Jag har i ungefär ett år haft en del av min aktieportfölj i vad vi i Värdepappret har valt att kalla för tillgångsbolag. Det handlar om bolag där man främst inte ser till intjäningen, utan till värderingen mot det materiella egna kapitalet eller mot nettoomsättningstillgångarna (NCAV, så kallade net-nets).
Dessa bolag har jag köpt mer eller mindre mekaniskt under ett år så länge värderingen har varit tillräckligt låg och F-score har varit tillräckligt högt. Året som har gått har fått mig att se vissa mönster. Om mönstrena är verkliga eller om jag luras av slumpen vet jag inte och därför är tankarna värda att lufta i ett blogginlägg.
Mekanik vs. kan själv
Vissa av de bolag jag har köpt har vissa utvecklats mycket bra, vissa bra, vissa mediokert, vissa dåligt och vissa uselt. Tanken är att diversifiering ska göra att det i genomsnitt går bra. Saken är den att de bolag som har utvecklats dåligt var de bolag som jag på förhand hade en dålig magkänsla för. Magkänsla är egentligen fel ord, utan det handlar om bolag som antingen har taskig historik eller finns i knepiga branscher. De bolagen som har gått bra är bolag som skulle kunna kategoriseras som bortglömda, snarare än bolag i kris. Oddballstocks har skrivit ett intressant inlägg på detta tema.
Låt mig ta några exempel på bolag som jag har köpt och fortfarande äger. Kursutvecklingen avser utveckling sedan jag köpte:
- Concordia Maritime: +80 %. Shipping har haft det svårt men verkar ha vänt.
- Viking Supply Ships: +30 % inklusive extrautdelningen. Se ovan.
- AO Johansen: +70 %. Bolag i en bransch som har haft det svårt i några år men där det verkar ha vänt vilket visade sig bland annat i ett fint F-score och en låg värdering.
- Duroc: +60 %. Industrikonglomerat som har haft det tufft länge men där det nu går åt rätt håll. Man skulle nog kunna säga att Duroc var ganska bortglömt vid köptillfället.
- HKScan: +60 % inklusive utdelning. Bortglömt bolag vid köptillfället (kanske fortfarande) som dock inte har någon strålande lönsamhet. Problemen har funnits länge.
Den gemensamma nämnaren för ovanstående bolag är att de har haft det svårt ett bra tag men att turnarounden verkar vara här.
Så till de bolagen som har gått riktigt uselt:
- Empire: -90 % (har sålt). Har gjort förluster under många år vilket troligen inte enbart ska skyllas på en svår bransch. Under förra året minskade Empires tillgångar med hälften (!). Bolaget har gjort flera nyemissioner de senaste åren. Står inför en stor omvälvning av verksamheten då bolaget har krympt kraftigt.
- DLH: -70 %. Trävarubolag under avveckling där avvecklingen går framåt. Bolaget köptes som en net-net men här är det troligt att jag skulle ha krävt större säkerhetsmarginal eftersom alla tillgångar i bolaget klassas som omsättningstillgångar eftersom de är till försäljning.
- Farstad shipping: -30 % efter utdelning. Här har jag dessutom snittat ner mig efter en snabb kursnedgång. Bolaget transporterar olja vilket är en bransch som med facit i hand var i början av nedgången. [Läsaren Kristian påpekar att Farstad inte alls transporterar olja, utan gör något helt annat. Detta illustrerar hur mycket kraft jag har lagt på att ta reda på vad bolagen som jag har köpt mekaniskt egentligen sysslar med]. F-score var vid köptillfället trots detta högt (8) fastän omsättningen hade minskat med nästan 1/4 på ett år. Man skulle kunna kalla Farstad för en F-score-fälla. Just Farstad hade ett ganska högt börsvärde vid köptillfället också vilket kunde ha varit skäl att avstå köp (högt börsvärde är en varningsklocka i tillgångsbolag).
- Norske Skog: -40 %. Här var magkänslan främst dålig på grund av den mycket höga skuldsättningen. Branschen är annars en sådan som har gått dåligt en längre tid och skulle kunna ha passat in för en turnaround. En hög skuldsättning ger en stor hävstång när det väl vänder, men det ökar också nedsidan ganska rejält.
Slutsatser
Det finns säkert ett visst mått av efterklokhet i det jag skriver, men minnesbilden är tydlig över hur det kändes tveksamt att köpa de bolagen som har gått dåligt medan så inte var fallet för de bolagen som det har visat sig gå bra för.
