Interregional Distribution Grid Companies Holding (IDGC Holding) är ett holdingbolag noterat på Moskvabörsen som äger elnätsdistributörer, i många fall som majoritetsägare. Bolaget är en produkt av den ryska elmarknadsreformen som startade 2004-2005 med bland annat en typ av uppdelning i kraftproducenter (TGC – Territorial Generating Company) och eldistributörer (IDGC). Övriga delar som reformeras på den fjärde största elmarknaden i världen är grossistmarknaden för el som går mot att styras av utbud och efterfrågan istället för, som tidigare, regleringar.
IDGC Holding är intressanta att syna eftersom det är First North-noterade holdingbolaget EOS Russias största innehav. Många av IDGC Holdings innehav finns även i EOS Russias portfölj, vilket innebär att en analys av IDGC Holding samtidigt är en analys av stora delar av EOS Russia. Resten av EOS Russia är i princip olika TGC-bolag, alltså kraft- och värmeproducenter.
Värdering av tillgångar – jämförelse med Fortums elnät
Nedan görs en värdering av IDGC Holdings elnät jämfört med Fortums elnät. Jämförelsen går förstås inte att göra rakt av eftersom bolagen till vissa delar äger olika typer av elnät (lokala vs. regionala, olika drifttillgänglighet etc.) men syftet är att undersöka om IDGC Holdings elnät är tydligt undervärderade, vilket är Eos Russias investeringsgrund.
Det bör sägas att nedan behandlas endast IDGC Holdings innehav i 11 stora IDGC-bolag. Man äger även fler bolag men dessa tas inte upp här.
Fortums elnät redovisas i segmentet Energy Markets and Solutions: Distribution och värderas här som andelen av segmentets omsättning i förhållande till hela Fortums omsättning (detta är även i princip jämställt med segmentets vinst i förhållande till hela Fortums vinst).
Ett elnätsföretag tjänar pengar genom att ta betalt för den mängd distribuerad el i de egna elnäten, varför detta är en viktig faktor för en eldistributörs intjäningsförmåga. En annan viktig faktor är förstås priset man får betalt för distribuerad el.
Tabellen nedan sammanfattar relevanta data för de två bolagen. Data gäller 2008 för IDGC Holding och 2009 för Fortum.
| Data från 2010-04-06 | IDGC Holding | Fortum |
| Börskurs | 5,10 RUB | 18,36 € |
| Totalt antal aktier (miljoner) | 41 042 | 888 |
| Börsvärde (M€) | 5 337 | 2 400* |
| Transmitterad el (GWh) | 290 958 | 25 900 |
| Längd på elnät (km) | 1 114 837 | 156 100 |
| Växelkurs RUB/EUR | 0.0255 | – |
| Börsvärde per GWh transmitterad el i elnät (€) | 18 345 | 92 681 |
| Erhållet pris från kund per GWh (€) | 14 | 30 |
| Börsvärde per km elnät (€) | 4 788 | 15 377 |
* 14,7 % av hela Fortums börsvärde eftersom Fortums elnätsavdelning bidrar med 14,7 % av Fortums omsättning. Ungefär samma förhållande gäller vinsten.
I tabellen ses att IDGC Holdings börsvärde är ungefär dubbelt så stort som Fortums börsvärde samtidigt som IDGC Holding äger 7 gånger så mycket elnät och transmitterar i dessa 11 gånger så mycket el. Utifrån dessa data värderas alltså Fortums elnät ca 5 gånger så högt per Gigawattimme distribuerad el. Dock måste även tas hänsyn till priset på distribuerad el och eftersom Fortum i nuläget får ungefär dubbelt så mycket betalt per GWh distribuerad el måste värderingen korrigeras med en faktor två.
Sammantaget värderas alltså Fortums elnät ungefär 2,5 gånger högre än IDGC Holdings elnät med avseende på mängden distribuerad el.
Enbart sett till värderingen av elnätet finns alltså en rejäl uppsida i IDGC Holding, speciellt om distributionsavgifterna i Ryssland på sikt höjs. Detta verkar även vara fallet eftersom distributionsavgifterna har höjts från ca 350 RUB/MWh år 2006 till ca 550 RUB/MWh år 2008, dvs. ca 25 procent ökning per år. Detta är knappast en hållbar ökningstakt, men ytterligare höjda priser är sannolikt att vänta eftersom spridningen i pris mellan de olika IDGC-bolagen är stora.
Diskussion och slutsatser
IDGC Holding äger lågt värderade elnät jämfört med Fortums elnät, oavsett hur man värderar dem. Skillnaden är en faktor fem med avseende på mängden distribuerad el och en faktor 2,5 efter korrigering med avseende på skillnad i distributionspris. Denna värdering gäller endast de 11 IDGC-bolag som IDGC Holding äger och övriga innehav (lokalnät och elhandel) får ses som en bonus.
