Scrip dividend: spansk flexibel utdelning eller maskerad utdelningssänkning?

Många spanska bolag, som till exempel Iberdrola, Banco Santander, BBVA, Repsol och Telefonica tillämpar sedan den spanska krisen tog fart på allvar kring 2009-2010 en utdelningsprocedur som kallas för ”scrip dividend”. Bolagen kallar den också för ”valbar utdelning” eller ”flexibel utdelning”, men är den flexibel eller är det i själva verket en maskerad utdelningssänkning?

Systemet med ”scrip dividend” innebär att aktieägaren istället för att få utdelningen i reda pengar får en valmöjlighet mellan:

1. Få nya aktier, skattefritt. Detta är standardalternativet om man inte kontaktar sin aktiehandlare och ber dem ändra alternativ (gäller både Avanza och Aktieinvest som jag har varit i kontakt med). Detta innebär i praktiken att bolaget i fråga genomför en fondemission. Vissa bolag, som Iberdrola, har också ett val där man kan få teckningsrätter som går att sälja på marknaden.
2. Kontant utdelning. Vid val av detta alternativ dras spansk källskatt (21 % enligt Avanza).

Orsaken till systemet kan variera något, men den gemensamma nämnaren är att bolagen som sysslar med detta vill behålla pengar inom bolaget och stärka sin balansräkning samtidigt som man av olika orsaker inte vill sänka utdelningen.

Vad innebär ”scrip dividend”?

För att förstå vad scrip dividend egentligen innebär så kan vi ta ett exempel på det ena extremfallet, nämligen att alla aktieägarna väljer att få nya aktier. Om alla aktieägarna väljer nya aktier innebär det att bolagets vinst och eget kapital fördelas över fler aktier, dvs. en utspädning. Utspädningen är lika för alla vilket innebär att i slutändan kommer varje aktieägare fortfarande få ta del av samma vinst och äga samma andel av det egna kapitalet. Alltså sker ingen påverkan. I praktiken har endast en form av split skett, vilket inte tillför något värde, och inga pengar har överförts till några aktieägare. Utdelningen har alltså i extremfallet slopats.

Det andra extremfallet, att alla aktieägare väljer kontanter, är normalfallet i de flesta icke-spanska bolag och behöver ingen ytterligare förklaring. I Banco Santander har ungefär 80 % av aktieägarna valt nya aktier sedan införandet medan i Iberdrola är motsvarande siffra ungefär 50 %. Vad innebär en situation där några aktieägare får aktier medan andra får kontanter? Det finns två aktieägarperspektiv på saken:

• De aktieägare som vill ha kontanter får se sitt innehav bli utspätt med lika mycket som den erhållna utdelningen. I praktiken motsvarar detta för aktieägaren samma sak som att sälja motsvarande mängd aktier och att inte få någon utdelning alls. Från bolagets synvinkel är det bara den kontanta utdelningen som påverkar kassan, vilket innebär att mer pengar behålls i bolaget för att kunna stärka balansräkningen. Om endast 20 % väljer kontant utdelning har alltså den utdelning som påverkar bolagets kassa minskat med 80 %, en rejäl sänkning!
• De aktieägare som väljer nya aktier får se sin relativa ägarandel öka på bekostnad av de som har valt kontant utdelning. I praktiken motsvarar det samma sak för aktieägaren som om bolaget skulle återköpa aktier. Både vid återköp av aktier och fondemission till en delmängd av aktieägarna kommer en större andel av vinsten aktieägaren till gagn. Ur bolagets synvinkel kostar det inget att genomföra denna fondemission eftersom inget kapital tillförs. Ju lägre börskursen är vid utdelningstillfället, desto större blir utspädningseffekten vilket är positivt för de som väljer nya aktier men negativt för de som väljer kontanter.

Den ”flexibla utdelningen” kräver alltså att en del av aktieägarna väljer kontant utdelning för att det ska skapas några värden alls för aktieägarna. Vi kan ta Banco Santander som exempel igen. Banken handlas i nuläget till ca 5,5 EUR på Madridbörsen och har de senaste åren delat ut 0,6 EUR/aktie till aktieägarna via scrip dividend-proceduren. Direktavkastningen kan alltså verka skyhög, närmare 11 %, men ungefär 80 % av aktieägarna har valt nya aktier och i praktiken har alltså endast 20 % av 0,6 EUR/aktie faktiskt delats ut (eller gett ökat värde åt de aktieägare som har valt nya aktier). De aktieägare som har valt nya aktier har istället fått se sin relativa ägarandel i företaget öka.

Det viktiga budskapet är att man inte får låta sig luras av den till synes höga utdelningen i vissa spanska bolag. Om ett bolag tillämpar scrip dividend-systemet så måste man justera den skenbara utdelningen med den andel som väljer kontanter för att få den verkliga effekten av utdelningen. Resten av utdelningen är en ren utspädning. Detta illustreras med ett räkneexempel som ska motsvara situationen för Banco Santander något förenklat med siffror som nästan motsvarar verkligheten.

