Uppföljning av DalsSpira Mejeri

I början av November skrev jag en analys av DalsSpira Mejeri. Vi tar en uppföljning och förklarar även varför det finns en liten position i vår publika portfölj. Det börjar nämligen bli dags för produktion av komjölk!

Sedan emissionen

DalsSpira fick in vad man begärde och lite till för emissionen var något övertecknad. Verkligen på håret att det gick vägen och det var ingen jättelyckad emission och teckna-och-sälj blev inte heller en höjdare. Idag pendlar aktiekursen mellan 8 och 9 kr jämfört med emissionens 8 kr.

Det man har lyckats med sedan emissionen är att bygga mejeriet inom utsatt tid och inom budget. Det känns betryggande att man faktiskt har personer som kan räkna på det och det ger en slags trygghet. Dock är det den svåra biten kvar, nämligen att få snurr på verksamheten. Ni kan läsa mer om det nya mejeriet här.

Ska tilläggas att man även blivit central leverantör av getmjölk för Ica samt att man uppdaterat den grafiska profilen. Så sammantaget har det varit hårt arbete för dem, men man har bara börjat.

Mjölkbranschen och det onda Arla

Den stora förebilden för DalsSpira är Wermlands Mejeri. De var en bidragande faktor till att man lyckades få in pengarna och de säger att de ska expandera. Självklart kul att det går bra för dem, men det är lokalt i Värmland och de spelar verkligen på den lokala andan. Göteborg har en svagare relation till Dalsland jämfört med ett lokalt mejeri i Värmland.

Arla har självklart märkt att bönderna vill lämna dem och att konsumenterna avskyr dem. Det är ganska fascinerande att Arla betalar de svenska bönderna enligt internationella priser när konsumenterna vill köpa lokal mjölk. Sveriges mjölkproduktion och –konsumtion går väldigt hand-i-hand och därför anser jag att det är till viss del fel att inte betala en premie för den svenska mjölken. Svenska bönder har dessutom hårdare krav på sig (t.ex. att korna är ute och betar) än sina internationella kollegor och det bör man få betalt för. Man kan sedan diskutera om slutkonsumenten eller staten ska betala det. Verkligheten är dock en annan än mina åsikter.

Tittar man internationellt i Europa kan man se att produktionen av mjölk ökar och det är främst Irland och Nederländerna som ökar i både procent och volym. Nederländernas ökning har uppstått och kommer stanna p.g.a. regleringar. Ju mer man läser om det, desto bättre förstår man att det finns ett globalt överskott av mjölk och att precis som vår köttproduktion har Sverige hårdare miljökrav jämfört med resten av världen och därför får bonden högre kostnader än sina konkurrenter.

Bönderna ger dock inte upp, utan man försöker verkligen bryta sig loss från Arla och äga en större del av näringskedjan. Nya mejerier dyker upp, lite här och var, eller så försöker man hitta konkurrenter till Arla. Verkligen skam den som ger sig, även om det är svårt att förstå hur de orkar.

Arla har dock gjort om sina regler för att försvåra flyttandet ifrån dem. Det innebär faktiskt att Arla är rädda och istället för att förbättra sig försöker man tvinga in dem i ledet. Min erfarenhet är att när den här typen av agerande sker är det början på att det kommer att fallera. Det finns andra exempel på att bönder rasar mot Arlas agerande.

Värt att observera är att alla artiklar jag har länkat in till ovan är inte ens tre månader gamla. Vill man läsa Arlas svar på krisen är min sammanfattning att man vill sänka miljökraven i Sverige till övriga Europa och då kommer den svenska bonden tjäna mer. Personligen tror jag de ska se över sin PR-strategi.

En konkurrent till DalsSpira är Falköpings Mejeri. De har lyckats med det som DalsSpira till viss del vill göra. Det har dock sina egna problem med en sparkad VD och en vikande försäljning som gör att bönderna fick gå så långt att de fick hälla ut mjölken. Det är lite illavarslande att när ett mejeri, som ändå är lokalt och snällare mot bonden, blir större uppvisar att försäljningen kan falla.

Det finansiella

I och med att mejeriet nu är uppe är den kvarvarande stora frågan hur länge pengarna räcker innan man måste blivit lönsamma. Det är naturligtvis inte lätt att förutsäga eftersom siffrorna DalsSpira har släppt är på en hög nivå och utan detaljer är det svårt att veta vad som är jämförelsestörande på kostnadssidan. På intäktssidan saknar de en historik (jag bortser från getmjölken som jag bara tycker är en gimmick), man vet inte hur många affärer de har avtal med nu vid starten och därför är det helt omöjligt att ge någon säkerhet i räkneexemplet.

Om vi går igenom kvartalsrapporten för Q2 börjar vi med balansräkningen. Från Q1 till Q2 har man köpt in mejeriet (till viss del, bitar av det leasas) och därför ökar anläggningstillgångarna och kassan minskar från 9 miljoner till 6. Den enda posten jag tycker är underlig i balansräkningen är övriga fordringar gått från nästan inget till 900 000 på två kvartal. Det fick jag veta av dem att det är till största delen en momsfordran p.g.a. alla inköp (bolag har oftast en momsskuld eftersom man säljer mer än man köper in). Kassan är alltså egentligen närmare sju miljoner än sex.

