AQ Group meddelade idag att man förvärvar det norska bolaget Durapart Industries (pressmeddelande) från Otterlei Group för ungefär 80-90 MSEK. Durapart har sitt huvudkontor i Norge medan tillverkning av kablage och elektromekaniska moduler sker i Litauen och Mexiko. Huvuddelen av bolagets kunder finns inom segmentet “kommersiella fordon”, vilket är ett konjunkturkänsligt segment där AQ redan har ungefär 25 % av sin omsättning.
Förvärvet sker dels kontant för 67 MNOK (ca 76 MSEK) och dels genom apportemission av 35 000 nyemitterade aktier i AQ, motsvarande ungefär 1,6 MSEK om kursen står i 45 kr per aktie vilket den gör i nuläget. Dessutom kan förvärvet kosta ytterligare som mest 11 MNOK (ca 12,5 MSEK) om Durapart gör bra ifrån sig fram till 2014. Totalt kan alltså förvärvet om det faller väl ut totalt gå på nästan 80 MNOK (90 MSEK) vilket är mindre än vad AQ hade i kassan under Q2 2012. Enligt vad som klubbades på årsstämman så hade AQ fått göra en betydligt större apportemission på upp till 10 % av aktierna än vad som nu var fallet.
Apportemissionen på ca 1,6 MSEK (motsvarande en ökning av antalet aktier med två promille) kan verka ganska meningslös men är förmodligen ett bra sätt för Otterleis huvudägare Jan Sigurd Otterlei att få ett litet ägande i AQ. Jan Sigurd ska stanna som ledamot i styrelsen för Durapart.
Durapart Industries
Durapart Industries (ej att förväxla med Durapart AS) lämnar inga årsredovisningar på sin hemsida eftersom det inte är ett börsnoterat bolag, så data har hämtats från 1881.no, en motsvarighet till den svenska sidan allabolag.se. Där finns data från 2005-2010 och bolaget har gjort vinst under dessa år utom under finanskrisen 2009 då det blev förlust. Omsättningen motsvarar ungefär 14 % av hela AQ Groups omsättning och förvärvsbeloppet motsvarar ungefär 13 % av AQ:s egna kapital, så det är ett relativt stort förvärv.
En sammanställning och bearbetning av data redovisas nedan.
Utvecklingen gick spikrakt uppåt fram till 2008. 2009 gjorde bolaget förlust under finanskrisen och 2010 var ett återhämtningsår.
Nedan visas nyckeltal för Duraparts finansiella styrka, baserat på tabellen ovan.
Det är en slimmad balansräkning som AQ köper. Durapart Industries finansiella styrka är inte i närheten av AQ:s. Soliditeten hos Durapart Industries är anmärkningsvärt låg; det är faktiskt första gången jag personligen ser så här låg soliditet hos ett industriföretag. Balanslikviditeten ser bättre ut, men är inte heller vidare hög (ska överskrida 2 enligt Graham). Dock är rörelsekapitalet större än de långfristiga skulderna, vilket är sunt. Räntetäckningsgraden ser hygglig ut.
Avsaknaden av finansiell styrka hos Durapart Industries är förstås inte positivt, men förvärvet är alldeles för litet för att försämra AQ:s balansräkning väsentligt. AQ:s soliditet sjunker i och med förvärvet från 57 % till ca 49 %.
Ett antal nyckeltal för Durapart Industries lönsamhet visas nedan. ROE är avkastning på eget kapital medan ROA är avkastning på totalt kapital.
Jämfört med AQ så är rörelsemarginalen något bättre. ROE är fantastiskt mycket bättre men ROA sämre. ROA beskriver lönsamheten oberoende av bolaget finansiering vilket innebär att AQ köper ett mindre lönsamt bolag, men detta är helt i linje med tidigare förvärv (se exempelvis artikeln “konkursraketen“). AQ har en historik av att förvärva bolag med svag lönsamhet som man sedan gör lönsamma. Det är förmodligen snarare så att Durapart Industries är ett ovanligt lönsamt bolag för att vara ett AQ-förvärv.
Värderingen av Durapart Industries
Om vi antar att förvärvet faller väl ut så kommer Durapart Industries att kosta AQ Group 80 miljoner norska kronor. Detta innebär att värderingen på bolaget är följande.
P/E är kring 10-13 beroende på vilket mått man väljer. Givet Duraparts svaga balansräkning så är detta varken en uppenbart hög eller låg värdering. Durapart köps för ungefär 4 gånger det egna kapitalet vilket innebär att det kommer att uppkomma en goodwill-post i AQ:s balansräkning. Det finns dock inte mycket luft i Duraparts extremt slimmade balansräkning. Ser man till EV/EBIT så ser det lite dyrare ut.
