Den gamle greken Euripides sägs ha sagt de bevingade orden ”säg mig vem du umgås med, och jag ska säga dig vem du är”. Detta inlägg är på samma tema; genom att visa upp min aktieportfölj från olika synvinklar tänkte jag förklara min investeringsfilosofi, vilka bolag jag investerar i och varför. Håll till godo!
Investeringsfilosofi
Min investeringsfilosofi bygger i grunden på att köpa lågt värderade bolag, ofta sett ur ett tillgångsperspektiv. Detta kallas på engelska ”deep value investing” och jag har valt att kalla det för ”tillgångsbolag” på svenska. Fokus är oftast inte på bolagens intjäningsförmåga, utan på bolagens bokförda (och ibland dolda) tillgångar. Alla som gillar tillväxt, glamour, glass, ballonger och roliga bolag kan sluta läsa här, för ju tråkigare ett bolag är desto intressantare tycker jag det är som investering. Om du orkar läsa vidare blir det ett helt gäng roliga tårtdiagram!
Tillgångsbolag ska ha ett marknadsvärde som är lågt i förhållande till det bokförda egna kapitalet, eller ännu bättre lågt i förhållande till NCAV som är omsättningstillgångarna minus alla skulder. Bolag som handlas under NCAV kallas net-nets och om man skulle slakta bolaget inom ett år skulle man som aktieägare få ut mer än nuvarande börsvärde. Dessa bolag är det antagligen allvarliga fel på, eller så är aktiemarknaden allvarligt fel ute i sin värdering.
Några väsentliga faktorer spelar roll för hur jag ser på tillgångsbolag.
- Lågt börsvärde/låg likviditet
- Rimlig historik i form av lönsamhet och utdelningar
- Bolaget ska verka i ett politiskt stabilt land med kulturell och/eller geografisk närhet till Sverige
- Bolaget ska gärna verka i en tråkig och mogen bransch
- Låg värdering i förhållande till eget kapital
- Låg skuldsättning
- Tydlig huvudägare
- Högt F-score
Nedan visas min portfölj kors och tvärs för att se hur portföljen ser ut när man sätter siffror på olika parametrar. Jag redovisar inga enskilda innehav men via portföljbolagens egenskaper kan man skapa sig en hygglig bild av vilken typ av bolag det handlar om.
Kategorier av bolag
Till att börja med kan vi ta en titt på vilka olika kategorier portföljbolagen ligger i, där jag själv väljer följande kategorier.
- P/B. Huvuddelen är bolag som handlas lågt mot bokfört eget kapital (P/B). Det jag avser är eget kapital exklusive immateriella tillgångar.
- P/B, bank. Banker har varit en grundplåt i min portfölj länge och finns fortfarande kvar till drygt 10 %.
- Net-nets står för 20 %, detta är de bolag som misstros allra mest av marknaden
- Speciella situationer. 10 % utgörs av bolag i speciella situationer. Definitionen här är lite svajig men det handlar om bolag som har utsatts för någon typ av extraordinär situation utöver en vanlig turnaround-situation, som har gjort marknaden skeptisk
- Det jag skulle kategorisera som kvalitetsbolag saknas i portföljen, även om det är en sanning med modifikation då bolag från andra kategorier delvis skulle kunna placeras här.
- Andelen likvida medel är låg eftersom jag fortfarande tycker det finns gott om investeringsmöjligheter utan att behöva tumma på mina krav
Totalt har jag 18 bolag med portföljandel på 2-15 % eller 14 innehav med portföljandel på 5-15 % om man ser mina innehav i banker som en korg (vilket jag själv gör). Det är alltså en relativt fokuserad strategi om man jämför med t.ex. Walter Schloss som köpte enorma mängder bolag med små positioner i varje. Jag kan tänka mig upp till 20 % i ett bolag men inte högre då bolagsrisken trots allt kan ställa till det oavsett om nedsidan ser begränsad ut efter genomförd analys.
Geografi
Bolaget ska i första hand vara svenskt, i andra hand nordiskt och i tredje hand nordamerikanskt. Med begränsad tid hinner jag inte söka av alla marknader utan lägger mitt fokus nästan bara i Norden. Det handlar också om politiskt stabila länder med låg sannolikhet för större ingripanden från stater. Jag har en gång investerat i ett bolag där en politisk risk har fallit ut och jag tycker inte man ska underskatta de stora konsekvenser som kan inträffa om regler plötsligt ändras eller om tillgångar rycks ifrån sina ägare.
I Fallande ordning är därför mina innehav i Sverige, Finland, Danmark, Kanada och Norge. Det är bara Kanada som jag har doppat tårna i utanför Norden utan att känna mig allt för obekväm i. Irrationellt? Troligen, men så ser mina jaktmarker ut.
