Den 21 februari publicerade AQ Group sitt årsbokslut för 2012 och den 24 april släpptes Q1-rapporten för 2013 i samband med årsstämman. Sent omsider tar Aktiefokus sig en titt på rapporterna.
Helåret 2012
Höjdpunkterna för helåret 2012 var följande:
- Omsättning +1 %
- Rörelseresultat -4 %
- Vinst efter finansnetto -1 %
- Vinst per aktie +3 % till 5,47 kr per aktie (som följd av sänkt skattesats i Sverige)
- Utdelningen behålls på 1,30 kr per aktie
- Soliditet: 54 % (63 % året innan) som följd av det stora förvärvet av Durapart Industries
- Eget kapital 43,5 kr/aktie vid årsskiftet (38,6 kr/aktie exklusive immateriella tillgångar).
Avslutningen på 2012 blev betydligt bättre än den usla avslutningen på 2011 och den svaga inledningen av 2012. Detta ger visst hopp inför framtiden då AQ, som underleverantör till industrin, kan ses som en ledande konjunkturindikator. När AQ går bra betyder det att industrin gör stora beställningar.
Det negativa som finns att säga om rapporten är att AQ trots det stora förvärvet av Durapart Industries knappt lyckas öka omsättning och resultat, men då större delen av AQ:s och det förvärvade Duraparts verksamhet är inom ett konjunkturkänsligt område (kommersiella fordon) så kommer båda förhoppningsvis att visa goda resultat tids nog.
Som följd av förvärvet så har AQ:s antal anställda ökat kraftigt, från ungefär 2600 personer för ett år sedan till ungefär 3300 personer vid årsskiftet 2012/2013. Något som kan noteras är att AQ nu har 20 anställda i Indien, bolagets första “green field”-marknad, och det ska bli intressant att höra vad ledningen har att säga om detta på årsstämman i april. Litauen, Mexiko och Norge är nya länder för AQ sedan förvärvet av Durapart. Polen är det enda landet där AQ har skurit ned på antalet anställda under året.
Ytterligare en sak värd att nämna från årsredovisningen är att finanserna inte längre är Graham-starka! Balanslikviditeten har minskat till 1,9 (Graham kräver > 2) men det är inget alarmerande. Rörelsekapitalet är fortfarande 8 gånger större än de långfristiga skulderna (Graham kräver > 1) så finanserna är fortsatt starka.
Sammantaget en väldigt ospännande rapport. AQ står och stampar lite i väntan på konjunkturvändningen samtidigt som man håller på att integrera storförvärvet Durapart.
Några ord om Q1 2013
Höjdpunkterna från det första kvartalet 2013 var följande:
- Nettoomsättning +10 %
- Omsättning exklusive förvärv -6 %
- Rörelseresultat +17 %
- Vinst per aktie: +5 % till 0,91 kr/aktie
- Soliditet: 55 % (59 % Q1 2012)
- Eget kapital 44,1 kr/aktie (39,2 kr/aktie exkl. immateriella tillgångar)
Konjunkturläget är fortsatt svagt och det är förvärven som gör att nettoomsättning och rörelseresultat trots allt utvecklas väl jämfört med det svaga första kvartalet 2012. AQ gnetar på och gör små justeringar och förändringar på olika håll i verksamheten för att gasa eller bromsa beroende på efterfrågan. Just nu gasar man i Kina, men bromsar i Sverige där bland annat den starka kronan spökar.
Ett nytt kapitel i AQ:s historia
Förvärvet av Durapart kan på många sätt sägas vara ett nytt kapitel i AQ:s historia. Tidigare så har AQ köpt upp konkursbon till vrakpriser, men förvärvet av Durapart Industries gjordes till ungefär tre gånger eget kapital vilket innebär att en goodwillpost på ungefär 75 MSEK uppstod i AQ:s balansräkning vilket ska jämföras med AQ:s egna kapital på knappt 800 MSEK. Det är ingen enorm goodwill-post, men det väcker följande frågor:
- Kan AQ:s förvärvsstrategi fortsätta på ett framgångsrikt sätt?
- Vilka konkurrensfördelar har egentligen AQ? Har AQ någon ekonomisk vallgrav?
Dessa två frågor tänkte jag ägna ett framtida inlägg åt (efter att först ha skrivit lite mer på temat konkurrensfördelar och ekonomiska vallgravar), men ni läsare får gärna lämna eventuella synpunkter så länge.
