Affärsvärldens modell för aktievärdering

Det är långt ifrån alla som har koll på vilka det är som skriver på alla bloggar. Här på Aktiefokus är vi egentligen två, även om senaste året huvudsakligen skrivits av en person. Kenny är en flitig man… En diskussion som vi har haft länge, säkerligen i två års tid, är hur man sätter ett rimligt pris på en aktie. Personligen är det här något som jag har känt måste komma på plats innan jag känner mig trygg att gå lös i aktiedjungeln igen.

Sedan Kenny skrev om Lászlós formel (artikeln uppstod faktiskt hos oss efter att jag inte begrep Aktiespararens artikel om honom och Kenny började gräva) så har jag varit intresserad av László Szombatfalvy och efter lite letande kom jag över att han influerat tidningen Affärsvärlden och deras analysmodell. Om de har kvar den än idag vet jag inte, men de släppte boken “Att skilja vinnare från förlorare” med Ben Johnson som prydde framsidan och tydligare än så kan det väl inte bli?

Innan du börjar läsa vidare så är det bra om du har kunskap om hur utdelningar och det egna kapitalet hänger ihop. Eget kapital är det belopp som aktieägarna har satt in i bolaget samt vinster (minus förluster) som man inte har delat ut till aktieägarna. Alltså kan man se det som en skuld till aktieägarna och räntan för skulden är utdelningen.

Gammal bok men vettigt innehåll

Boken, som min fru kallade för “skolbok”, är tunn och tryckt 1990. Jag blir faktiskt lite imponerad om du hittar den och gör du det tycker jag att du ska skaffa den. Boken är naturligtvis förlegad i många dess förklaringar om hur man läser en årsredovisning, redovisningsprinciper och annat härligt från en tid när jag var fem år och vi inte hade tagit VM-brons i fotboll.

Boken innehåller dock information som än idag känns relevant och ger även en förklaring till varför vi som arbetar med svensk redovisning jobbar aktivt med balansräkningen. Förenklat sett på daglig bokföring i företag så jobbar man hårt med att värdera balansräkningen rätt och det må låta som en självklarhet men det är inte fallet. T.ex. är amerikansk redovisning mer fokuserad på resultaträkningen. Affärsvärlden, sannolikt med andra källor om hur man värderar bolag, har format analytiker att värdera bolag efter balansräkningen och det blir då självklart att ekonomer på bolag försöker värdera balansräkningen rätt och hålla den trimmad.

Det blir charmigt i och med att boken är över 20 år gammal. T.ex. kallas vi som analyserar bolag genom fundamentalanalyser för fundamentalister (vilket nog är lite mer laddat idag) och personer som föredrar teknisk analys kallas för marknadsanalytiker. Det är några bitar ut boken jag inte kommer att beröra alls. Dels är det grundkursen i teknisk analys samt grundläggande kunskap i optionsstrategier, hur man läser en årsredovisning och en del förklaringar på nyckeltal. Det finns dock mycket mer av boken som jag finner mer intressant.  Inte minst tar den upp “Hur sätter jag ett pris på en aktie?” men som framkallar frågan “Vad sätter jag för risk på ett bolag?”.

Utdelning och räntabilitet på eget kapital styr

Det finns tre grundregler enligt boken. Dessa låter som vanligt alltid lättare i teorin än vad det är i praktiken och det finns nog inte så mycket att tillägga om dem heller.

• Använd en analysmodell som du tror på
• Arbeta systematiskt
• Håll dig välinformerad om dina företag

Boken börjar med att konstatera att P/E-tal är något som mer används utanför Sveriges gränser och att vi i Sverige snarare tittar på utdelningen och dess tillväxt (men ha i åtanke att den skrevs 1990). P/E-talet används, tycker boken, även för att jämföra världsdelar med varandra (och ett tydligt exempel på det finns i närmaste Aktiespararen). Affärsvärldens modell hävdar de bygger på följande:

• Värdering av det egna kapitalet utifrån bolagets lönsamhet. Det egna kapitalet är detsamma som bolagets förmögenhet.
• Värdering med utgångspunkt från direktavkastning och utdelningstillväxt.

