock Investing av Victor J. Wendl är en bok om investeringar i net-nets, alltså bolag som handlas till ett pris lägre än nettoomsättningstillgångarna, eller Net Current Asset Value (NCAV). Boken är inget litterärt mästerverk, utan vad man får om man köper boken är en enda lång redogörelse av en studie. Torr och lite småtråkig läsning med andra ord. Gillar du den här bloggen passar det förmodligen dig ;-)
Därmed inte sagt att boken är dålig; tvärt om! Boken är lättläst och enkelt skriven och den som är intresserad av net-nets rekommenderas att läsa boken. Budskapet är extremt tydligt med grund i 60 års data; köp en diversifierad portfölj av net-nets så får du en hög avkastning i absoluta tal och relativt index!
Studien
Studien sträcker sig från 1950-2009, dvs. över riktigt lång tid. Boken inleds med den metodik som har använts i studien och hur man har undvikit olika typer av snedvridningar (bias) av resultaten. Kortfattat kan man säga att en stor databas över bolag har använts, inklusive bolag som har gått i konkurs och inklusive utdelningar. Vid köp och sälj har courtage på drygt 0,6 % tillämpats. Ett stort antal olika mekaniska strategier har applicerats på net-nets som har handlats till P/NCAV lägre än 0,75 för att se vad som har fungerat och för att kunna utröna de kvalitativa orsakerna till varför. Resultaten jämförs i samtliga fall med det breda indexet S&P 500 inklusive utdelningar.
En intressant sak som nämns tidigt i boken är att den bara behandlar net-nets med börsvärde över 25 miljoner USD på djupet men konstaterar att avkastningen från net-nets under 25 miljoner USD är totalt överlägsen avkastningen från bolag med börsvärde över 25 miljoner USD. Ju högre börsvärde, desto sämre avkastning erhålls från investeringar i net-nets. Författaren motiverar att bolag med börsvärde under 25 MUSD väljs bort med att de är “för svåra för privatinvesterare att köpa”. Jag tycker att det är ett ganska konstigt resonemang. De två net-nets jag hittills har köpt var inga problem att få tag i utan att möta säljkursen och i de flesta fall får man tag i sina aktier om man bara har lite tålamod, vilket man ändå måste ha när man ska behålla bolagen över tid.
Innan studien går in på djupet för bolag med börsvärde över 25 MUSD visas att net-nets med börsvärde under 25 MUSD avkastade 28,5 % per år under perioden 1951-1996 jämfört med 15,9 % per år för kategorin bolag med börsvärde 25-100 MUSD. Det är en obeskrivligt stor skillnad som motsvarar tio gånger högre avkastning över en tjugoårsperiod för de riktigt små bolagen, så detta är något att ha i åtanke om man köper net-nets! De kvalitativa förklaringarna till detta är att bolagen är små, dåligt bevakade, har dålig likviditet och därför i princip inte kan handlas av professionella investerare. Dessutom är det något motbjudande i att investera i net-nets för riktiga pengar. I teorin verkar det väldigt bra och enkelt, men i praktiken är det tufft att lägga sina surt förvärvade pengar på något som i bästa fall är ett mediokert bolag. Jag har dock tagit steget över tröskeln och en sådan här bok hjälper till att minska känslan av obehag ytterligare.
Slutsatserna från boken
Utan att gå in i detalj på bokens resultat i siffror är följande de viktigaste slutsatserna som jag tar med mig:
- En diversifierad portfölj av net-nets inköpta till lägre än 0,75 x NCAV ger god avkastning över tid och överavkastar index.
- Köp en diversifierad portfölj av bolag med börsvärde under 25 MUSD, vilket kan räknas om till ungefär högst 150-250 MSEK.
- Avkastningen varierar beroende på hur länge man behåller en net-net. I studien har aktierna behållts i 1-5 år och ju längre man behåller bolagen i en diversifierad portfölj, desto lägre avkastning får man. Det som ger högst avkastning är att behålla en net-net i 1-2 år och och sälja om värderingen är högre än 0,75 x NCAV. Om priset fortfarande är lägre än 0,75 x NCAV nollställer man tiden, behåller aktien och börjar räkna igen.
- Diversifiering är extremt viktigt i en portfölj med net-nets så att man inte råkar få en portfölj som bara innehåller de sämsta bolagen. Även om man skulle välja ut gruppen av de allra sämsta bolagen som handlas under 0,75 x NCAV får man dock en hygglig avkastning, men man måste vänta betydligt längre tid än 1-2 år. Det optimala här är 4-5 år för att få en rimlig avkastning (som slår index!).
