Idag utannonserade Vardia att man säljer den svenska verksamheten och köper tillbaks den norska distributionsverksamheten. Detta är helt i linje med vad jag skrev om för en dryg månad sedan i inlägget “Vardia endgame – tärningen är kastad”.
Sedan den bedrövliga Q4-rapporten har det varit helt klart att Vardia i nuvarande skepnad inte är ett kvalitetsbolag att äga långsiktigt. Däremot uppstod ett helt annat case, av en annan karaktär, när ledningen gick ut och sade att det var dags att “realisera värden” vilket inte kunde tolkas på så många andra sätt än att man ville sälja hela eller delar av bolaget. Det skrev jag om i det länkade inlägget där jag jämförde en investering i Vardia med ett tärningskast som skulle ge utslag inom en månad. Nu har utfallet kommit inom utlovad tid.
I det förra inlägget konstaterade jag att inga försäkringsförvärv har skett till multiplar under 0,35 x GWP och att Vardia då värderades till 0,25 x GWP. Utfallet blev att Vardia slog nytt bottenrekord i pris när de säljer den svenska verksamheten för 200 miljoner till Gjensidige (som gör en finfin affär och dessutom får med sig det svenska distributionsbolaget som ett bihang). Med en GWP på 611 miljoner innebär det en värdering på 0,33 x GWP. Försäljningen är forcerad, en riktig “fire-sale”, och det var verkligen köparens marknad. Skulle Vardia inte ha sålt skulle man ha tvingats hämta kapital eller gått under. Jag hade förväntat mig ett högre pris, ca 0,5 x GWP. Nu kan vi komplettera tabellen med försäkringsförvärv:
Pengarna kommer ge Vardia möjlighet att köpa tillbaks den norska distributionsverksamheten, vilket är positivt. MBO-affären förstörde Vardias affärsmodell på sikt i och med att man tappade distributionen och nu står man bättre rustade i Norge än tidigare. Samtidigt kommer man att ha en balansräkning som för första gången på länge är okej.
Kvarvarande verksamhet har en GWP på 847 MNOK. Vid en börskurs på 0,81 NOK är börsvärdet 363 MNOK vilket ger en värdering på 0,43 x GWP på kvarvarande verksamhet. Försäljningsmultipeln 0,33 x GWP för den svenska verksamheten borde utgöra en botten för värderingen av kvarvarande verksamhet. Vid en forcerad försäljning i ett pressat läge är värdet de facto just detta och den norska portföljen håller troligen likartad eller högre kvalitet än den svenska.
Vad är då kvarvarande delen av Vardia värt? Jag skulle värdera det på följande vis:
- vad är kundstocken värd? Nu vet vi att den är värd minst 0,33 x GWP i pressat läge, troligen mer om man får lugn och ro.
- vilken burn-rate har bolaget (hur mycket pengar kommer man förlora innan man går med vinst)?. Detta har jag inte räknat på, men givet att bolaget nu har krympt finns det mindre intäkter att slå ut de fasta kostnaderna på, så lönsamheten ligger lite längre bort i tiden nu. Dessutom kommer det att ramla in “extraordinära kostnader” i samband med försäljningen av Sverige och återintegrationen av den norska distributionsverksamheten.
Räkneövningen får man göra själv och komma fram till ett lämpligt värde.
Är då Vardia intressant som investering i nuläget kring 0,8 NOK? Jag skulle säga att svaret är nja. Man måste ställa om bolaget ganska rejält för att nå lönsamhet vid en intäktsnivå under eller kring 1 miljard samtidigt som den danska verksamheten är ett svart hål. Tidigare bedömde Vardia att break even låg kring 2 miljarder och dit är det långt. Vardia har mycket att bevisa men det är möjligt att man till slut kan få ordning på bolaget nu med den nya ledningen som börjar bli varm i kläderna och en ordnad situation i övrigt när man blir av med Sverige.
För att jag ska tycka att Vardia är en intressant investering härifrån vill jag se att bolaget först kan visa att de kan gå med vinst. För mig är caset avslutat nu när man gjorde exit Sverige. Jag har sålt större delen av det innehav jag köpte på mig för en månad sedan. Den sista investeringen (“tärningskastet”) föll ut väl, men det vägde inte upp den totala förlusten som jag har gjort i Vardia.
Jag kommer att hålla ögonen på Vardia även framöver. Om de får ordning på den kvarvarande verksamheten och lyckas visa svarta siffror kan det bli aktuellt att investera igen, men nu stänger jag igen boken för den här gången.