Anledningen till att vi i Sverige fokuserar på utdelningen är att man förutsätter, nästan garanterar, att en aktiekurs stiger om utdelningen stiger (eller förväntningen om utdelningshöjning). Utdelningen minskar det egna kapitalet för företaget och om företaget avkastar högre (alltså högre räntabilitet på det egna kapitalet) så kommer utdelningstillväxten stiga.

Boken hävdar alltså att om ett företag värderas till 100 % av det egna kapitalet förväntar sig marknaden att företaget ska ge en utdelningstillväxt motsvarande inflationen, ränta på 3-4 % samt några procent utöver för risken. Räntabiliteten måste också ligga på en nivå om gör att utdelningarna kan fortsätta och att det egna kapitalet inte försvinner.

Det blir alltså detta man studerar:

• Utdelningen samt (förväntade) utdelningstillväxten
• Räntabilitet på eget kapital
• De ovan jämfört med vad den aktuella kursen är.

Allt kokar ned till två formler

Allt kokar ned till två olika formler, som man med lite simpel grundskolematematik omvandlar till lite mer kärlek (därav formel 1,5).

(1) Min motiverade kurs
Min motiverade kurs = Räntabilitet på eget kapital i procent / Avkastningskrav i procent * (Justerat) Eget kapital per aktie

(1,5) Marknadens avkastningskrav
Marknadens avkastningskrav = Räntabilitet på eget kapital i procent * (Justerat) Eget kapital per aktie / Aktuell börskurs

(2) Utdelningsmotiverat avkastningskrav
Utdelningsmotiverat avkastningskrav = Aktiens direktavkastning i procent + fem års medelvärde av utdelningstillväxten i procent

(1) Min motiverade kurs

Den här formeln är tagen av en av Affärsvärldens grafer som de presenterar i boken.

De vill dock skydda sig mot extremvärden i den, vilket formeln inte gör.

Om vi bryter ned alla värden:

• Min motiverade kurs =
  • Det här är vad man vill få fram, nämligen en motiverad börskurs.
• Räntabilitet på eget kapital i procent /
  • Det är ett fast tal.
• Avkastningskrav i procent *
  • Det här ett fast tal som du ska välja. Diskussion kring det kommer längre ned.
• (Justerat) Eget kapital per aktie
  • Eget kapital ska vara justerat på ett sätt som man finner korrekt. Personligen korrigerar jag det inte så länge inte Goodwillposterna är för höga.

Exempel är att om vi har ett bolag som har 10 % räntabilitet på eget kapital, jag har ett avkastningskrav på 20 % och de har ett justerat eget kapital per aktie på 100 så blir formeln följande:

10 % / 20 % * 100 = 50

Alltså ska jag värdera bolaget till endast 50 % av deras egna kapital. Det som är intressant är att jag förväntar mig att bolaget inte kommer att kunna leverera lika bra resultat som de kanske gjort förr i tiden. Jag är alltså inte intresserad av att värdera det egna kapitalet fullt ut för en krona kommer att bli mindre än en krona i framtiden.

(1,5) Marknadens avkastningskrav

Den här är faktiskt inte med i boken, men jag tycker att den här är ytterst relevant. Det är nämligen vad marknaden har satt för riskprocent/avkastningskrav på bolaget. Om vi tar exemplet från (1) och säger att aktiekursen är 110 så blir det följande:

Marknadens avkastningskrav = Räntabilitet på eget kapital i procent * (Justerat) Eget kapital per aktie / Aktuell börskurs

10 % * 100 / 110 = 9,1 %

Jämfört med mina 20 % i förra exemplet så framstår 9,1 % som en riktig lågriskaktie.  Då uppkommer även frågan, “varför skiljer det sig så mycket?”. Det här nämner inte boken alls, men jag tycker frågan definitivt är relevant att ställa sig.

