Analys av AQ Group (Aros Quality Group)

Aros Quality Group är ett Västeråsbaserat industribolag noterat på Aktietorget, med en årlig omsättning på över 2 miljarder kr. AQ utvecklar, tillverkar och monterar system och komponenter till krävande industrikunder. Bolaget bildades 1994 genom en sammanslagning av Aros kvalitetsplast AB och två grenar inom ABB. På bolagsstämman i april 2012 planeras ett namnbyte till AQ Group AB, varför detta namn fortsättningsvis tillämpas. Tidigare har en översiktlig analys av AQ genomförts enligt Grahams defensiva investeringsfilosifi, men här kommer en grundligare analys.

Bolaget

Bolagets affärsidé saxat från hemsidan är följande:

Att utveckla, tillverka och montera komponenter och system till krävande industrikunder.

Att med vårt åtagande för Total Kvalitet göra våra kunder till långsiktiga samarbetspartners.

AQ levererar alltså komponenter och system av olika slag inom affärsområdena elskåp, kablage, speciella teknologier, OEM-Produkter, formsprutning, plåtbearbetning och induktiva komponenter. Produkter levereras huvudsakligen till industrikunder inom den tekniskt kvalificerade industrisektorn med exportinriktning. Detta innebär att bolaget är relativt konjunkturkänsligt, vilket har visat sig genom att rörelseresultatet ännu inte har återhämtat sig från 2008 års nivåer.  Sista kvartalet 2011 blev också relativt svagt på grund av en vikande marknad. Bolag i branschen är konkurrensutsatta från lågkostnadsländer i företrädesvis Asien och Östeuropa. AQ går själva samma väg genom att endast 800 av bolagets drygt 2600 anställda finns i Sverige. Resten finns huvudsakligen i Bulgarien, Kina, Polen och Estland.

Bolagets försäljning fördelas på ungefär följande vis där ungefär 50 kunder står för 90 % av bolagets omsättning:

”Övrig industri” 30-35 %
Kommersiella fordon 25 %
Kompletta system/maskiner 20 %
Telekom 15 %
Livsmedel och medicin 5 %.

I en presentation för Aktiespararna ger Aros bland annat följande exempel på sina kunder: ABB, Autoliv, Atlas Copco, BANQIT, Bombardier, Dynapac, Ericsson, GE, Munters, Nederman, Saab, Sandvik, Scania, Sony Ericsson, Siemens, Tetra Pak och Volvo.

Aros har en tillväxtstrategi som går ut på att växa både organiskt och via förvärv. Detta visar sig genom att bolaget i skrivande stund består av 18 stycken olika dotterbolag, något som bolaget själva beskriver som en ”flexibel organisationsuppbyggnad”. Tillväxt via förvärv kan vara vanskligt eftersom det är lätt hänt att förvärven blir dyra, men Aros verkar hittills ha lyckats bra med sin strategi. Anledningen kan vara att Aros köper förhållandevis smått. De senaste åren har de totala förvärven legat i storleksordningen 10-30 MSEK.

SWOT

Nedanstående SWOT går igenom AQ Groups styrkor, svagheter, möjligheter och hot.

Styrkor

• Finansiellt starkt bolag.
• Hyfsat stor kundbas i hyfsat spridda branscher.
• Gynnsam ägarbild.
• Lång historik av vinster och utdelningar.
• Nära till årsstämman på Öster Mälarstrand för alla oss Västeråsbor.

Svagheter

• Konjunkturkänsligt bolag.
• Möjligen för försiktig utdelningspolicy (20 % av resultatet).
• Möjligen för spretig struktur då AQ består av ett myller av dotterbolag.

Möjligheter

• En svagare konjunktur kan ge möjlighet till prisvärda förvärv.
• Bolaget är fortfarande så pass litet att man kan förvärva mindre bolag som större konkurrenter inte är intresserade av på grund av storleken.
• Bolaget lyckas upprätthålla sin framgångsrika strategi med tillväxt både organiskt och via förvärv.

Hot

• Missbedömningar vid förvärv. Mardrömmen är att göra som SSAB när de förvärvade IPSCO för några år sedan.
• Svårigheter att fortsätta växa via småförvärv eftersom varje förvärv ger mindre och mindre effekt. Om bolaget ska göra större förvärv så måste man skuldsätta sig, vilket ökar risken. Om bolaget istället gör en större mängd småförvärv så finns en risk för missbedömningar och att bolaget blir spretigare.
• Bolaget misslyckas att stå emot lågpriskonkurrensen från Kina och Östeuropa.

Analys av nyckeltal

Nedan gås balansräkningen, resultaträkningen och kassaflödesanalysen för AQ igenom.