Lågt börsvärde och låg likviditet
Börsvärdet ska vara lågt. Alternativt kan likviditeten vara låg. Andemeningen är att bolaget inte ska ha för många ögon på sig och det är en fördel om bolaget inte följs av några analytiker. Det ökar möjligheten till kortsiktiga felprissättningar. Det finns en köpare och en säljare vid varje transaktion. Frågan man måste ställa sig när man köper är alltid varför man tror att aktien ska utvecklas bra härifrån när det uppenbarligen finns en säljare som tycker att pengarna kan ha bättre saker för sig någon annanstans än just i aktien som ska byta ägare. Jag har hyfsat stor respekt för den effektiva marknaden och försöker hitta marknadens mer undanskymda delar genom att söka där stora aktörer inte vill eller får agera.
Jag undviker bolag med börsvärde över 2,5 miljarder SEK. Det är en tumregel som brukar återkomma i studier där gränsen till micro cap sätts till 250 miljoner US-dollar. Allra helst ska bolagen ha ett marknadsvärde under miljarden och som figuren ovan visar har jag 80 % av portföljen i bolag värda mindre än en miljard SEK. De flesta är värda någonstans mellan 500 MSEK och 1000 MSEK. Jämfört med börsens giganter handlar detta om pyttebolag.
Någonstans kring 500 MSEK och 1000 MSEK börjar institutionerna komma in som ägare, på gott och ont. Jag säljer hellre till institutioner än köper av dem.
Låg likviditet är inte något jag ser som en risk, utan som en möjlighet. Det finns mängder med studier som konstaterar att bolag med låg likviditet ger högre avkastning eftersom marknaden ger dem en högre riskpremie. Så länge man är långsiktig och inte har bråttom är låg likviditet inget problem. Det finns faktiskt en möjlighet hos de flesta nätmäklare att lägga in ordrar på mer än ett par dagar och går ordern inte igenom får man ett mejl om att ordern är makulerad, så får man lägga in en ny order igen. Likviditet blir ett problem först när portföljstorleken är mycket stor (jag skulle säga några hundra miljoner SEK) och det är en bra bit kvar till det lyxproblemet för de allra flesta av oss…
Vinst- och utdelningshistorik samt mogen bransch
Bolagen ska ha en rimligt historik av vinster och utdelningar. Bara för att bolagen är lågt värderade ska det inte betyda att de är i kris. Vissa bolag kan vara av turnaround-karaktär men då ska det finnas en stabil verksamhet i grunden som har varit lönsam länge.
De flesta bolag i min portfölj har en historik på minst tio år varav de har gått med vinst 8-9 av de åren och delat ut pengar lika många av de åren. Utdelning är inget som är heligt och i vissa fall kan det vara så att det har skett skuldreduktion under många år så att bolaget först på slutet har fått möjlighet att dela ut. Jag gör alltid en bedömning men tumregeln är att jag vill se en god historik.
Detta är också kopplat till att bolaget ska verka i en tråkig och mogen bransch. Fingerprint, bitcoin, snabbväxande bolag vars affärsmodeller jag inte begriper och annat exotiskt är jag överhuvudtaget inte intresserad av. På riktigt. Jag fascineras ibland av hur finansmedia kan skriva så mycket om denna typ av spekulativa bolag och tillgångsslag som mest handlar om snabba klipp och drömmen om ”nästa grej”. Jag är genuint ointresserad av allt detta.
Branscher som jag håller mig till kan vara:
- Tillverkningsindustri
- Maskiner
- Tryckeri
- Bryggeri
- Livsmedel
- Bank
- Försäkring
- Fastighet
- Rederi
- Tegelstenar
- Annat tråkigt där branschen kommer leva vidare ett par decennier till, även om branschen må vara på dekis
Låg värdering
Detta är en av de mest centrala delarna i min investeringsfilosofi. Jag brukar försöka föreställa mig hur jag känner om en aktie jag har köpt går ned 25-50 %. Om jag har köpt ett bolag till P/E 40 och det sjunker till P/E 20 skulle jag inte kunna leva med mig själv eftersom värderingen går från hausse till lite mindre hausse. Om en aktie däremot sjunker från P/B 0,8 till P/B 0,4 har jag lättare att leva med mig själv eftersom det går från billigt till billigare och då kan jag öka med gott samvete.
Därför ser värderingen av portföljbolagen ut så här:
P/B under 0,75 är grejen. Två tredjedelar av portföljen värderas lägre än P/B 0,75. I undantagsfall betalar jag mer än bokfört värde och om alla stjärnor står rätt sträcker jag mig över P/B 1,5. Alla som har läst Graham vet att han föredrog bolag som värderades lägre än P/B 1,5 och det gör verkligen jag också, helst dubbelt så lågt!
Graham gillade också net-nets och det gör jag med. Om det går att få tag i ett hyggligt bolag som tjänar pengar, som är värt mer dött än levande (alltså net-net), borde det vara värt ännu mer levande än dött och då är det bara att börja köpa…
Inte ett enda av bolagen i min portfölj kommer vara det mest omskrivna vare sig på di.se eller på Twitter men det gör mig inget så länge jag kan köpa en krona för femtio öre.
