Affärsvärldens modell för aktievärdering

Taggar , , , Postat 25 juli, 2013Kategorier AQ Group, Böcker, Investeringsfilosofi

17 thoughts on “Affärsvärldens modell för aktievärdering”

  1. Tack för ett bra och intressant inlägg, speciellt bidrar exemplet med AQ till förståelsen. Men, jag tycker att du övertolkar resultatet av (1) när du får fram 50kr. Det handlar ju inte om att du har omvärderat den framtida avkastningen utan snarare att du vill ha 20% avkastning från ett bolag som kan ge 10% avkastning på sitt EK och därmed vill du bara betala hälften av EK för att få just 20% i avkastning.
    Det är klokt att sätta egna avkastningskrav, och veta varför. Risken är bara att du sällan lyckas hitta bra bolag till rätt pris, om du har satt ett orealistiskt högt krav. Men, det är väl den utmaningen vi alla kämpar med :-)

  2. Martin: Snyggt namn du har :-)

    Jo, du har rätt och läser man Lazlos kommentar är det att räkna fram framtida avkastning och därigenom värdera bolaget. Det säger dock inte boken, vilket gör att i det här fallet går jag på boken. Jag kommer nog att behöva spinna vidare på det här i ett senare inlägg för att samla tankarna för kopplingen mellan risken jag upplever och RoE känns logisk. Kanske är som så att man ska ha rullande 4 kvartal istället för årsvinst eller något annat för att hela tiden ha en aktuell värdering och att man justerar bort goodwill (och på så vis får man, vanligtvis, högre RoE).

  3. Kul att det kommer fram lite fler alternativ för att räkna ut riktkurser! Framförallt att formeln lyckas väva in ROE på ett direkt sätt för att prissätta en aktie. Ett nyckeltal som jag själv kollar mycket på men endast i avseende om lönsamheten är bra eller dålig (även sätt till konkurrenter) och var lönsamheten kommer ifrån (stigande vinstmarginaler eller högre omsättningshastighet på det egna kapitalet). Utifrån stigande eller sjunkande ROE straffar jag eller belönar jag bolaget och dess värdering.
    Ska testa formeln lite under dagen så får jag se om jag kan kommer till liknande eller helt annorlunda slutsatser för de riktkurser jag satt för tidigare gjorda analyser (återkommer med svar).

    Oavsett vilken formel eller nuvärdesberäkning man använder sig av så tror jag det viktigaste är att som nämndes i texten ovan: ” Det går ut på att först göra en optimistisk respektive pessimistisk långtidsprognos om bolagens förväntade utdelningstillväxt. Ju större gapet mellan dessa värden är…”. Av den enkla anledningen att man bör reservera sig för att ha fel i sina antaganden om tillväxt och därför inte söka sig en definit siffra utan snarare ett intervall för bolagets intrinsic value (alá Graham).

    Personligen använder jag mig flitigt av riktkurser (intervaller) i den mån att gör försöker skapa en säkerhetsmarginal till det upplevda och framräknade värdet för bolaget. Jag tror det är av stor vikt då man annars tenderar att agera irrationellt vilket i 8-9 fall av 10 betyder att man betalar för dyrt. Förenklingar av prissättning som tex Buffett’s klyscha “It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.” tror jag tagits till en nivå bortom dess andemening vilket idag nästan tolkas som att ett “bra bolag är en bra investering”. Vilket skapat en riktig värdefälla då man glömmer helt bort att definierar vad som är “fair price”.

    / Analysakademin

  4. Bra inlägg, och kul att ta upp en bok som åldrats med värdighet!

    Ska läsas lite mer i solstolen, och om solen inte lyser för starkt så återkommer jag med någon slags reflektion:-)

  5. Tack för intressant inlägg och två tummar upp för en otroligt bra blogg!

  6. Hej,

    Tack för ett bra inlägg ! Om du gör den uträkningen på Industrivärlden ,vad får du fram då , jag fick en kurs på 344 känns extremt högt , jag använde avk egetkap som är 25,14 enligt Avanza och ditt mått på 9 en kurs på 124 .
    Vad blir fel eller är 344 ok,

    Mvh

    Stefan

  7. Här kommer en liten (ironi) sammanställning för 3 olika bolag som jag lovade att jag skulle återkomma med. För två av bolagen så är jag och formeln relativt överens om vilka riktkurser man ska tillskriva aktien men för ett är vi väldigt oense.

