För länge sedan skrev jag ett inlägg om “kapitalstrukturneutrala nyckeltal” för värdering av bolag. Det gamla hederliga P/E-talets svaghet är att två bolag med samma pris i förhållande till vinsten, men med helt olika skuldsättning, värderas lika. Kapitalstrukturneutrala nyckeltal justerar för skuldsättningen och gör därmed att man kan jämföra olika bolag med olika kapitalstrukturer på ett rättvisare sätt än med P/E-talet.
Strax efter inlägget snöade jag in på danska banker och har därför inte gjort någon uppföljning i ämnet, men nu har det blivit dags i ett flertal inlägg och vi börjar med att snudda vid ämnet för de hårt skuldsatta tobaksbolagen.
Enterprise value: inte så enkelt som man kan tro
Det första jag konstaterade är att det inte är helt enkelt att använda EV på ett enkelt och mekaniskt sätt. I det tidigare inlägget definierade jag EV på följande vis:
- EV = börsvärde + räntebärande skulder – likvida medel
Ovanstående definition är en förenkling. Innebörden av EV är det pris man skulle betala om man köpte hela bolaget och löste alla skulder men det betyder också att “onödiga tillgångar” kan avyttras. Jag rekommenderar följande inlägg från den utmärkta bloggen Value and opportunity: how to correctly calculate enterprise value. Det korrekta sättet att beräkna EV är enligt Value and opportunity följande:
a. Equity Market cap
PLUS
b. Financial debt (long + short term)
PLUS
c. minorities, preferred
PLUS
d. financial leases and operating leases
PLUS
e. pension deficit or unfunded pension liabilities
PLUS
f. any other fixed liability which has to be repaid independently of the business successMINUS
g. cash or cash equivalents
MINUS
h. “extra assets”, assets not required to run the business
Det innebär att det inte är helt enkelt att göra “mekaniska” jämförelser, utan man måste gräva en del i balansräkningarna hos varje enskilt bolag vilket är tidskrävande. En annan reflektion är att EV ibland kan bli lite teoretiskt eftersom det inte finns någon garanti för att onödiga tillgångar, “extra assets”, kommer att tillföra något värde till en aktieägare. Jag skulle därför inte förlita mig enbart till EV/E eller EV/EBIT, utan vill se ett rimligt P/E-tal också.
Nu när vi har med oss denna definition, som jag köper, kan vi gå över till att se hur det blir för de tre enligt mig intressantaste tobaksbolagen (identifierade i följande jämförande inlägg).
Japan Tobacco, Philip Morris International och Swedish Match
Till att börja med kan man konstatera att balansräkningarna är extremt slimmade hos Philip Morris International (PMI) och Swedish Match (SM), men inte hos Japan Tobacco (JT). PMI och SM har negativ soliditet medan JT har ungefär 50 % soliditet eller 25 % exklusive goodwill. Orsaken till detta är att JT är ett konglomerat med verksamheter inom livsmedel och läkemedel utöver tobak. De övriga verksamheterna bidrar med omsättning och står för mängder av tillgångar, men resultatet är ungefär noll år efter år.
Om vi ser på definitionen av EV så betyder det att det finns en del “extra tillgångar” i JT, alltså tillgångar som inte behövs för att bedriva verksamheten. Dessa tillgångar kommer inte att frigöras så länge JT är ett konglomerat, men om ägarstrukturen förändras i framtiden kan det öka viljan att splittra konglomeratet. Saken är den att japanska staten tidigare har ägt 50 % av JT men sålde nyligen en tredjedel av innehavet. Aktieägarvänliga åtgärder som höjd utdelning och återköp av aktier är sedan tidigare utannonserade.
Med detta sagt visas dels de räntebärande skulderna i förhållande till EBIT och dels nettoskulden för EV-beräkningen i förhållande till EBIT i figuren nedan.
Eftersom JT har mängder med onödiga tillgångar blir nettoskulden negativ, men JT har också överlägset lägst räntebärande skulder i förhållande till EBIT. Detta är naturligtvis gynnsamt för JT:s värdering om man använder EV/EBIT. SM har högst skuldsättning och det speglas också i räntetäckningsgraden som är relativt låg.
Värderingen för de tre tobaksbolagen med P/E och EV/EBIT visas i figuren nedan (börskurser är 3550 Yen för JT, 90 USD för PM och 214 kr för SM).
PM och SM har ungefär likvärdig värdering sett till både P/E och EV/EBIT. Det som sticker ut är att JT har högst värdering sett till P/E men lägst sett till EV/EBIT. Man kan konstatera att det finns utrymme för JT att göra så som alla andra tobaksbolag har gjort, dvs. stycka upp konglomeratet eller skifta ut det egna kapitalet genom aggressiva utdelningar och återköp. Det finns potential för att det kommande decenniet blir ett trevligt decennium för JT:s aktieägare jämfört med de andra tobaksbolagens aktieägare. Vill man vara på den säkra sidan så ska man inte betala ett högre P/E-tal än för de andra tobaksbolagen så får man i sämsta fall ta del av ungefär samma utveckling som de andra tobaksbolagen, allt annat lika.
JT är det tobaksbolag som har lägst värdering sett till EV/EBIT och bakom den enkla betraktelsen gömmer sig stora tillgångar i form av ett konglomerat som kan styckas upp eller där de andra delarna av konglomeratet kan nå ökad lönsamhet. Köper man JT till samma P/E-tal som PM eller SM så tror jag att man kan räkna med en bättre utveckling de kommande fem-tio åren än om man köper PM eller SM. I värsta fall behåller JT sin tveksamma konglomeratstruktur och tuffar på precis som vanligt, men i bästa fall särar man på sig och sätter fart på utdelningar och aktieåterköp.