När Julius Caesar trotsade den romerska senaten och gick över floden Rubicon ska han ha sagt alea iacta est, eller tärningen är kastad. Så ser läget ut i Vardia också. Vardia-caset är idag väsensskilt mot hur det såg ut för bara två år sedan och i nuläget har caset karaktären av ett tärningskast med binära utfall.
I mitt senaste inlägg skrev jag om de bekymmer som jag såg i bolaget, som kortfattat kan sammanfattas som:
- Risk för nyemission (riktad)
- Dåligt förhandlingsläge vid försäljning
I Q4-rapporten hängde ledningen upp till salu-skylten på huvudkontoret.
The Board of Directors has decided to evaluate and consider all strategic alternatives in order to unlock the underlying potential and maximize shareholder value. Vardia has engaged financial advisors to assist in this process.
Därefter kom Vardia i sista sekunden ut med en nyhet om att man skjuter på årsstämman från 14 april till 24 maj.
Vardia Insurance Group ASA has changed the date of the Annual General Meeting from 14 April to 24 May 2016. The change of AGM date relates to the ongoing strategic review announced by the Company in connection with the report for the fourth quarter 2015. Vardia expects to provide an update on the process at the Annual General Meeting. While this process is ongoing, Vardia has decided to suspend the monthly publishing of new sales figures.
Efter den nyheten släpptes har jag grubblat mycket på de olika tänkbara scenarierna.
Varför skjuta på en årsstämma?
Efter nyheten kom det ett antal kommentarer om att “Vardia är aldrig i tid” som ett brev på posten, men de som säger så har missförstått situationen. Q4-rapporten är redan färdig och den nya ledningen som tillträdde i oktober 2015 har inte haft några problem med redovisningen, till skillnad från den förra ledningen. Man skjuter på årsstämman av någon annan orsak.
Den angivna orsaken till att man skjuter på årsstämman är alltså att den pågående strategiöversynen pågår och att man kommer att ge en uppdatering av läget på årsstämman den 22 maj. Man kan tolka in mycket intressant i nyheten, där nedanstående är några möjligheter:
- Vardia försöker tjäna tid eftersom något pågår som man själva inte har kontrollen över. Man väntar på beslut från någon annan.
- Inget omedelbart kapitalbehov? Om man hade behövt göra nyemission direkt efter Q1 hade man troligen skyndat på en sådan process. Det finns dock mycket som tyder på att man inte vill göra ännu en emission. Ägarna har stoppat in pengar och troligen kommit till vägs ände på detta spår. Om det ska till en ytterligare emission måste det hända något ytterligare än att man driver bolaget vidare precis som förut. Om det ska bli en till emission krävs det dock beslut på stämma vilket är skäl till att skjuta på kallelsen om det finns detaljer kvar att lösa inför en emission.
- Pågående försäljningsprocess? Det kan pågå en due diligence från en eller flera potentiella köpare som behöver gräva och räkna färdigt innan de tar beslut. Om Vardia ska sälja bolaget behöver ägarna besluta även detta på en stämma vilket kan vara en förklaring till att man skjuter upp stämman så långt man kan.
Sammantaget är läget osäkert men man kan förvänta sig att stora beslut ska tas på årsstämman; beslut som ännu inte har kunnat förberedas klart.
Aktien värderas i nuläget till 0,25 x GWP. I ett dåligt scenario som en riktad nyemission kan man förlora en del pengar från nuvarande kurs kring 70-75 öre. I ett bra scenario där bolaget säljs för 0,5-1,0 x GWP blir det en bra investering på kort sikt. Frågan är hur stor sannolikheten är för att det ena eller det andra scenariot ska inträffa.
Historiska förvärvsmultiplar finns det en del. Vardias värdering i nuläget ligger i botten och inget försäkringsbolag har sålts så billigt som man kan köpa Vardia över börsen just nu, trots att både Unison och Sveland sakförsäkringar inte heller var guds bästa barn.
Kasta tärning med Vardia
Investeringar handlar om att ta beslut som ger en positiv avkastning i genomsnitt. Ibland gör man rätt men får fel medan ibland gör man fel men får ändå rätt. Om man får dubbla pengarna tillbaks på att tärningen visar 3, 4, 5 eller 6 ska man satsa pengar varje gång även om man förlorar 2 gånger av 6. Även om man förlorar har man tagit rätt beslut.
Nu kan man kasta tärning med Vardia.
Om man antar att det dåliga scenariot innebär att aktien blir värd noll och det bra scenariot innebär innebär uppköp kan man försöka uppskatta vilka sannolikheter för uppköp och vilka värderingar som krävs för att man väntevärdesmässigt (i genomsnitt) ska gå break even.
Sannolikhet för uppköp vs. förvärvsmultipel visas i tabellen nedan. Värdena i tabellen är sannolikhetsvägd multipel av GWP som man får som aktieägare givet att förvärvet går igenom och där värdet är noll om det inte går igenom. Nuvarande multipel är ungefär 0,25 x GWP.