Gissningsvis så får AQ i praktiken en hel del nya kunder på köpet genom förvärvet av Duraparts som inte syns i balansräkningen. I pressmeddelande framhäver man detta som att “bolagen har minimal överlappning” och att man “kommer snabbare in på nya marknader”. Med andra ord behöver det inte vara orimligt att betala fyra gånger det egna kapitalet för Durapart Industries givet den hyggliga vinstmultipeln.
Sammantaget så ser Durapart Industries ut som ett hyfsat förvärv för AQ.
Intressant, du kommer till ungefär samma slutsatser som jag när jag skärskådade förvärvet. Det ser ut som ett bra bolag till ett hyggligt pris, till skillnad från den vanliga visan hyggligt bolag till “Varsågod, bara jag slipper eländet”-pris. Det är bra sätt att till hygglig värdering som ökar VPA för aktieägarna, även i det scenario då de driver Durapart som innan förvärvet. Alla eventuella synergier, ökade kundkontakter, möjligheter att etablera produktion i Mexico och Lettland läggs på toppen som en option, eller bonus som Aq kan utnyttja ifall de sköter förvärvet snyggt och lyckas integrera det.
Att ha med tilläggsköpeskillingar som kommer att betalas senare var ett smart drag enligt mig. Det ger incitament för Otterlei att göra sitt bästa samtidigt som de negativa kassaflödena kan spridas ut mer jämnt, eftersom Aq kommer att generera starka kassaflöden när vi går framåt. För egen del hoppas jag att man går in i en fas av konsolidering nu. AQ Wiring blir en riktigt mastodont med Durapart och det problemtyngda gamla TVAB. Segerström måste man också få ordning på. De som tycker att AQ har för snål utdelning och för hög soliditet, får svaret på varför det är bra nu.
Segerström berättade de om på stämman (och tror de skrev om det i en rapport också) att det hade fått hyfsad ordning på. Man hade gjort sitt första positiva kvartal (Q1 i år) och en i styrelsen (tror jag det var som) var väldigt engagerad över det.
Irving;
Instämmer! Förhoppningsvis kan man få till lite tillväxt på den låga utdelningen i och med förvärvet och de kommande konsolideringarna. Jämfört med de fem senaste årens förvärv på mellan 10-30 MSEK årligen så är det verkligen ett stort förvärv som det ska bli mycket intressant att följa.
Har lagt till EV/EBIT också i inlägget och det ser lite dyrare ut då, men förmodligen fortfarande ett hyfsat köp. Även lagt till hur soliditeten försämras baserat på AQ:s Q2 och ökning av balansomslutningen via förvärvet.
För det första bra länk till Duraparts räkenskaper med http://www.1881.no
Jag skulle vilja hålla mig till rörelseresultat (Driftsresultat på norska) eftersom det finansiella nettot är väldigt slagit (sannolikt valutan som spökar) kanske kan man lägga till en finanskostnad på 2-3 MNOK.
AQ skriver i pressreleasen att Duraplast under 2011 omsatte ca 300 MSEK dvs 260 MNOK vilket överstiger 2010 omsättning med drygt 20%, sannolikt har resultatet ökad mycket mer då täckningsgraden oftast blir väldigt bra på ökad försäljning då befintliga resurser kan utnyttjas på ett effektivt sätt. Utgående från prestationerna under 2007 och 2008 tror jag vi kan ha minst 25MNOK. Dra av 3MNOK i finsiella kostnader och schablonskatt och vi har ca 17 MNOK. Detta ger t.ex. ett PE-tal på 5.
Det känns mer normalt att betala för ett litet onoterat bolag som är verkar i en bransch med stor prispress och där framtiden inte är given.
Veronica;
Siffrorna i den första tabellen visar som du säger att finanskostnaden är ungefär 2-3 MNOK både 2010 och för medelvärden över 3 och 5 år. Anledningarna till att jag tar medelvärden över flera år är att jag söker det “normala” över en längre period och för att onormala variationer över enskilda år ska jämnas ut. Om variationerna beror på valutor så kommer man ju få leva med det, även när bolaget ägs av AQ.
Vidare så är det så att ju högre upp i konjunkturen vi kommer, desto bättre kommer naturligtvis ett konjunkturkänsligt bolag som Durapart Industries att gå. Därför blir värderingen baserat på 2011 (som sannolikt är deras bästa år sedan 2008) mycket lägre än om man ser till vad som är “normalt”. Men kanske är P/E 5 på 2011 års vinst ändå normalt för ett litet onoterat bolag! Tar man hänsyn till skulderna och ser till EV/EBIT som för Durapart är ungefär 18 så är värderingen betydligt högre än exempelvis AQ:s egen värdering på EV/EBIT kring 10-11.
“Affärsvärlden (AFV) kommer tillbaka från sommaruppehållet med endast en köprekommendation. Däremot har tidningen hittat flera säljkandidater. Det är Aktietorgets AQ Group som AFV anser vara köpvärd.”