När man ger sig in i tillgångsbolag med i många fall medioker lönsamhet och olika typer av utmaningar får man räkna med att varje enskild investering inte går bra, men jag undrar om det inte går att göra bättre ifrån sig än en rent mekanisk modell där man köper nästan allt som man kommer över. Om ett bolag känns riktigt dåligt på grund av en usel historik med nyemissioner (Empire), en otroligt hög skuldsättning (Norske Skog), för låg säkerhetsmarginal i ett avvecklingscase (DLH) eller i en bransch på väg ned fastän F-score säger annat (Farstad Shipping) kanske det är läge att avstå.
“Remember, I don’t like losing money”, ekar i mitt huvud. Visdomsord från tillgångsbolagsmästaren Walter Schloss.
Allt ser inte klockrent ut i tillgångsbolag, men i de bolag som hittills har gått bra för mig har allt heller inte sett mörkt ut utan snarare har bolagen verkat bortglömda på grund av att de har haft problem en längre tid. Problemen har inte varit så stora att de har lett till enorma förluster, utan snarare att bolagen har hankat sig fram med en svag eller medioker lönsamhet med kanske förluster periodvis.
Sammantaget kan man säga att det här första året med skarpa investeringar i net-nets/tillgångsbolag/deep value, har fått mig att vackla kring den mekaniska strategin. Sammantaget har strategin fungerat ganska bra på ett års sikt men jag tror att det går att göra bättre ifrån sig. De största fansen av mekanik brukar säga att det rent mekaniska angreppssättet är taket, men jag är inte övertygad. Kanske lurar jag mig själv och tilltalas av samma tanke som alla andra och tror att jag kan bättre? Jag vet inte riktigt, men nu har jag i alla fall ett år av skarpt utförande av strategin i ryggen och det har inte gjort mig helsåld. Och den som trodde att det här med net-nets var enkelt får ännu en gång bakläxa.
Vad tänker du kring mekaniska strategier och de slutsatser som jag drar? Är det förhastade slutsatser från ett allt för litet urval eller är jag något på spåren?
Man kanske skulle kunna göra en mekanisk strategi där du får välja bort 1-2 bolag? Så att du kör strategin på samma sätt som tidigare fast du får avstå från x-antal case per år? Om man låter sig själv avstå bör du nog skriva upp vilka bolag och vid vilka tidpunkter du avstod så att du kan titta tillbaka och se ifall din magkänsla hjälpte dig eller inte.
Det finns många förespråkare för ren mekanik utan inblandning, bl.a Tobias Carlisle, som har skrivit boken Deep Value. Själv är jag skeptisk. Jag tror på mer på att man kan hitta edges när man är villig till att gräva där andra inte bryr sig. Jag tycker att man bör försöka att förstå varför en aktie att billig och sen göra en bedömning om anledningen är rätt eller fel.
Jag brände mig i övrigt också på DLH, där jag kom in nära den absoluta toppen i januari 2014, så jag tycker -70% är fin performance jämfört med den siffran som står i min depå ;) Av den missen har jag fått större respekt för management incentives. Ett skräckexempel på alla sätt. Sådant här händer aldrig när ledningen och styrelsen har samma incentives som aktieägarna.
Intressant utvärdering av din mekaniska strategi. Har själv investerat mekaniskt samt aktivt i snart ett halvår nu och har aktivt slagit min kvantitativa strategi med 10 % högre avkastning hittills trots att jag går på i stort sett liknande kriterier. Så det kan vara så att man kan ge strategin mervärde genom att aktivt välja ut aktier. Däremot så finns det faktorer som talar emot, speciellt sista året:
– Värde (låga P/B, P/E etc) har presterat dålig senaste året i jmf med övriga aktier.
– Net-nets och låga P/B-tal presterar oftast bäst efter en bear market. Därför investerar jag inte i net-nets för tillfället. Däremot kan det bli aktuellt om vi ser något som ett 2003/2009 scenario.
– Många har testat använda kvantitativa strategier och inte lyckats. Greenblatt satt sin firma på att försöka använda Magic formula och de lyckades sämre än den mekaniska strategin.
– Utvärderingsperioden är mycket kort. Först efter en period på 5-10 år går det dra slutsatser, helst också med en bear market.
Sen behöver det inte betyda att en mekanisk strategi alltid är bäst. Buffett och Greenblatt presterade bättre än en mekanisk strategi men de rekommenderar nästan alla andra att investera mekanisk (index eller något annat). Så det finns verkligen möjligheter att slå en mekanisk strategi, men många har inte den förmågan.
Investerarfysiken: tänkte angående, “– Net-nets och låga P/B-tal presterar oftast bäst efter en bear market. Därför investerar jag inte i net-nets för tillfället. Däremot kan det bli aktuellt om vi ser något som ett 2003/2009 scenario.”