Normal intjäningsförmåga
Eftersom AQ är ett konjunkturkänsligt bolag väljer jag ett långt medelvärde, 5 år, för att beräkna den normala intjäningsförmågan. Femårsmedelvinsten efter skatt är 89 MSEK vilket innebär 4,94 kr/aktie. Detta är något lägre än vinsten 2012 som blev 5,47 kr/aktie.
Eftersom AQ är ett litet bolag och som dessutom har en relativt riskfylld tillväxtstrategi genom förvärv anser jag att bolaget är köpvärt upp till P/E 11,5 vilket motsvarar en årlig tillväxt på 1,5 % enligt Grahams formel P/E<8,5+2g. Det innebär att aktien är köpvärd upp till 56,8 kr vilket kan jämföras med börskursen som i skrivande stund är ungefär 55 kr. Ser man till P/B exklusive immateriella tillgångar så går Grahams gräns på P/B<1,5 vid 59 kr.
Aktien är alltså rimligt värderad i nuläget men det ska till betydligt lägre värderingar för att jag ska fundera på att köpa. Jag överväger faktiskt snarare att sälja eftersom aktien är rimligt värderad och jag är skeptisk till AQ:s konkurrensfördelar, som jag ska behandla närmare i ett kommande inlägg. Ett bolag utan konkurrensfördelar vill jag handla på rea mot en långsiktigt bevisad intjäningsförmåga, även om en trigger i närtid skulle kunna vara det planerade listbytet till small cap.
Det är tyvärr som du säger Kenny, att AQ är inte det självklara fyndet längre. Det lönsamheten och den organiska tillväxten framstår inte som bättre än branschen i helhet. Man fick helt enkelt inte till den lönsamhet man hoppades på när man förvärvade konkursindustrierna. Nu är det istället ett “konjunkturcase” som så många andra industriföretag.
Dock är balansräkningen fortsatt mycket stark och lönsamheten har -trots allt- alltid varit positiv. Jag tror att mitt innehav kommer ge en bättre utveckling än börsen i övrigt de kommande fem åren.
Jag skulle säga att AQ-group har en stor konkurrensfördel och det är att man fortfarande har en ledning med en excentrisk entreprenörsmentalitet.
Till dagens pris tycker jag inte riktigt att den skillnaden räcker för att rättfärdiga ett köp. Men det är en bra sak att hålla i bakhuvudet vid en lågkonjunktur.
Visst levererar AQ inte 8-9 % i nettomarginal som när de var i storform, men visst tusan är lönsamheten mycket bättre än konkurrenterna sett över en konjunkturcykel. Partnertech redovisade 2012 en rörelsemarginal på 1 % och gick back på sista raden. Note hade 2,5 % i marginal samma år.
AndreasR,
Ja. Problemet som jag ser med bolaget är att de behåller så stora delar av vinsten på grund av sin låga utdelning och det känns inte alls givet att det är attraktivt för mig som investerare längre om inte förvärven presterar. Jag skulle vilja se en högre utdelning.
Det är möjligt att AQ går bättre än börsen i övrigt, men det finns förmodligen ännu bättre alternativ (men kanske inte bland industriföretag).
—
Aktieingenjören,
Ja, men jag skulle nästan vilja vända på det och säga att AQ faller utanför radarn utan sin ledning som jag också har stort förtroende för även om jag är skeptisk till de senaste årens utveckling och inte är säker på att de kommer att lyckas superbra med sina stora förvärv. Om ledningen skulle försvinna är konkurrensfördelen borta och då är det en svag konkurrensfördel…
Vid lågkonjunktur och om kursen dyker kommer jag att försöka vara på alerten, om ledningen är kvar!
—
Irving Kahn,
Ja det är möjligt att de lyckas bättre än många konkurrenter! Jag måste erkänna att jag inte är tillräckligt insatt för att hålla koll på AQ:s alla konkurrenter då de verkar på ganska många olika marknader. “Underlevantörsmarkanden till industrin” är lite spretig även om AQ verkar bara inom vissa delar. Jag har jämfört AQ lite med två bolag som styrelseledamoten Rune Glavare jämförde AQ med häromåret på årsstämman; Indutrade och Lifco. AQ har sämre nettomarginal och avkastning på eget kapital än båda bolagen under de senaste åren och AQ .
Att vara bäst i branschen glädjer heller inte mig som aktieägare, om hela branschen har det jobbigt. Till rätt pris vill jag köpa AQ, varför inte med lite rabatt på det egna kapitalet? ;-)