- Ett lägre pris (P/NCAV) ger högre avkastning.
- Net-nets som delar ut pengar ger högre avkastning och har en given plats i en diversifierad portfölj av net-nets.
- Net-nets med lägre P/E-tal (<10) ger högre avkastning än net-nets som går med förlust eller har höga P/E-tal.
Jag måste säga att jag lockas av den mekaniska strategin som net-nets innebär. Till skillnad från “magic formula” och liknande är net-nets något som är enklare att ta till sig och förstå varför det fungerar vilket också betyder att det är en strategi som går att hålla fast vid även under motgångar. Jag är väldigt kluven till att väga in allt för mycket kvalitativa faktorer i urvalet av net-nets, utan jag lutar åt att försöka sätta ihop en portfölj av nordiska net-nets över tid och tillämpa en relativt mekanisk strategi.
Det jag saknade i boken bland alla olika varianter som studerades är ett avsnitt om hur net-nets med en värdering mellan 0,75-1,0 x NCAV har presterat. Tips på sådana studier mottages med glädje! Jag kan tänka mig att mer kvalitativa bolag kan vara värda mer än 0,75 x NCAV medan man bör tillämpa säkerhetsmarginal striktare för mer mediokra bolag.
Slutligen måste jag rekommendera Daniel på Värdebyråns inlägg om net-nets som är en riktigt bra sammanfattning av net-nets och som också innehåller en del data från Wendls bok.
Bra genomgång av en bra bok! Håller med om att den ökar tryggheten med strategin.
Håller även med om att net-nets känns lättare att ta till sig än “magic formula”. Är mer tydligt varför net-nets bör fungera tycker jag. Även om att köpa bra bolag till billigt pris (mf) inte direkt låter som en dålig strategi. Enda problemet jag har med Magic Formula är att det är en relativ strategi, man köper det bästa som finns oavsett börsläge. Net-nets självjusterar lite mer, är börsen för hög finns det inga net-nets och då köper man inga.
Med det sagt så tror jag att The Magic Formula är en mycket bra strategi och det är möjligt att jag kommer använda den någon gång i mitt liv för delar av min portfölj. Jag har även testat den på svenska börsen (inlägg om det någon gång) och avkastningen var mycket god överavkastade alla andra strategier jag testat, inkluderat net-nets. Dock var jämförelsen inte särskilt rättvis i och med att det i Sverige inte fanns net-nets nog att vara fullinvesterad.
Jag har förresten ägnat lördagen åt att läsa igenom massvis med studier på området så vänta dig lite spam i mailboxen imorn kväll :)
Låter farligt att direktöversätta till svenska förhållanden. Usa är ju en lite större marknad.
Ernesto,
Net-nets som fenomen blir inte annorlunda för att man byter land till Sverige eller tar något lite större som Norden, men du har en poäng i att utbudet är mindre och punkt 4 om diversifieringen blir lite annorlunda. I värsta fall är det kanske så att nordiska net-nets motsvarar de allra sämsta amerikanska bolagen och då fungerar en mekanisk strategi inget vidare. Kanske får jag komplettera med amerikanska net-nets också framöver, det är inte otänkbart :-)
—
Jonas,
Jag är skeptisk mot att bli för mekanisk även om vissa ganska intressanta bolag har dykt upp de få gånger jag har kolla på magic formula. Men jag får tillägga att jag inte har läst på allt för mycket i ämnet heller och ser fram emot ett inlägg på det temat!
Efter att t.ex. ha kollat igenom hela Aktietorget inser jag också att net-nets inte alls är bottenslammet på aktiemarknaden, utan det är mediokra bolag som är riktigt lågt värderade. Det finns gott om riktigt usla bolag som är ganska högt värderade och det ökar tryggheten i att köpa net-nets.
Väntar på spam, då ;-)
Man skulle väl också kunna tänka sig att en större marknad gynnar just nätnäts.Det finns en större chans att vända bolaget genom att tex söka nya konsumentgrupper, geografiska omtåden etc. Skulle ju hellre köpa amerikanska än isländsksa net-nets.Sen vet jag att det finns åtminstone 1 liknande engelsk studie med samma resultat. Men studier är ju luriga med massa fallgropar om man inte kollar noggrant på dom. Såna här borde ju vara relativt lätta att kontrollera dvs slumpmässigt urval etc.