Stämmer detta verkligen? Eftersom netnets har lyckats ge positiv avk. även i bearmarkets. Då borde överavk. vs index vara högre när börsen viker ner eller? Tänker att detta isåfall måste va mer intressant än absolut avk. Eller hur tänker ni?
/Jesper
Ok, förstår din punkt, men låga P/B-aktier gav en riktigt dålig avkastning i förra kraschen: http://greenbackd.com/2014/06/09/investing-using-price-to-book-value-ratio-backtests-1926-to-2013/
Så man är inte helt skyddad genom att köpa låga P/B-aktier och net-nets. Däremot brukar de ge bäst avkastning direkt efter en krasch. Notera också att låga P/B-aktier brukar vara den mekaniska strategin som har längst perioder av underperformance mot andra strategier. Det kan nästan gå ett decennium av dålig avkastning, även om nu net-nets brukar gå lite bättre.
Tror också det går att slå den mekaniska strategin, har en bevakningslista på kanske 100 stycken tillgångsbolag och utvecklingen på dessa stämmer bra överens med min åsikt om bolaget. Nackdelen är att man får lägga ner mer tid, men arbete brukar löna sig.
En regler jag hade infört direkt är Grahams krav på att hålla sig borta från tillgångsbrännare. Det hade sållat bort både Empire och DLH, den senare hade dock krävt en uppföljning och inte en mekanisk tidsperiod. Det var tydligt att de inte skulle kunna realisera tillgångarna över marknadsvärdet strax efter årsskiftet.
Sen är det en bra idé att se på F-score med blicken lite framåt. En stor mängd oljerelaterade bolag hade höga F-score något kvartal efter att oljepriset sjunkit 50 % då det ännu inte slagit mot bolaget.
Olle,
Jag funderar på något åt det hållet. Det handlar ju dock inte om magkänsla utan mer om ett antal olika saker som jag tittar på för att besvara fråga “skulle jag kunna tänka mig att köpa det här bolaget överhuvudtaget om det inte vore för de rent mekaniska kriterierna?”. I de fall där jag har svarat blankt nej, typ Empire och Norske skog, kanske jag borde avstå.
—
hammerinvesting,
Jo jag har läst den boken och den har många bra poänger. Den är nog ett av skälen till att jag har testat detta skarpt. Om man lägger bedömningen på nivån “är bolaget bortglömt eller i kris?” tror jag att man kommer en bit på vägen på att sålla bort de värsta förlorarna. Däremot kan man samtidigt missa mångdubblarna.
—
Investerarfysikern,
Ja, men det är ju ingen utvärdering hur strategin fungerar kvantitativt utan mer kvalitativa betraktelser. Det är möjligt att den rent mekaniska strategin på sikt ger bättre resultat på grund av att det då och då dyker upp tiodubblare i gruppen av bolag man inte vill ta i med tång men som lyckas med rejäla turnarounds. Frågan är om det är den vägen med högre varians som man vill gå eller om man vill begränsa förlusterna i varje case.
Intressanta noteringar om hur strategierna har fungerat på senare tid, men orsaken till att något presterar på ett visst sätt i genomsnitt ligger i summan av varje enskilt fall och under detta år tror jag att det hade varit en inte allt för svår sak att identifiera de ruttna casen. Med risk för att missa en mångdubblare, om nu Norske skog hade fått ordning på skutan exempelvis.
Att utvärderingsperioden är kort är jag medveten om, men de kvalitativa slutsatserna borde inte påverkas så mycket av det som de kvantitativa. Jag ser det mer som en djupdykning i några bolag från den stora gruppen tillgångsbolag som jag har investerat i på riktigt och därför har lite mer insikt i än bara en ettårsavkastning i en studie. Jag har några “axelrycknings-case” som jag inte nämnde också i inlägget. Bolag som inte såg kanonfina ut men heller inte katastrof och som har lett till en medioker avkastning. Sådana avser jag inte att ändra min strategi för, men skräckbolagen borde vara möjliga att undvika i många fall.
—
S&U,
Där ser man! Mer tänkande och mindre mekanik, helt enkelt, låter det som att du förespråkar. De mekaniska kriterierna är bra för att hitta bolag för att gå vidare med, kanske man kan säga?
Jag håller med; tillgångsbrännarkriteriet är nog inte så dumt. Mekanisk tid är jag också mer skeptisk till nu än innan efter att ha sett några fall där det har blivit ganska taskig tajming att sälja utan att egentligen ha fog för det i några bortglömda bolag. Och i bolag som har lyckats med turnaround gäller samma sak; där kan uppgången fortgå i flera år. Se bara på Rottneros, som jag dessutom dissade för ett år sedan =)
Hårt arbete lönar sig (nästan) alltid, där är vi överens =)
Jag har kört en variant på “Magic Formula” sedan Dec 2014 och på 8 månader har jag 8 innehav…. det bästa har gått upp över 100% och det som är “sämst” har gått upp 20% och ett av innehaven har köpts ut till en 80% premie. Jag skulle säga att det är ganska lite tid med analys för ganska mycket avkastning. I jämförelse har jag gjort 2 stycken seriösa långsiktiga affärer sedan Dec och de går back med ca 5% (oljeindustri). Svårt att dra någon slutsats under 8 månader men so far so good på den mekaniska biten.