Hämtat från Dagens Industri 2012-08-23
Egon; jag såg! Det är förmodligen anledningen till att aktien har gått upp 10% de senaste dagarna! Intressant att de också gillar AQ!
Hej, affärsvärlden ställde 7 frågor till Classe Mellgren, nyligen kände att det är lika bara att posta dem här, eftersom det delvis handlar om förvärvet.
Ni vinstvarnade under fjärde kvartalet i fjol. Hur ser det ut hittills i år?
-Det är rätt plant. Jag kan inte säga att efterfrågan är på väg åt något håll. Vi brukar dock inte fundera så mycket på det. Det är ingen idé att spekulera kring globala frågor som skuldkrisen, utan det gäller bara att anpassa sig efter kunderna.
Du tog över som tillförordnad vd hösten 2010 och ni sökte då en ny vd. Söker ni ingen ny vd längre?
– Nej, det är rätt så kul nu så det är bara att jobba på. Ser vi någon som kan göra jobbet bättre så är vi öppna för att titta på det, men vi har ingen aktiv sökprocess just nu.
Finns några planer på att byta till Stockholmsbörsen?
– Frågan dyker ju upp då och då. Vi har dock inga sådana planer just nu, men det är väl klart att vi ska byta någon dag.
Vad är det bästa med det senaste förvärvet?
– Det är ett oerhört välskött företag med bra kunder. De har en hel del affärer i Indien som matchar vår Indienverksamhet väldigt bra, vilket kommer att hjälpa till att göra den lönsam snabbare. Sen är Mexiko en intressant marknad. De har investerat där under ett antal år, så där kommer vi in utan att behöva ösa in pengar i flera år. Och sen fick vi en väldigt fin fabrik i Litauen.
Indien har inte varit helt lätt?
-Nej, det har ju varit vår första greenfield och det är trögt när man börjar från ingenting. Det är lättare när man köper något som rullar.
Ni blir alltmer globala, men är fortfarande ganska små. Hur fungerar det?
– Att vara en liten global tillverkare är faktiskt rätt så bra just nu. Det hör vi från flera kunder, däribland kineser som kommer över till Europa. Det verkar vara en brist på aktörer i mitten som orkar lyssna på kunderna i lite mindre affärer, och som ändå har någon slags global närvaro.
Ni delar bara ut cirka 25 procent av vinsten och balansräkningen är obelånad. Varför är ni så försiktiga?
-Det är ganska skönt att ha ett bra avstånd till den finansiella svajmasten som min kollega brukar säga. Sen är det bra att ha möjlighet att göra förvärv. Det har även ett värde i marknadsföringen att ha ordning på finanserna. När vi har konstruerat något unikt för en kund och har kontrakt på kanske 5-8 år är det rätt skönt om de vet att vi finns kvar då. *
För övrigt är de ganska pessimistiska när de tror på VPA om 4,3 för helåret. Det är som att de räknar med att q3 kommer in enligt prognos, medan det blir nollvinst i q4.
Intressant om Durapart! Det vore för väl om det tar lite fart i Indien. Annars känns det lite som svar i samma stil som ledningen drog på årsstämman på frågorna som inte gäller Durapart. Det är bara att instämma i att det är skönt med den starka balansräkningen…
“De” som tror på 4,3 kr/aktie för helåret är väl Affärsvärlden, för Claes/AQ ger väl inga prognoser själva? I samband med förvärvet så sade ju ledningen att Durapart kommer bidra med positiv VPA för helåret och mot bakgrund av det så blir prognosen extra pessimistisk.
Ja, jag tror att det underlättar enormt att ha befintlig kundkontakt i Indien. Det känns som att AQ’s tid är nu.Ledningen är garvad, stora förvärv har genomförts och nu återstår det som Aq gör bäst: hålla benhård koll på kostnaderna, gneta på inköp och få upp lönsamheten i gamla såväl som nya förvärv. De närmaste åren blir intressanta minst sagt.
Aq ger ibland egna prognoser, som i q2, men bara angående q3. I q3 lär det komma en prognos för helåret. Det är blaskan som gissar att AQ ska tjäna 4,3 i VPA. Någon motivering kom inte, annat än att de skrev att så här blir det enligt vår prognos.
Nu har siffrorna för Durapart under räkenskapsåret 2011 publiceras hos http://www.1881.no
Ser rätt bra ut tycker jag, med maximal tilläggsköpeskilling sker förvärvet på PE-tal 4.
Irving; Jag instämmer! Så länge inte Affärsvärldens prognos för Q4 slår in (och det därmed blir som förra året) så ser det mycket ljust ut inför framtiden!
Veronica; ja P/E 4 ska man inte klaga på. Det betyder att deras 2011 blev betydligt mycket bättre än de tidigare åren som gav P/E 10-13 beroende på hur man räknar. Det är sällan man ser fina bolag handlas till P/E 4 på börsen så nu ska det bli riktigt intressant att följa utvecklingen för Durapart inom AQ-koncernen!