Låg skuldsättning
Nu till en nästan lika central del av strategin som låg värdering, nämligen låg skuldsättning. Bolag utan skulder går inte i konkurs och behöver heller inte mer pengar från sina aktieägare (speciellt inte om de har mogna verksamheter i tråkiga branscher). Därför är en låg skuldsättning att föredra, allra helst ska bolaget ha nettokassa.
Mått jag huvudsakligen betraktar är balanslikviditet, räntebärande nettoskuld/eget kapital (exkl. immateriella tillgångar) och soliditet. Nedan visas räntebärande nettoskuld/eget kapital för portföljbolagen.
Jag ser helst inte en skuldsättning på över eget kapital överhuvudtaget, men jag har accepterat det i ett bolag i portföljen av lite olika skäl. Annars är det bolag med mycket låg skuldsättning som är i majoritet i portföljen. De flesta bolagen har nettoskuld på högst 25 % av det egna kapitalet och en dryg fjärdedel av portföljen sitter på nettokassa.
Bolag som sitter med nettokassa eller låg skuldsättning har flera valmöjligheter för vad de ska göra med pengarna. De kan dela ut pengarna, köpa tillbaks aktier, göra förvärv, offensiva investeringar och även belåna sig för olika satsningar. De står även emot tuffa tider utan att hamna i knipa. Högt belånade bolag får nöja sig med att betala räntor och möjligen betala av skulder, men det finns ingen finansiell hävstång i dem. Därför är lågskuldsättning centralt för mig, samtidigt som hög skuldsättning har varit en gemensam nämnare i de bolag jag har bränt mig på. En låg skuldsättning har blivit allt viktigare för mig med tiden och speciellt nu sent i cykeln skulle jag inte vilja äga högt skuldsatta bolag som råkar illa ut om en nedgång påbörjas.
Banker är speciella när det gäller finansiell ställning, men även bankerna ska ha starka balansräkningar för sin typ av verksamhet.
Tydlig huvudägare
Jag vill se en tydlig huvudägare, allra helst av kött och blod men jag kan också vara nöjd om det bara finns en tydlig ägare överhuvudtaget. Många gånger är ägarbilden det som gör att aktiemarknaden inte gillar ett bolag, för att huvudägaren inte alltid driver den mest aktieägarvänliga agendan.
Jag föredrar att huvudägaren äger ca 10-40 % av bolaget, helst inte mindre men jag kan acceptera mer. Portföljbolagens största ägare fördelar sig enligt nedan:
Den största andelen ligger i intervallet 10-20 %. Endast i enstaka fall saknas huvudägare helt (<10 % största ägare). 25 % av portföljen ligger i intervallet 20-40 % största ägare och många bolag har en tydlig ägare som styr och ställer ensam med mer än 40 % av aktierna (ibland mer av rösterna).
En stor ägare som styr och ställer över bolaget är något som marknaden ofta inte gillar. Det är inte alltid huvudägaren driver bolagen med lönsamhet i främsta fokus, men så länge lönsamhet ändå är ett av huvudmålen är jag nöjd. Till exempel har jag undvikit börsnoterade fotbollsklubbar som handlas som net-nets (ta en titt på AIK Fotboll eller danska Aab om du är intresserad) då jag inte tror att de bolagen har rätt drivkrafter för mig som aktieägare.
F-score
Avslutningsvis har vi F-score som är ett mått på ett bolags finansiella hälsa. F-score besvarar nio frågor och ger en poäng på 0-9. Dels svarar frågorna på om det går bra och dels på om det går bättre än förra året. Om det både går bra och bättre än förra året blir F-score högt och då finns viss möjlighet till tajming vid inköp jämfört med om ett bolag är på nedåtgående.
F-score på 6-7 och uppåt är det jag helst ser men i vissa stabila och mycket billiga bolag kan jag acceptera lägre om bolagen visar vinst eller däromkring. Bolag med F-score på 8-9 brukar gå riktigt bra för stunden och då känns det ibland som ren lyx att få köpa bolagen med kraftig rabatt mot eget kapital. Åtminstone blir nedsidan väldigt begränsad när en låg värdering kombineras med uppsving i verksamheten.
Sammanfattning
Nyckeln i min osexiga strategi är att begränsa nedsidan i alla portföljinnehav genom att kombinera låg värdering med låg skuldsättning och en hygglig verksamhet som gärna får vara på uppsving åtminstone för tillfället.
Jag håller mig helst på hemmaplan, inom Norden, och bråkar heller inte med stora aktörer på marknaden utom i undantagsfall när jag kliver upp i bolag med några miljarder i börsvärde. Sammantaget tror jag att ett tålmodigt utförande av strategin kan få mig att snirkla mig förbi många av marknadens fallgropar och erhålla en god avkastning på sikt. Hittills har det gått bra med bättre resultat än index de senaste fem åren utan tvära kast i strategin. Den senaste tiden har jag byggt upp mer systematik och uppföljning under huven, vilket bland annat möjliggör roliga tårtdiagram som i detta inlägg, och förhoppningsvis ska det kunna bidra ytterligare till avkastningen framöver.
Troligen säger min strategi också något om vem jag är!