    Det ska först sägas att för alla nedanstående bolag som jag testat formlerna på så har ett och samma avkastningskrav (diskonteringsränta) om 10 % använts. Jag måste säga att jag ställer mig lite frågande till valet att ha olika avkastningskrav för samma bolag i syfte att begränsa risken. Jag resonerar som så att den inneboende risken för bolaget och ditt avkastningskrav bör vara ett och samma för bolaget som analyseras. Att då tillskriva ett mindre eller högre avkastningskrav för samma bolag är inte att minimera risken som jag set det (det enda du gör är att godkänna en högre/lägre avkastning på din investering). Självfallet kan du ha olika avkastningskrav för bolag A (t.ex. 8 %) och bolag B (t.ex. 12 %) då risken mellan dessa skiljer sig åt, men varför nöja sig med en mindre avkastning för ett och samma bolag?
    Vill man ha en säkerhetsmarginal till sina antaganden och minimera risken anser jag det då är bättre att leka med olika antaganden för ROE som jag gjort nedan. Vilket då ger dig en uppfattning om vilka olika aktiekurser som motiveras av en högre/lägre utveckling för ROE men till samma krav om avkastning.

    Ekornes: EK = 46,29 NOK.
    1. Lågt antaget ROE: 10 %.
    2. ROE idag: 15 %
    3. ROE tidigare 5 år genomsnitt: 21 %.

    1. (10/10)* 46,29 = 46,29 NOK.
    2. (15/10)* 46,29 = 69,4 NOK
    3. (21/10)* 46,29 = 97,21 NOK

    Utdelningsmotiverat avkastningskrav = 0 % (6 % direktavkastning + negativ utdelningstillväxt – 6 % (fem års genomsnittliga tillväxt).

    Riktkursen (intrinsic value) som jag kom fram till i egen analys av bolaget: 77,34 – 48,75 NOK.

    Fortum: EK = 11,49 EUR.
    1. Lågt antaget ROE: 10 %
    2. ROE idag 13,9 %
    3. ROE tidigare 5 år genomsnitt: 16,5 %

    1. (10/10)* 11,49 = 11,49 EUR
    2. (13,9/10)* 11,49 = 15,97 EUR
    3. (16,5/10)* 11,49 = 18,95 EUR

    Utdelningsmotiverat avkastningskrav = 12,4% (7 % direktavkastning + utdelningstillväxt 5,4 % (fem års genomsnittliga tillväxt). Utdelningstillväxten har dock varit 0 % de senaste 4 åren.

    Riktkursen (intrinsic value) som jag kom fram till i egen analys av bolaget: 17,05-11,77 EUR.

    Hennes & Mauritz; EK= 26,5 SEK.
    1. Lågt antaget ROE 30 %
    2. ROE idag 38,5 %
    3. ROE tidigare 5 år genomsnitt: 39,7 %

    1. (30/10)* 26,5 = 79,5 SEK
    2. (38,5/10)* 26,5 = 102,0 SEK
    3. (39,7/10)* 26.5 = 105,2 SEK
    Utdelningsmotiverat avkastningskrav = 10,28 % (3,98 % direktavkastning + utdelningstillväxt 6,3 % (fem års genomsnittliga tillväxt).

    Riktkursen (intrinsic value) som jag kom fram till i egen analys av bolaget: 233-155 SEK.

    Slutgiltigt resultat (mina riktkurser vs affärsvärldens modell):
    Vi ser att formeln och jag kommer rätt bra överens i vilka riktkurser vi sätter på ovanstående bolag med ett undantag (H&M). Formeln straffar H&M hårt trotts en väldigt hög ROE och motiverar riktkurser som är långt under dagens 238,4 SEK. Utan att ha gjort en tillräcklig omfattande analys av mina antaganden så säger jag ändå att: formeln straffar tillväxtbolag med höga P/B-tal (H&M: 9) mer än motiverat.
    Samtidigt som bolag med låga/normala P/B-tal (Ekornes: 1,9 och Fortum: 1,2) inte straffas i samma utsträckning, utan får en vad jag anser rimlig värdering. Att applicera formeln på tillväxtbolag (där P/B är ofta högt) kan därför bli svårt. Ytterligare brister med formeln som jag ser det är att för bolag som Swedish Match och Philip Morris (med negativt EK) så blir formeln helt oanvändbar.

    Förlåt för att inlägget blev väldigt långt!

    / Analysakademin

  8. Hej,

    bra artikel fick mig att läsa kolla och läsa på lite.
    Det jag kommit fram till är att formeln är väldigt starkt kopplat till P/E.
    Formel 1.5 räknar ut E/P talet.
    E=ROE*EK =>
    E/P=ROE*EK/P

    Så det blir lite som att titta på P/E talet. Det som man verkar kunna få ut är en känsla av hur mycket kursen kan ändras om ROE går upp och ner. Det vill säga om man kan anta att avkastningskravet för en aktie är ganska konstant. När man köper akten år 0. Så har man förväntad vinst för året:
    ROE*EK/P=Förväntad avkastning av marknaded
    Men när året är slut så visar det sig att man har ROE2. Då har man vid årets slut EK2t.
    EK2=EK(1+ROE2)
    Har man samma förväntade avkastning så kan man göra
    ROE*EK/P=ROE2*EK*(1+ROE2)/P2

    Här kan man nu sätta P2 till vad man lägsta och högsta man tror på och sedan räkna ut vilken ROE2 som
    det kräver.
    Ta till exempel Fortum,
    ROE=13.9
    För att priset ska vara 17 om ett år så får vi,
    0.139/14.5=ROE2(1+ROE2)/17
    Efter uträkning får jag att ROE ska stiga till 14.2 för att det ska hända.