Om han inte följt alla då behövs ju inget urval..
Ernesto,
Det finns ju en kontinent söder om Sverige också men det är kanske så att det är lättare att expandera inom USA än att expandera från Sverige ut till Europa, trots snack om “inre marknad” inom EU osv. Annars är ju ett alternativ att köpa ännu mindre svenska bolag som är små även relativt Sverige och Norden!
I den studien som redovisas i denna bok har han köpt alla net-nets som finns tillgängliga, men max 10 % av portföljen i ett enstaka bolag. Om det inte fanns tio bolag tillgängliga har återstoden placerats i statsobligationer. Men sedan har också ett icke-slumpmässigt urval gjorts där de sämsta net-netsen valdes (avkastningsmässigt) men likt förbannat gav de positiv avkastning och slog index på fem års sikt. Sådana vill man dock undvika och då är diversifiering viktigt. Fyller jag inte min portfölj med nordiska net-nets så får det bli amerikanska!
Hade nog också satsat på amerikanska net-nets ganska snabbt. Värt att se över den svenska marknaden först dock. Men det finns ju en del duktiga amerikaner att följa, och på så sätt få en massa bra uppslag :)
Skulle jag ge mig in på net-nets hade jag definitivt gjort det med en nästan helt mekanisk strategi, annars vet jag inte om jag hade klarat det till att börja med.
Något som är positivt med den svenska – nästan obefintliga – net-netmarknaden är att den har betydligt färre ögon på sig än den amerikanska. Men det skadar absolut inte att mångdubbla utbudet och vidga vyerna när man är redo för det.
Bra poäng där Kenny, har du så rätt i. Jag skrev i “Svenska net-nets” något i stil med att “det är trots allt börsens risigaste bolag vi har att göra med”. Det finns som du säger betydligt värre bolag som dessutom har riktigt höga värderingar.
Du får nog vänta på spammet tills imorn, har haft fullt upp och spammet blir bättre om det får gro en dag till :)
Bör man inte justera urvalskriterierna med hänsyn till de olika redovisningsreglerna för USA kontra Europa? Som jag förstått det skriver man av värdet på anläggningstillgångar i större utsträckning enligt GAAP än enligt IFRS. Det borde göra att europeiska net-nets i genomsnitt har “luftigare” balansräkningar än amerikanska diton, som istället kan ha dolda tillgångar.
/AN
Oj glömde eu…freudianskt feltänk
Finansnovis,
Ja, för att få tillräcklig diversifiering kommer jag nog att ge mig på den amerikanska marknaden ganska snart med lite större positioner än vad jag hade tänkt mig från början, men å andra sidan finns det ändå en ganska stor inbyggd säkerhetsmarginal i alla net-nets om man inte väljer de allra skräpigaste som bara bränner pengar.
—
Jonas,
Precis. Inte många som är inne på Aktietorget och handlar om de inte söker “nästa biotech-stjärna”! Det verkar ha funnits en del net-nets i Norden de senaste åren men nu ser det lite tunnare ut om man inte betalar mer än ca 90 % av NCAV vilket är tveksamt om inte kvaliteten är högre än vad den är.
Ser fram emot spam ikväll då ;-)
—
AN,
Net-nets tar bara hänsyn till omsättningstillgångar, så anläggningstillgångarna är bara en bonus (om det finns några). Anläggningstillgångarna har förstås också ett värde om bolaget skulle likvideras, men andelen bolag som faktiskt likvideras verkar vara mycket låg, utan vinsterna med net-nets kommer från lyckade turnarounds eller uppköp.
Men letar man efter fyndbolag på basis av NAV istället för NCAV har du nog en poäng! Kanske kan det skilja mellan hur man värderar omsättningstillgångar också. En liten titt på balansräkningen och noterna ska man nog ta för att se hur lager etc. är värderat. Men bortsett från om lagret värderas enligt FIFO eller LIFO ska det väl inte vara några större skillnader då lagervärdet ska skrivas ned om det ligger osäljbara prylar på hyllorna allt för länge.
—
Ernesto,
Ja verkligen, tänk hur världen hade sett ut utan vårt underbara EU!
Spam kommer ikväll. Appropå US GAAP och IFRS har jag även gjort en halvdjupdykning gällande de poster som först och främst berör net-nets. Kommer inlägg om det också. Rent generellt är amerikanska net-nets lite säkrare i form av att deras redovisning är något mer konservativ, men skillnaderna är relativt små.