Balansräkning

Aros finansiella ställning är stark för att vara ett industribolag. Soliditeten har legat stadigt kring 50-60 % sedan början av 2000-talet. De två sista nyckeltalen i tabellen är kriterier enligt Grahams defensiva investeringsfilosofi för finansiell styrka. Omsättning / kortfristiga skulder ska överstiga 2 medan rörelsekapital / långfristiga skulder ska överstiga 1 för att bolaget ska vara finansiellt starkt enligt Graham.

2007 och 2008 hade bolaget en liten nettokassa, vilket medförde negativ nettoskuld/EBITDA. Räntetäckningsgraden för 2011 är en uppskattning som baseras på att de finansiella kostnaderna var lika höga 2011 som 2010 (siffran för de finansiella kostnaderna redovisas inte i årsbokslutet, utan först i årsredovisningen).

Sammantaget ser balansräkningen hos AQ mycket bra ut för ett industribolag.

Resultaträkning

En tioårsöversikt på omsättning och rörelseresultat (EBIT) visas i figuren nedan. Rörelseresultatet har inte hängt med omsättningen de senaste åren men över hela perioden har rörelseresultatet sexdubblats samtidigt som omsättningen har ungefär fyrdubblats.

Aros största kostnader är inköp av råvaror och förnödenheter samt personalkostnader. Bolagets vinstmarginaler är vad jag skulle vilja kalla hyfsade, men de har minskat något de senaste åren. Tabellen nedan visar diverse marginaler.

Aros har gjort vinst och delat ut pengar varje år sedan åtminstone 2001, vilket är så långt bak jag har hämtat information från. E3, den genomsnittliga vinsten de senaste tre åren, är ca 80 MSEK (4,4 kr/aktie).

Kassaflödesanalys

Tabellen nedan redovisar hur AQ använder sitt kassaflöde från den löpande verksamheten. Investeringar i materiella och immateriella tillgångar (capex) redovisas för att kunna beräkna det fria kassaflödet (FCF) genom att ta kassaflöde från den löpande verksamheten – investeringar. Det fria kassaflödet var negativt under 2007 på grund av stora ökningar av varulagret men sedan 2008 har det fria kassaflödet varit stabilt.

AQ växer dels organiskt och dels via förvärv, vilket innebär att tillgängliga pengar till utdelning är pengarna som är kvar efter investeringar och efter förvärv. Förvärven har de senaste åren legat mellan ca 10-30 MSEK (0,6-1,7 kr/aktie).

I tabellen nedan visas ett antal nyckeltal relaterade till kassaflödet. Det framgår att det fria kassaflödet under de senaste åren är lägre än den redovisade vinsten. Anledningen är förmodligen att bolaget har en del investeringar i materiella tillgångar som inte är rena underhållsinvesteringar. Å andra sidan så delas endast en liten del av det fria kassaflödet ut, kring 30-40 %, vilket i slutändan går i linje med bolagets mål att dela ut 20 % av vinsten efter skatt över en konjunkturcykel.

Värdering av aktien

Är AQ Group då köpvärt, eller måste man vara lokalpatriot och gilla Västeråsgurka för att finna bolaget prisvärt?

Tabellen nedan visar ett antal olika nyckeltal relaterade till bolagets värdering. Börskursen är 44 kr från slutet av mars 2012.

Oavsett värderingsmått så ser AQ prisvärt ut kring en börskurs på 45 kr. P/E3 10 är billigt för ett bolag med AQ Groups kvalitéer. Enligt Grahams förenklade formel P/E = 8,5 + 2g där g är tillväxten så prisar marknaden bara in en årlig tillväxt på 0,75 % i AQ. Eftersom bolaget är relativt litet kanske man inte ska betala upp till P/E 15 för AQ, utan lämna utrymme för lite småbolagsrabatt. Denna småbolagsrabatt ser redan ut att vara inprisad i värderingen. Andra industribolag på börsen som ABB, Alfa Laval, Sandvik eller Trelleborg – för att ta några exempel – värderas alla i dagsläget till över P/E3 15.

Slutligen något om värderingen av det egna kapitalet. Tabellen nedan visar att AQ till dagens pris i princip handlas kring värderingen av det egna kapitalet. Avkastningen på eget kapital är god, med tanke på att bolaget i princip är skuldfritt.

Slutsatser

AQ Group är ett bolag med finansiell styrka som har en god historik av vinster och utdelningar, som dessutom har mångdubblats de tio senaste åren. Även om ytterligare mångdubblingar de kommande tio åren inte ska tas för sannolikt så är värderingen på P/E3 10 vid nuvarande nivåer kring 45 kr mycket lockande.