  9. Stefan: Jag tror du måste kolla vad Industrivärlden snittat under en konjunkturcykel för 25 % på eget kapital låter högt samt att 9 % är nog för låg riskprocent. Sedan är dock investmentbolagen tacksamma för de handlas med 10-30 % rabatt emot substansvärde och det är klart det ser ut som en bra affär då. Problemet är dock att de nästan alltid har en rabatt så man måste nog ha det också. Lite som att köpa grejer på Hemtex, man vet att de alltid har rea så vill man bara köpa på rean och om de inte har rea så säljer man aktien :-)

  10. Analysakademin: Intressanta kommentarer!

    Negativt eget kapital ser jag personligen som något hemskt, för det betyder egentligen att man har betalat tillbaka aktieägarna allt de har satt in samt framtida vinster. Vad som är dåligt med det är att det påminner om någon som belånat sitt hus och även betalat ut alla andra konstiga krediter så slutligen sitter man och betalat räntor med ens lön man tjänar in. Dock är tobaksbolagen speciella då varumärkena är värda en massa och produkten är beroendeframkallande vilket inte är något negativt för en investerare.

    När det kommer till låga/normala P/B-tal så är det ju faktiskt oftast bland dem man hittar värdefynden. Värdebyråns artikel om det blir då ännu mer intressant.

    Kollar man på H&M så har den aktien alltid sett övervärderad ut och den är även i mina ögon övervärderad. Jag räknade lite på H&M innan och fann att riskprocenten enligt marknaden var 5. Det kändes som om man övervärderat och överskattat bolaget. Ner mot 200 igen så köper jag dock mer ;-)

  11. Tack Martin!

    Jag håller helt med dig på punkten att negativt eget kapital för tobaksbolagen inte är dåligt på något sätt (är själv ägare av PM sedan några år tillbaka). Jag vet inte om du missförstod mig men det jag syftade på var att formeln för att räkna fram riktkurser har EK som en av de ingående variablerna. Vilket gör det svårt/omöjligt att få fram riktkurser för just de bolag med negativt EK som är rättvisande. Bristande menar jag därför att det smalnar ner området för när och hur formeln kan användas på ett kvalitativt sätt vilket Grahams formel inte utsätts för (eller?).

    H&M är inte direkt billig och i skrivande stund kanske till och med något övervärderad som du säger (om vi ser till de senaste årens utveckling). Jag går med i din klubb och hoppas på att vi får se aktien falla ner mot nivåer under 200 igen :)

    / Analysakademin

  12. Får jag fråga en sak? Nær du skriver så hær:

    “Den motiverade kurserna blir alltså:
    13 % / 9 % * 43,45 = 62,76 kr
    9 % / 9 % * 43,45 = 43,45 kr”

    Den andra siffran på var rad, dvs 9%, motsvarar det ræntabilitetstalet? Borde inte denna siffra i båda fallen vara 13%, eller har jag missførstått dig?

  13. Fråga 2, nu ær ju jag totalt grøn på detta men borde det inte utifrån siffrorna ovan vara så att om du sætter en høgre riskpremie så borde kursen sjunka och inte tværtom? Førmodligen ær det något hær jag missførstått kapitalt men frågar man inte får man ju definitivt inget veta…

  14. Urban: Du har rätt i att jag har räknat lite fel. (Tack för att du såg det!) Finns ett bättre exempel högre upp i själva formeln som faktiskt är korrekt. Jag uppdaterar inlägget. :-) Sedan är det ju högre risk, desto lägre motiverat pris att köpa aktien.

  15. Tack før svaret, jag børjade så smått tvivla på min tankeførmåga dær… Tro’r eller ej men jag har den hær boken ifårga, men mitt ex tror jag faktisk ær ældre æn ditt, det har några børsfantomer springandes på børsgolvet på framsidan, från den tid då børsen fortfarande hade ett golv… Men skam att sæga har jag aldrig begripit lika mkt av læsande av den samt en handfull andra liknande analysrådgivare som jag gjorde nær jag læste ditt inlægg ovan i kombination med din flik om din analysmetod – før førsta gången i mitt trettionio åriga liv kænner jag att jag børjar snudda bottnen med tårna infør næsta aktiekøp och inte famlar bland sekundærinformationens osækera djup. Tack :o)

Lämna ett svar

Din e-postadress kommer inte publiceras. Obligatoriska fält är märkta *