Tabellen visar att vid 50 % sannolikhet krävs en värdering 0,5 x GWP och uppåt för att man i genomsnitt ska gå plus på en invesering i Vardia i nuläget givet att det antingen är uppköp eller nollvärdering som gäller. Binära utfall är troligen en bra uppskattning då det finns en mängd mellanscenarier som ligger just mittemellan.
Vid 30 % sannolikhet för förvärv krävs 1 x GWP och uppåt för att väntevärdet ska bli positivt. Vid högre sannolikheter blir väntevärdet ännu högre och vid 100 % sannolikhet (förvärvet går igenom med säkerhet) är förstås allt högre än dagens kurs på 0,25 x GWP positivt.
Min egen bedömning efter att ha funderat och diskuterat frågan är att de nyemissionsscenarier som jag var så rädd för i det förra inlägget är i princip uteslutna. Det finns knappast några ägare kvar där ute som har pengar och även om det finns pengar är det ingen som vill stoppa in mer pengar i Vardia.
Att alla nyemissioner på slutet har varit så klent tilltagna är något som styrker detta. Ägarna har redan tidigare velat stoppa in så lite pengar som möjligt och står nu redo vid utgången och vill rädda vad som räddas kan.
Om det inte är uppenbart från ledningens skrivning om att “alla dörrar är öppna” att försäljning är på gång finns det även fler tecken som tyder på detta. Ledningen har på slutet påtalat kundstockens värde i presentationer och vidare finns det en del (obekräftade) rykten i branschen om att det räknas på förvärv av försäkringsbolag och tajmingen kan inte vara en slump.
Vidare finns det tendenser på att Vardia, åtminstone i Sverige, är på dekis. En stor personalflykt av högt och medelhögt uppsatta personer har skett, baserat på lite Linkedin-surfning, och att man åtminstone vill sälja den svenska kundstocken skulle jag säga är sannolikt.
Sannolikheten för uppköpsscenariot sätter jag alltså som hög i nuläget.
Problemet är att man står med mössan i handen och har bråttom, vilket inte direkt ger ett högt pris. Men från nuvarande värdering på 0,25 x GWP behöver inte priset bli allt för högt för att det ändå ska ge en vinst härifrån. Tabellen tidigare i inlägget visade att de flesta försäkringsförvärv sker till betydligt högre multiplar än 0,25 x GWP. Osäkerhetsfaktorn här är kundstockens kvalitet.
Ledningen har en del optioner med lösenkurs betydligt högre än nuvarande börsvärde och de flesta ägare har köpt in sig till betydligt högre kurser än idag. Snittkurser kring 1,50 kr och uppåt är knappast ovanligt. Om man köpte aktien kring 30 NOK och har deltagit i nyemissionen så har man idag en genomsnittlig inköpskurs på närmare 3 NOK. Storägarna har köpt in sig billigare men har ändå köpt in sig kring motsvarande 1,5-2,0 NOK. Nu kan man förstås inte styra ett förvärvspris på det viset men det ger signaler om åt vilka nivåer ägare och ledning vill se. GWP per aktie är ungefär 3,2 NOK idag och allt över 0,5 x GWP tror jag ägare och ledning skulle vara nöjda med i det här läget.
Med en sannolikhet på minst 50 % för ett förvärv, till minst 0,5 x GWP, går man väntevärdesmässigt som sämst break even om man köper Vardia i nuläget. Det fina i kråksången är att detta kommer gå fort. Man måste utannonsera vad som komma skall i samband med kallelsen till årsstämman som i sin tur måste utannonseras 21 dagar innan stämman (tror jag, rätta mig någon om jag har fel). Så i början av maj vet vi vilka beslut som årsstämman i Vardia ska ta ställning till.
Slutsatser
Caset Vardia är i mina ögon reducerat till ett tärningskast där ett positivt utfall är förvärv som årsstämman ska ta beslut om den 22 maj, dvs. om mindre än två månader. Lagom till demonstrationerna den 1 maj ska stämman utlysas och då får vi veta vilka beslut styrelsen rekommenderar att aktieägarna ska fatta.
Jag tror att sannolikheten är hög för att det är just ett förvärv som det är frågan om, antingen av den svenska delen eller av hela bolaget. Om sannolikheten för förvärv är högre än 50 % går man som sämst break even om förvärvsmultipeln blir 0,5 x GWP eller högre.
Tärningen är kastad i Vardia och om ett par månader finns bolaget knappast kvar i sin nuvarande skepnad. Jag har tagit in en liten position i Vardia i min portfölj igen. Från nuvarande läge är aktien ett intressant case på ett par månaders sikt och min grundtes om att en köpare är beredd att betala 1 x GWP för bolaget kommer troligen att få prövas skarpt inom kort.