Mycket investeringsfilosofi har det blivit på sistone, så här kommer lite mer. Nyligen har jag försökt skapa en modell över vilka kvalitéer (“investeringskriterier”) som ska leda till olika avkastningskrav, men avkastningskraven som jag använde var egentligen gripna ur luften.
Vilket avkastningskrav ska man egentligen välja?
Avkastningskravet brukar enligt Capital Asset Pricing Model anges som:
- Avkastningskrav = Riskfri ränta + beta * marknadens riskpremie + företagsspecifik riskpremie
Denna definition är inget som jag gillar, eftersom den innehåller beta, men själva andemeningen är det som bör användas för att definiera avkastningskravet. Jag föredrar att välja generell riskpremie utan att justera för beta och justerar den företagsspecifika riskpremien istället efter den risk som jag bedömer bolaget har. Med andra ord använder jag följande definition:
- Avkastningskrav = Riskfri ränta + generell riskpremie + företagsspecifik riskpremie
I en studie som PWC brukar redovisa med jämna mellanrum redovisas marknadens avkastningskrav. I mars 2013 låg avkastningskravet på i medeltal 8 % för stora bolag med betavärde 1. Det är för mig otydligt hur PWC kommer fram till 8 % eftersom det i rapporten står att man använde riskfri ränta (som vid tillfället var 2 %) + generell riskpremie 6,0 % + företagsspecifik riskpremie 0,5 % vilket summerar till 8,5 % men antingen har en riskfri ränta från någon månad tidigare använts, vilket var 1,5 %, eller så ingår inte den företagsspecifika riskpremien i siffran.
De ingående komponenterna resonerar jag kring på följande vis:
- Den riskfria räntan är ungefär vad den är. 10-åriga svenska statsobligationer har i nuläget en ränta på ca 2,4 % och om man som privatperson sätter in pengar på bank med insättningsgaranti kan man få ungefär 2,5 %. Detta är så riskfritt det blir och vi kan runda upp det till 3 %.
- Den generella riskpremien är inte lika enkel. Ser man till vad marknaden väljer, vilket PWC alltså brukar redovisa med jämna mellanrum, kan man se att riskpremien har varierat mellan 3,5 % och 6 % under perioden 1998-2013 (antaget ett beta på 1,0). 6 % är det högsta sedan PWC började mäta 1998. En studie av Damodaran visar att under perioden 1900-2011 var det geometriska medelvärdet 3,5 % och det aritmetiska medelvärdet 5,8 % för riskpremien på den svenska börsen. Varför inte ta ledning av marknaden?
- Den företagsspecifika riskpremien har enligt samma PWC-studie satts till mellan 0,5 % och 4 % beroende på bolagets storlek. En annan studie (Ibbotsons ”Risk Premia Over Time Report”) visar på risktillägg mellan 1,7-4,2 % beroende på storlek. Storlek är ett trubbigt mått på risk men värdet på riskpremien är intressant. Jag tänker använda mina investeringskriterier istället för att bedöma risk för ett enskilt bolag och mitt mål är också att ställa ett något högre avkastningskrav än marknaden av två skäl; dels för att ta höjd för mindre räntevariationer utan att behöva ändra mitt avkastningskrav och dels för att söka en högre avkastning.
Marknaden kommer alltså fram till ett avkastningskrav på ungefär 8-12 % i nuläget.
Ämnet behandlas också i Affärsvärldens modell för aktievärdering där Affärsvärlden år 1990 kom fram till 3-4 % riskfri ränta + 3-4 % generell riskpremie + 2-3 % företagsspecifik riskpremie.
I slutändan handlar det mycket om vilken avkastning man söker som styr vilken riskpremie man väljer. Ett rimligt avkastningskrav för min egen del blir ungefär följande:
- 3 % riskfri ränta + 6 % generell riskpremie + 3-11 % företagsspecifik riskpremie, eller annorlunda uttryckt
- 3 % riskfri ränta + 9 % generell riskpremie + 0-8 % företagsspecifik riskpremie
Summa summarum blir avkastningskravet mellan 12-20 %. I mina investeringskriterier får de bolag med högst kvalitet ett avkastningskrav på 12 % och de bolag med lägst, men fortfarande godkänd, kvalitet 20 % avkastningskrav. Bolag mittemellan tilldelas ett krav mittemellan. Det kan se ut på följande vis och bland de utvärderade bolagen i tabellen nedan blir avkastningskravet mellan 13-17 %:
Dessa avkastningskrav kan jag känna mig trygg med så länge den riskfria räntan ligger under ca 6 %, vilket är mer än dubbelt så högt som i nuläget. Vid 6 % är den generella riskpremien lika stor som den riskfria räntan och därefter kan det börja bli läge att skruva upp avkastningskravet. Problemet i nuläget kan snarare vara att jag spänner bågen för hårt så att jag inte hittar några tillräckligt lågt värderade bolag, men än så länge upplever jag inte att jag har haft några problem med det.
Nästa dilemma för min egen del är hur, när och om jag egentligen ska värdera tillväxt, som jag tog upp som en punkt i förra inlägget utan att ha tänkt igenom det ordentligt. Jag återkommer med ett inlägg om det, men utgångspunkten är att jag förmodligen inte vill betala för tillväxt. I alla fall inte mycket :-)
Sätter du ett eget avkastningskrav? Hur stort då och hur kommer du fram till det?