Till skillnad från den finska elmarknaden så växer den ryska, vilket i kombination med avregleringen på den ryska elmarknaden medför att de ryska elnäten är intressanta. Som nackdelar kan tänkas att det borde finnas en riskpremie på de ryska bolagen samt att det ryska nätet förmodligen kräver mer underhåll. Sammantaget finns dock sannolikt inte särskilt mycket fallhöjd i bolaget med tanke på de stora elnätstillgångarna, förutsatt att den ryska elmarknadsreformen flyter på enligt plan. Hittills går reformen, trots den ekonomiska krisen, enligt plan vilket är lovande.
Utanpå detta handlas EOS Russia i skrivande stund med över 20 % substansrabatt (57,75 kr/aktie jämfört med av EOS redovisat NAV (Net Asset Value) på 72,80 kr/aktie) vilket kan ge ytterligare hävstång på investeringen. Vid köp av EOS Russia bör man dock vara medveten om att ledningen har ett generöst ersättningsprogram. 2008 tog man ut 27 Mkr i lön och bonus, medan siffran för 2009 enligt den färska årsrapporten är 131 Mkr. Med ett substansvärde på ca 4,1 miljarder kr i skrivande stund medför detta en förvaltningsavgift på 3,2 % av substansvärdet. Vid tillfället för årsrapporten för 2008 var substansvärdet ca 1,3 miljarder kr vilket innebar en förvaltningsavgift på ca 2,0 % för 2008. Förvaltningen är med andra ord relativt dyr, men samtidigt inte dyrare än en vanlig Rysslandsfond. Samtidigt är ersättningen kopplad till innehavens utveckling, vilket borde fungera som en morot för ledningen.
En potentiell risk i EOS Russia är det som tidigare fick Vostok Gas på fall, nämligen belåning i kombination med sjunkande börskurser. EOS har dock som målsättning att vara i princip skuldfria, vilket de också är i nuläget. Möjligheten finns dock att kortsiktigt belåna upp till 40 % av innehaven och då gäller det att ledningen har bra känsla för tajming.
Rekommendationen lyder: köp IDGC Holding eftersom det finns lågt värderade tillgångar i bolaget. Detta sker enklast genom köp av EOS Russia som är obelånade och handlas till stor substansrabatt. Nackdelen är att förvaltningen är relativt dyr, men dock i linje med en vanlig Rysslandsfond.
Ok nu har jag följt köprådet för EOS Russia
Vet du något om vilket skick elnätet i Ryssland befinner sig i? Som du säger är elnätet är klart prisvärt om man jämför det med Fortums.
Men kommer det att krävas stora investeringar som drar upp kostnaden till högre nivåer än vad kostnaderna är i Väst-Europa?
Nej, jag har inte satt mig in i hur skicket är på det ryska elnätet. Sannolikt är det sämre eller mycket sämre än till exempel det nordiska och kräver mer underhåll, men jag vet inte hur mycket. Frågan noteras till ett eventuellt uppföljningsinlägg!
Förstår att jag nu givetvis intresserar mig för något som är väldigt utdaterat. Jag roade mig dock med att kolla upp hur utfallet har blivit för IDGC Holding och fann det riktigt intressant när jag kunde observera att deras aktiekurs nu ligger på 0,467 RUB. En nedgång på strax över 90% sedan denna analys och att benämna det som en fullständig kollaps känns rättfärdigat.
Känns dock som att det borde, i alla fall till viss del, intressera dig att följa upp detta case via en liten snabb backtracking. Jag är intresserad av hur din analys kunde visa sig vara så fel samt vad som har föranlett detta ras?
Vore ytterst vänligt om du kan lägga några minuter av din dyrbara tid till att kika på det.
Med vänlig hälsning
Hej Johannes!
Skulle jag följa upp allt jag skriver om skulle jag behöva oändligt med tid men när det gäller EOS Russia/IDGC Holding är förklaringen till haveriet mycket enkel. Man kan visserligen, som jag påpekade i detta inlägg, köpa tillgångar för bråkdelar av vad det hade kostat att bygga dem nya eller köpa dem i andra delar av världen men nu finns tillgångarna i Ryssland. Elnät är en reglerad verksamhet och regleringen är det enda som betyder något. Det spelar ingen roll om man får rabatt om regleringen medför att bolaget inte tjänar pengar eller om bolaget tjänar pengar fast pengarna aldrig kommer aktieägarna utanför Ryssland till nytta.
Med andra ord; den politiska risken är skyhög och jag skulle inte ta i ett bolag som EOS Russia eller IDGC Holding med tång oavsett rabatt.
Se också https://www.aktiefokus.se/2012/11/lardomar-fran-en-misslyckad-investering-i-eletrobras/ för lite lärdomar kring detta på den brasilianska elmarknaden där man kunde köpa Brasiliens största kraftbolag för P/B 0,2 men det gick ändå åt skogen :-)