Fortum: årsbokslut 2011

Den första februari släppte Fortum sitt årsbokslut för 2011 och aktien steg kraftigt med 6,8 % på rapporten och har därefter fortsatt uppåt. I skrivande stund har aktien tagit sig över 18 €.  Det kan inte anses som något annat än en överreaktion på en rapport som inte kom ned några nyheter överhuvudtaget. Detta inlägg går igenom utfallet för Fortums 2011.

Vinsten efter skatt blev 1862 M€ (1,99 €/aktie) varav 600 M€ (nästan 0,7 €/aktie) huvudsakligen berodde på försäljningar av bolag och ändringar i värderingen av prissäkringar på el. Den jämförbara vinsten efter skatt blev således endast ca 1,3 €/aktie vilket är i linje med vad jag uppskattade i inlägget om förväntningarna på årsbokslutet 2011. Bolaget föreslår en utdelning om sedvanliga 1 €/aktie, vilket kan motiveras vara OK baserat på de stora engångsintäkterna. Nyckeltalet jämförbar nettoskuld/EBITDA har från 2010 till 2011 ökat från 2,8 till 3, vilket också är Fortums mål. Jag tycker fortfarande att man borde sänka utdelningen något och använda pengarna till de kommande jätteinvesteringarna istället.

Jämförelse mellan utfall och prognos

Jag gjorde en prognos i inlägget om förväntningarna på årsbokslutet 2011 som utvärderas nedan tillsammans med några kommentarer om årsbokslutet. Tabellen visar prognosen från det tidigare inlägget jämfört med det faktiska utfallet. Kolumnerna benämnda ”diff” avser skillnad i utfall jämfört med prognosen. Rörelseresultat avser jämförbart rörelseresultat.

Det jämförbara resultatet per aktie blev mitt i prick, dock på grund av två felaktiga antaganden som tog ut varandra (för lågt rörelseresultat och för hög skatt). Rörelseresultatet, som är det som bäst går att bedöma eftersom icke jämförbara kostnader och skatter kan variera, bedömdes 129 M€ (8 %) fel jämfört med utfallet. Trots detta menar jag att rapporten inte innehöll några överraskningar överhuvudtaget vilket gör att den kraftiga uppgången i aktien är överdriven.

Huvuddragen i det tidigare inlägget inför årsbokslutet stämde väl överens med utfallet, men med vissa detaljskillnader som kommenteras nedan:

Kraftproduktion

Kraftproduktion är Fortums största och viktigaste segment, som minskade rörelseresultatet till 1200 M€ för 2011 (1300 M€ 2010) på grund av ett lägre elpris trots en högre produktion. Det genomsnittliga erhållna elpriset blev ca 46 €/MWh 2011 jämfört med 48 €/MWh 2010. För 2012 har 65 % av såld el prissäkrats till 48 €/MWh vilket innebär att resultatet inte kommer att avvika särskilt mycket mot 2011 års resultat eftersom det genomsnittliga elpriset också bör hamna i samma härad.

Den största missen i prognosen i absoluta tal var segmentet kraftproduktion och beror till stor del på en miss från mig. Jag hade använt systempriset 34,2 €/MWh (medelvärdet av priset på elbörsen Nord Pool) i min prognos för Q4. Fortum verkar dock i Sverige och Finland där elpriset låg något högre, vilket gav en större vinst.

Värme

Värme gjorde ett marginellt bättre år än 2011. Rörelseresultatet ökade till 278 M€ 2011 från 275 M€ 2010.

Detta blev den näst största missen i prognosen i absoluta tal. Utfallet blev en något högre produktion än enligt prognosen och dessutom blev utnyttjandegraden av värmeverken något högre och kostnaderna därmed lägre än enligt prognosen.

Distribution

1 % skillnad i utfallet jämfört med prognosen får sägas vara mitt i prick. Resultatet blev på grund av stormen Dagmar något sämre än 2010. Stormen Dagmar belastade resultatet negativt med ca 57 M€.

Electricity Sales

Fortums olyckssegment Electricity Sales gjorde i princip nollresultat fjärde kvartalet medan jag hade bedömt att fjärde kvartalet skulle bli i linje med de tre första kvartalen. Detta innebär att försäljningen blev något lägre än bedömt, men framförallt blev kostnaderna högre. Trots allt blev 2011 ett bättre år än 2010 för Electricity sales på grund av nedskärningar och omstrukturering av segmentet.

Ryssland

Resultatet i Ryssland fick det största relativa felet i prognosen (utfall 74 M€ jämfört med prognos 56 M€). Det är glädjande för Fortum att Ryssland börjar visa resultat och ett nyckeltal som tydligt visar förbättringen är den jämförbara avkastningen på nettotillgångar som ökade från 0,7 % till 3,5 %! En anledning till resultatförbättringen som Fortum själva nämner i årsbokslutet är att man nu har startat tre av åtta planerade nya kraftverk som man får kapacitetsersättning för.