Några frågetecken att räta ut

Det finns några frågetecken som behövs benas ut:

1. Kommer de sälja tillräckligt med mjölk, fort nog, för att slippa en nyemission?
2. Har de likviditet nog att producera vad som krävs för att nå break even?
3. Om frågorna ovan får positiva svar, vad ska man värdera dem till?

Fråga 1

I mailkontakt har Malin, som är vd, sagt att de enligt sin budget inte kommer att ha några problem med att detta. Deras budget har hållit för inköpet och uppsättningen av mejeriet och därför känns det mer betryggande nu än vid emissionen.

Den stora frågan är hur många tusen liter om dagen som de kommer producera. Man sa vid kapitalanskaffningen att man skulle börja med 3 000 liter om dagen och efter sommaren öka till 5 000 liter, som är den nivån som enligt deras budget ska ge break even. Därför kommer det att bli intressant att vid 19:e Augusti läsa om hur produktionen går (Q3an kommer då). Fram tills dess rekommenderas deras Facebooksida.

Fråga 2

Den här är egentligen en del av fråga 1. Jag har via Märta, som är VD på Gröna Gårdar, frågat om hur priserna sätts på mjölken hos Arla. Nu jobbar hon med nötköttsproduktion, men fantastisk som hon är kollade hon upp det åt mig. Svaret blev att bonden delbetalas under månaden, slutbetalning i slutet av månaden. Sedan efterlikvid i slutet av året och en del behålls som konsolidering som betalas ut tre år efter det att man slutat. Arla för alltså över större delen av detaljhandelns betalningsvillkor över till bonden.

Vd-Malin säger att DalsSpira får betalt från handeln mellan 20-30 dagar och därför ser jag ingen större likviditetsrisk med att handeln tvingar dem till att agera bank. Vi en produktion på 5 000 liter mjölk per dag, låser man ungefär 150 000.

Kostnaderna man hade förra kvartalet var 500 000 i månaden, men man har investerat hårt. 5 000 liter per dag ger efter att bonden fått sitt, ungefär 225 000 kr på månadsbasis (30 dagar, 1,5 kr i vinst och 5 000 liter).  Man har alltså två år på sig, med befintlig kostnadsvolym, att nå 5 000 liter mjölk i månaden och break even. Säg att de dubblar kostnaderna så har man fortfarande ett år på sig (men att då nå 10 000 liter).

Fråga 3

Värdering av DalsSpira är svårt och din gissning är lika bra som min. Vid ett antagande om en produktion på 5 000 liter komjölk per dag är break even skulle varje ytterligare 5 000 liter ge 225 000 i ren vinst. Wermlands Mejeri nådde 20 000 liter på nolltid (även om vi absolut inte ska tro på samma succé här). 20 000 liter ger alltså nästan 700 000 i vinst, per månad. Det ger en årlig vinst på 8,4 miljoner. 10 000 liter mjölk ger en årsvinst på 2,7 miljoner.

Man har ett börsvärde på ca 25 miljoner och varulager samt momsfordran täcker de korta och långa skulderna och därför i princip skuldfritt. EV är alltså då också 25 miljoner. Ett P/E är alltså ungefär detsamma som EV/E i det här fallet.

För att inte överdriva, kan vi på 10 000 liter mjölk ha ett P/E på 9,25. Skulle man uppnå Wermlands mejeris nivå är vi nere på under P/E 4.

Sammanfattning och litet inköp

I hela texten ovan har det vinklats väldigt positivt. I min förra analys var mer skeptisk till allt och deras bristfälliga kommunikation i deras kalkyler gjorde att jag avstod. Jag har dock börjat svänga p.g.a. följande:

• Konsumenterna gillar inte varumärket Arla. Det känns globalt och ondskefullt. Många konsumenter anser att de är orsaken till bondens dåliga lönsamhet.
• Man är hyfsat tidig på marknaden och har etablerat kontakter via getmjölken.
• Man har levererat mejeriet i tid och budget.
• Det finns en väldigt fin hävstång i den är produkten. Att sälja 10 000 liter är inte dubbelt så hårt som att sälja 5 000 liter per dag. Om man lyckas kommer det verkligen kunna flyga.
• Kassan kommer att räcka i över ett år för att de ska kunna nå 5 000 liter. Det är hyfsat tryggt.

Det som känns otryggt är följande:

• Falköpings Mejeri säljer uppenbarligen sämre. Är det dålig vd eller hårdare konkurrens som är orsaken? Tror personligen att det är hårdare konkurrens för det liknar Gefleortens Mejeri och de skriver i sin årsredovisning att konkurrenter prisdumpat p.g.a. överutbud. Båda mejerierna har dock visat vinst (för det är bonden som tar den riktiga smällen).
• Dalsland känns nära men inte lokalt för Göteborgsområdet.

Jag tycker att man kan köpa upp till 9 kr per aktie, men jag tycker inte man ska ta en fullstor position just, utan vänta på att se hur utfallet blir med starten av mejeriet och hur produkten tas emot i handeln. Det bör vi se under sommaren. Jag tycker att vill man vara aktieägare i DalsSpira ska man köpa några aktier redan nu, eftersom aktien är allt annat än likvid. Positionen ska dock inte vara stor, för att ifall det inte skulle gå så bra ska man inte förlora för mycket pengar på att man inte kan komma ut.

Aktiefokus har sedan ett tag tillbaka tagit en liten position i DalsSpira (1 % av portföljens värde vid inköp) och ja, jag Martin äger aktier i DalsSpira för ungefär 3 % av portföljens värde.