(2) Utdelningsmotiverat avkastningskrav

Den sista formeln är utdelningen och den här är nästan den svåraste av de två formlerna. Affärsvärldens analysmodell förutsätter att aktiekursen följer utdelningen och dess tillväxt och personligen finner jag att utdelningstillväxten är det som är lite svårt att få grepp om och varför.

Modellen anser att ett bolag som t.ex. Telia som har en ordentlig utdelning men där den inte växt markant så kommer den fortsatta avkastningen att komma ifrån att man delar ut pengar och inte att man växer. Därför blir det utdelningsmotiverade avkastningskravet lågt, fast utdelningen är hög.

Det man hävdar är att t.ex. om marknadens krav på direktavkastningen är 4 % och vi köper aktien för 100kr. Om direktavkastningen sänks till 3 % ska kursen ned till 75 kr och ökar den till 4,4 % ska kursen upp till 110 kr så att givet att alla andra parametrar är samma utom direktavkastningen så kommer kursen att följa utdelningen så att marknadens krav på direktavkastningen blir 4 %.

Vad är då ett “utdelningsmotiverat avkastningskrav”? Kenny och jag hade en bra diskussion innan det här inlägget ens påbörjades, för rent teoretiskt hade man kunnat sätta in det här avkastningskravet i den andra formeln. Dock hade man då fått fram att aktien var värd mer om utdelningen sjunker och det är inte tanken. Utan, det är snarare att jämföra med vilket avkastningskrav marknaden har på bolaget (formel 1,5) eller att man jämför det med sitt personliga avkastningskrav.

Hur bedömer man då risk?

Avkastningskravet ska vara högre ju större risk man ser och det här ytterst svårt att få en bra fingertoppskänsla på. Inte minst med tanke på att marknaderna ser helt annorlunda ut idag. Vi har en nästan negativ inflation, en riskfri ränta på ca 2 % och en hel marknad som är totalt dopad av centralbanker runt om i världen. Det här gör att det Affärsvärlden en gång i tiden skrev känns skevt att använda.

Affärsvärlden vill att:

• Vinsten ska vara så pass stor att den kompenserar inflationens urholkande effekt på det egna kapitalet i företaget.
• Vinsten måste vara så pass stor att den ger realavkastning utöver inflationskompensationen.
• Vinsten behöver även räcka för att täcka upp för en riskpremie då en aktieplacering är långt ifrån riskfri.

Charmigt nog säger då Affärsvärlden 3-4 % inflation + 3-4 % avkastningskrav + 2-3 % riskpremie så ca = 10-16 % om avkastningskrav. Idag blir det alltså från ca 7 % som avkastningskrav, men personligen tycker jag det känns för lågt då marknadsrisken med att hela finansmarknaden är dopad kräver större marginaler.

Lite övriga, sköna saker från boken

Boken har några bra friskrivningar om vad bolagen också bör uppfylla:

• Kassalikviditet över 1 och självklart balanslikviditeten över kassalikviditeten
• Soliditet på 30 % för verkstadsbolag, 15-20 % för handelsbolag, bank 5 % och bolag med riktigt hög risk över 40 %.

Sedan tillkommer det alltid andra saker som påverkar kursen och dessa måste man veta. Det kan vara en allmän nedgång i sektorn, dollarn som ändrats, massapriser, olja, ägarförändringar eller styrelseändringar. Det man så vackert kommer till slutligen är att man måste lära känna bolaget utan och innan.

En skön avslutning på övriga saker är att Affärsvärlden hävdar att en gammal tumregel i börssammanhang är att potentiella kursvinnare inte finns bland de aktier som historiskt utvecklats bäst. Det har (eller hade) ju varit alldeles för lätt!

Räkna ut olika utfall

Som ni säkert redan räknat ut är ens avkastningskrav verkligen A och O i hela modellen och genom att ha läst lite om László så kom förslaget om att man måste räkna ut olika fall.

