Tesco: årsbokslut 2012/2013

Tesco släppte preliminära resultat för det brutna räkenskapsåret mars 2012-februari 2013 (hädanefter benämnt ”2013”) den 17 februari och det är ingen vidare munter läsning för aktieägarna. Årets resultat belastas av stora kostnader som till stora delar är av engångskaraktär:

• 1 miljard pund: Den förlustbringande verksamheten Fresh & Easy i USA ska avvecklas, förhoppningsvis genom försäljning. Verksamheten kategoriseras från och med nu som avvecklad i redovisningen även om verksamheten fortfarande är igång och förlorar pengar. Utöver nedskrivningen gjordes en rörelseförlust i USA på 300 miljoner pund.
• 800 miljoner pund: Nedskrivningar i Storbritannien på fastigheter, i princip nya stormarknadsprojekt som läggs ned (”putting an end to the space race”).
• 400 miljoner pund: goodwill-nedskrivning i Polen, Tjeckien och Turkiet.
• 100 miljoner pund: ”provision for potential Payment Protection Insurance claims against Tesco Bank”. Divärrifieringen mot bankverksamhet visar upp en baksida.

Efter de stora nedskrivningarna på otroliga nästan två och en halv miljarder pund blev resultatet för året följande:

• Vinsten per aktie minskade med 96 % till 120 miljoner pund, motsvarande 1,54 pence per aktie
• Vinsten per aktie i kvarvarande verksamheter minskade med 56 % till 17,3 pence per aktie.
• Den underliggande vinsten per aktie (justerat för nedskrivningar och ändringar i värden på fastigheter) minskade med 14,5 % till 36,0 pence per aktie
• Utdelningen behålls vid 14,76 pence per aktie och inför framtiden nämns en utdelningspolicy som högst 50 % av den underliggande vinsten (”a target cover of at least 2 times”). Vid konstant eller förbättrat underliggande resultat under 2014 kan man med andra ord förvänta sig utdelningshöjning igen från Tesco.

Under året har stora investeringar i Storbritannien för att fräscha upp befintliga butiker genomförts. Dessutom har utvecklingen i Eurozonen varit mycket dålig. I analysen skrev jag att en av bolagets styrkor är en ”mycket konjunkturokänslig verksamhet”. Här skulle jag stryka ”mycket” idag eftersom Tesco verkar vara ganska påverkade av försäljningen av annat än dagligvaror. Slutligen har Tesco också drabbats av myndighetsbeslut i Sydkorea som missgynnar bolaget genom en begränsning av öppettider.

Jag får uppfattningen av att ledningen har gjort en rejäl översyn av strategin och skriver ned så mycket värden som bara är möjligt för att göra 2013 till ett förlorat år, utan att för den delen visa förlust. Utträdet från USA ser jag som positivt då konkurrensen på den amerikanska marknaden helt enkelt var för hård och verksamheten gjorde stadiga förluster.

Den geografiska fördelningen av omsättning och rörelseresultat för kvarvarande verksamheter efter utträdet från USA visas i figuren nedan.

Storbritannien står för två tredjedelar av omsättning och vinst medan Asien (Kina, Malaysia, Sydkorea, Thailand och Indien) står för ungefär en femtedel och Europa (Tjeckien, Ungern, Polen, Slovakien, Turkiet och Irland och Turkiet) för en tiondel. Tesco Bank är minst av Tescos segment, men överlägset mest lönsamt vilket beror på högre marginaler inom bankverksamhet än inom dagligvaruhandel. Bland de geografiska marknaderna är Asien mest lönsamt medan Storbritannien kommer på andra plats och övriga Europa är ett sorgebarn under den pågående recessionen. Alla Tescos kvarvarande verksamheter går dock med vinst, till skillnad från den avvecklade USA-delen.

Vad gäller strategiförändring så kommenterar VD Philip Clarke att den snabba tillväxtfasen är över och att Tesco framöver ska fokusera på befintliga marknader. Exempelvis har expansionen i Kina gått för fort och framöver ska man fokusera mer på lönsamhet. Fokus läggs också på onlineförsäljning, som 2013 stod för över 3 miljarder pund eller nästan 5 % av den totala omsättningen.

Vi kan också ta en titt på kassaflöden istället för redovisad vinst.

Kassaflödet från den löpande verksamheten minskade, precis som vinsten, under året och utöver de tidigare beskrivna problemen som även påverkar kassaflödet ökade också rörelsekapitalet. Tesco har som mål att minska sina investeringar (capex) och under året blev capex 3,0 miljarder pund motsvarande 4,1 % av försäljningen vilket innebär att de tidigare uttalade målen uppfylldes: ”We will reduce capex to £3.3 billion in 12/13 and, beyond that, comfortably less than 5.0% of sales”. Som figuren visar var kassaflödet från investeringsverksamheten betydligt mindre än 3 miljarder pund vilket beror på fastighetsförsäljning (vilket ingår i bolagets normala verksamhet) och försäljningar av kortfristiga placeringar.

Vinsten jämfört med det fria kassaflödet visas nedan.

Det fria kassaflödet har sett ganska starkt ut de senaste åren och ledningen uttalar faktiskt ”ett positivt fritt kassaflöde” som ett mål.

Normal intjäningsförmåga och värdering av aktien

För att beräkna Tescos normala intjäningsförmåga använder jag ”justerad vinst efter skatt”, vilket definieras som vinsten efter skatt för kvarvarande verksamheter minus förändringar av fastighetsvärden. Gamla synder i Japan och USA är alltså förlåtna med denna definition. Därefter väljer jag ett treårsmedelvärde för att jämna ut effekter från enstaka år. Detta illustreras i figuren nedan.

Den normala intjäningsförmågan bedöms till 2279 miljoner pund, vilket är lägre än 2011 och 2012 års justerade vinst efter skatt, men högre än det justerade resultatet för 2013. Som jämförelse var det fria kassaflödet 2559 miljoner pund under 2013 och 2050 miljoner pund i 3-årsmedelvärde. Den normala intjäningsförmågan hamnar alltså mittemellan det fria kassaflödet 2013 och 3-årsmedelvärdet.

Per aktie blir den normala intjäningsförmågan 28,36 pence vilket är lägre än den underliggande vinsten 2013 som var 35,97 pence. Min bedömning bör alltså innebära viss försiktighet. Med ett motiverat P/E-tal på högst 15 är aktien köpvärd upp till 425 pence.