Räkneexempel

Antag att Banco Santander handlas till börskurs 6 EUR och delar ut 0,6 EUR via scrip dividend, alltså vad som kan verka som 10 % direktavkastning. Antag också att 80 % av aktieägarna väljer nya aktier medan 20 % väljer kontanter. Antag vidare att det finns totalt 1000 utestående aktier i bolaget. Nu blir det utdelning och vi ser hur situationen blir för två aktieägare som väljer olika:

• Ägare 1, som väljer nya aktier, äger före utdelningen 10 aktier vilket motsvarar 1 % av bolaget. Vid utdelningen får ägaren 10 % nya aktier, dvs. en ny aktie (0,6 EUR/aktie * 10 aktier vid börskurs 6 EUR ger exakt en aktie). 80 % av ägarna har valt detta förfarande vilket innebär att antalet aktier i bolaget efter fondemissionen ökar med 8 % (80 % av 10 %) till 1080 aktier. Ägare 1 ökar sin ägarandel i bolaget till 1,02 % (101/1080). Ägarandelen i bolaget ökar med andra ord med 2 % (20 % av 10 %).
• Ägare 2, som väljer kontanter äger före utdelningen 10 aktier vilket motsvarar 1 % av bolaget. Vid utdelningen får ägaren 0,6 EUR/aktie i kontanter och äger efter utdelningen fortfarande 10 aktier vilket nu motsvarar 0,93 % av bolaget (100/1080) eller en minskning av ägarandelen med 8 % (80 % av 10 %).

Valet står alltså mellan pengar här och nu, men en rejäl utspädning av ägarandelen, eller aktier och en ökad ägarandel vilket därmed ger större rätt till eventuella framtida vinster och utdelningar. Ordet ”direktavkastning” ställs alltså på sin spets eftersom det verkligen syftar till avkastning här och nu, direkt. Det är dessutom så att ju fler som väljer nya aktier, desto större blir utspädningen för de som väljer kontanter och vice versa. I fallet Banco Santander bör man därför definitivt välja nya aktier (som 80 % av aktieägarna) medan det är mer oklart i fallet Iberdrola där utspädningen blir mindre eftersom endast 50 % av aktieägarna väljer nya aktier.

Över tid blir utspädningseffekten förstärkt genom ränta på ränta-effekten vilket innebär att ju längre systemet består, desto sämre sits hamnar man i om man väljer kontant utdelning. I fallet Banco Santander kommer ägarandelen att ha minskat med 47 % (1,08^5) efter fem år för en aktieägare som väljer kontant utdelning om 80 % väljer nya aktier vid en direktavkastning på 10 % och risken blir överhängande att bolaget måste sänka utdelningen per aktie i framtiden.

Om man väljer kontant utdelning motsvarar det alltså i praktiken att sälja aktier, medan om man väljer att få nya aktier motsvarar det i praktiken att bolaget gör ett återköp av aktier. Om man som svensk vill ha kontant utdelning via scrip dividend från aktier som man äger via ett investeringssparkonto är det mest gynnsamt att välja nya aktier (skattefritt) och därefter sälja aktierna (skattefritt) förutsatt att courtaget är mindre än den spanska källskatten skulle ha varit. Om courtaget är ungefär 100 kr (som på Avanza för handel på amerikanska börsen) och källskatten 21 % innebär det att man tjänar på att välja aktier och sälja jämfört med att välja kontant utdelning om de nya aktierna betingar ett försäljningsvärde på mer än 475 kr (100/0,21).

Reflektioner

Är införandet av en valmöjlighet mellan aktier och kontanter bara ett sätt att maskera en utdelningssänkning? Svaret är både och. Ledningen vill sända signaler om att när balansräkningen är stärkt och när de goda tiderna återvänder så är detta den nivå som utdelningen bör ligga kring. Det sänder också signaler om när scrip dividend-systemet kan slopas, för planen är inte att permanenta systemet. Enligt en artikel i Reuters från juli 2012 förväntas systemet behållas åtminstone till 2013, men så länge det inte ljusnar i Spanien lär systemet bestå.

Ytterligare ett syfte kan vara att man vill vara aktieägarvänliga. Aktieägare med belåning  eller andra som förväntar sig en hög direktavkastning kan också få det, även om de själva sätter sig i en svår situation genom att få se sin ägarandel bli utspädd.

Summa summarum så tycker jag personligen att en sänkt eller slopad utdelning hade varit ett enklare och ärligare alternativ än scrip dividend, men om man köper ett spanskt bolag som man planerar att behålla så är valet nya aktier, vilket i praktiken motsvarar att bolaget gör aktieåterköp, ett hyggligt alternativ. Vill man få loss kontanter är det bara att sälja de nya aktierna och inom ramen för ett investeringssparkonto innebär det en skattefri utdelning.