– Det går ut på att först göra en optimistisk respektive pessimistisk långtidsprognos om bolagens förväntade utdelningstillväxt. Ju större gapet mellan dessa värden är vid prognosperiodens slut, desto högre är aktiens risknivå och mitt avkastningskrav som placerare, förklarar László Szombatfalvy.

Att fokusera på utdelningar tycker han är naturligt.
– Utan utdelningstillväxt blir det ingen kurstillväxt, på sikt bör de följas åt, säger han.
Utifrån avkastningskravet som bör vara mellan 5 och 15 procent över den långa räntan kan ett motiverat värde på aktien räknas ut.

[Källa: http://www.svd.se/naringsliv/det-ar-blod-svett-och-tarar_8005820.svd]

Exempel med AQ Group

AQ Group har vi skrivit om en del och de anses generellt vara lågt värderade p.g.a. att de ligger på Aktietorget. Stämmer det?

Om vi börjar med ett optimistiskt och ett pessimistiskt avkastningskrav. Bolaget är ett litet bolag i en cyklisk bransch, men det har aldrig gått med förlust, grundarna är kvar och det är välkapitaliserat. Vi sätter 3 % för den riskfria, långa, räntan och jag vill ha en realavkastning på 3 %. Riskräntan kan vi sätta på 3 % samt 7 %. Vi får alltså 9 % samt 13 %.

Nu kommer jag att utgå från värden från årsredovisningar och inte korrigera för att de har haft ett bra första halvår.

Räntabilitet på eget kapital i procent har varit stabilt på ca 13 % senaste åren.
Eget kapital per aktie var 43,45kr vid årsskiftet.

Den motiverade kurserna blir alltså:
13 % / 9 % * 43,45 = 62,76 kr
13 % / 13 % * 43,45 = 43,45 kr

Kursen per 21:a juli när det här skrivs var 57 kr, alltså har marknaden följande avkastningskrav:
13 % * 43,45 / 57 = 9,9 %

Om vi ser till utdelningsmotiverat avkastningskrav så blir det följande:
Direktavkastningen var 2,94 %
Medelvärdet av utdelningstillväxten i procent har varit 3,64 %
Avkastningskravet är därför 6,58 %

Vi ser därför att det är ett stort glapp och det är inte genom utdelningarna som bolaget ser billigt ut. Det här tyder på att bolaget faktiskt är överkapitaliserat och det kan man även se med att utdelningsandelen av vinsten bara är på ca 25 %. Det bör alltså finnas en god chans för höjning, fast det ska tilläggas att AQ hellre fokuserar på att växa genom förvärv än att dela ut pengar. Om bolaget skulle dra till med en utdelning på 2 kr per aktie, vilket inte ens är 50 % av vinsten, så ökar utdelningstillväxten kraftigt.

Så personligen så tycker jag nog AQ ut som rätt värderat och ja, min säljkurs ligger efter den här övningen på 63, om inte det då ser ut som att man fortsätter växa fint och därmed ska omvärderas.

Sammanfattning och framtid

Det känns som att den här boken har utrustat mig med ett verktyg som jag definitivt kommer att använda. Det känns logiskt att utdelningen och räntabiliteten på det egna kapitalet är det som driver aktiekurser. Min personliga värdering tas upp av avkastningskravet och det blir ett system jag gillar. Risken med det hela är självklart att man justerar ned/upp avkastningskravet när man verkligen vill köpa ett bolag och därmed lurar sig själv.

Om jag jämför det med Grahams formel så tycker jag att den här bakar in ungefär samma värderingar fast på ett annat sätt. Graham har fördelen med att du inte själv justerar något alls, men problemet som jag ser det är att den inte anpassar sig efter den risknivå du själv vill ha.

Förhoppningsvis kommer jag ha tid att analysera lite bolag här snart och då kommer jag att hänvisa mer till det här. Känns det rimligt eller är det något annat ni föredrar för att få riktkurser? Ska man ens ha riktkurser då de kan anses inaktuella redan innan artikeln är släppt?