En inläggsserie har precis påbörjats här på Aktiefokus om Fortum i Ryssland. Det första inlägget, Fortum i Ryssland del 1: historik och den ryska elmarknadsreformen, är redan släppt och fler är på gång.

Något om kassaflöde, investeringar och utdelning

I tidigare inlägg har det analyserats om Fortums utdelning är hållbar ur en kassaflödessynpunkt och svaret har varit nej. Fortums egen prognos för 2011-2014 har tidigare varit att man skulle investera 1,6-1,8 miljarder euro årligen 2011-2012 och 1,1-1,2 miljarder euro 2013-2014 (ca 1,9 euro per aktie årligen 2011-2012 och 1,3 euro per aktie 2013-2014). I årsbokslutet upprepar Fortum de planerade investeringarna 2012-2014.

Investeringarna 2011 blev dock betydligt lägre, ca 1285 M€ (1,4 €/aktie), samtidigt som kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 1613 M€ (1,8 €/aktie). Detta ger ett fritt kassaflöde på ca 0,4 €/aktie samtidigt som man delar ut 1 €/aktie, vilket innebär att man ännu ett år lånar pengar för att dela ut. En uppdaterad prognos för de kommande åren följer nedan i figuren. Kassaflödet från den löpande verksamheten har satts till ungefär resultat efter skatt plus avskrivningar (ca 0,6 €/aktie), vilket ger 1,9 €/aktie 2012 ökande till 2,1 €/aktie 2014, dvs. en stadig förbättring jämfört med 2011 . Detta är en förenkling, men som i alla fall speglar att kassaflödet från den löpande verksamheten är högre än resultatet efter skatt.

Figuren visar att det fria kassaflödet 2012 beräknas hamna kring noll, medan det blir positivt för 2013 och 2014. Om utdelningen på 1 €/aktie behålls så är det lånade pengar som delas ut eftersom utdelningen varje år är större än det fria kassaflödet. I snitt under perioden 2011-2014 kommer Fortum att låna 0,5 €/aktie varje år till utdelning vilket jag inte ser som positivt.

Något om 2012 och framtiden

Inget av segmenten Kraftproduktion, Värme, Distribution eller Electricity sales har någon större möjlighet att göra bättre resultat 2012 än 2011 om inte konjunkturen förbättras och det blir riktigt kallt ute så att det krävs mer uppvärmning både från el och fjärrvärme. Kraftproduktion har redan prissäkrat stora delar av såld el till ungefär samma nivåer som 2011 och segmentet Distribution som bedriver monopolverksamhet i form av elnät kommer under perioden 2012-2015 att få ca 18 % lägre intäkter än vad man ansökte om.

De fyra segmenten ovan bör alltså göra ett resultat 2012 som är ungefär i linje med 2011. Kanske lite högre och kanske lite lägre. Det enda segment som har möjlighet att göra större resultatförbättringar är därmed Ryssland, som förbättrade rörelseresultatet med 66 M€ från 2010 till 2011, vilket motsvarar ca 0,07 €/aktie. Artikelserien om Fortum i Ryssland ska titta närmare på vad som är rimligt för 2012, men på kort sikt är det inga stora förbättringar relaterat till hela Fortums resultat. Om vi (förmodligen optimistiskt) antar samma resultatförbättring från Rysslandssegmentet som mellan 2010-2011 så ger det efter skatt ungefär 0,05 €/aktie i resultatförbättring.

Det jämförbara resultatet 2011 blev 1,3 €/aktie. Om vi lägger på 0,05 €/aktie från ett positivt Ryssland 2012 och antar att de fyra andra segmenten kommer att göra samma resultat som 2011 +/- säg 0,1 €/aktie så blir Fortums resultat från den löpande verksamheten 2012 ca 1,25-1,45 €/aktie vilket ger ett P/E på mellan 13 och 15.

Eftersom bolaget dras med en hög politisk risk både i Norden och i Ryssland och bolaget i princip inte växer i Norden, utan huvudsakligen med fossilgaskraftverk i Ryssland, så tycker jag att bolaget ska värderas ned mot P/E 10 för att vara köpvärt. Detta innebär en riktkurs på högst 15 € på 2012 års vinst. Jokern på några års sikt är Rysslandssegmentet där jag som sagt återkommer med fler inlägg i serien om Fortum i Ryssland för att se vad som kan tänkas vara rimligt fram mot 2014 när Fortums resterande fem av åtta kraftverk i Ryssland ska vara färdigbyggda.