Farstad är inget tankrederi och således sysslar de inte heller med att transportera olja. Det är ett offshorerederi vars verksamhet innefattar supply, ankarhantering och subsea.
GD,
Ja, det är ju det som lockar. Mycket output i förhållande till input. Håller man bara fast i det mekaniska så går det troligen bra =)
—
Kristian,
Där ser man, tack för rättelsen. Nu förstår du hur mycket krut jag lägger på en kvantitativ position =)
Spontant är det nog svårt att dra slutsatser I slutet av en lång bullmarknad som ger en rättvis bild av normal utveckling I bade bra och dåliga bolag blir första reflektionen.
Aktiestolpen,
Ett år i slutet av en tjurmarknad eller ett år i mitten av en björnmarknad tror jag inte spelar någon roll när man tittar på bolag och aktier istället för aktiemarknaden. Kvantitativt är avvikelsen förstås enorm men varför skulle det skilja sig kvalitativt? Det kommer alltid finnas branscher som rör sig annorlunda än massan och det är där denna typ av bolag visar sig.
Intressant detta! Jag har precis börjat intressera mig för net-nets (efter att ha läst delar av Deep Value). Har du funderat på att införa en checklista? Evan på Net Net Hunter kör med en checklista. Dvs han handlar inte mekaniskt, men han screenar rimligen fram sina alternativ mekaniskt. Nu är hans blog en marknadsföringssajt för hans screener (tror jag), så man får kanske ta bloggen med en nypa salt, men idén är ändå av värde tycker jag. Det är säkert en bra idé att ta fram sin egen checklista utifrån lärdomar från egna misslyckanden, som Mr Pabrai förespråkar.
Checklistan: http://www.netnethunter.com/my-ncav-investment-scorecard/
Philip,
Tack för din kommentar!
Jag har inte följt Net Net Hunter eftersom han, som du säger, är alldeles för säljig och jag inte orkar sålla guldkorn från reklam. Det inlägget du länkar till var dock vettigt. Jag själv har också en typ av checklista som jag inte har följt strikt, men som jag troligen framöver kommer att lägge mer vikt på. Kanske sneglar jag även på Evans lista.
Jag skrev om min strategi i följande inlägg och i den finns en lista på egenskaper som jag vil se i bolag. https://www.aktiefokus.se/2014/11/min-strategi-for-net-nets/
Utan att krångla till det skulle man egentligen bara kunna ställa sig frågan “skulle jag kunna tänka mig att äga bolaget om det inte vore en net-net?”. Eller varför inte Geoff Gannons fråga, som framstår som mer och mer vettig ju mer jag tänker på det: “skulle jag kunna tänka mig att låna ut pengar till det här bolaget?”. Man kanske missar de mest spektakulära uppgångarna i finansiellt pressade bolag som gör en fantastisk turnaround, men man undviker också de hundraprocentiga förlusterna som kan vara rätt jobbiga.
Ytterligare ett plus på att höja kvalitetskravet är att man kan minska diversifieringen, vilket tilltalar mig som gillar en fokuserad portfölj.
När det kommer till just net-nets har jag alltid förespråkat en ganska mekanisk strategi, åtminstone som utgångspunkt. Sedan vet jag inte om jag själv hade kunnat implementera en sådan strategi utan att börja ta egna beslut, men jag tror att man ska sträva efter att vara så mekanisk som möjligt. En F-score-trappa med motiverat, högsta P/NCAV hade nog blivit grundpelaren men sedan hade det såklart funnits ett par viktiga punkter till att bocka av.
Överlag tror jag att en selektiv strategi kan fungera ganska bra men jag tror man bör grunda sina beslut på faktorer som har visat sig överavkasta historiskt, och inte för mycket bedömningar av slaget “jag tror branschens nedgång precis har börjat” etc.
Sedan får man på inget sätt lura sig själv och tro att man helt kan undgå misstag som ger -70% bara för att man har en aktiv strategi. Tanken med en diversifierad portfölj tillgångsbolag är att vissa bolag går rakt söderut medans dem som grupp och i genomsnitt går bra. Det kommer man nog inte undan även om man kör en mer selektiv approach, och därför tror jag också att man inte ska vara rädd för att diversifiera relativt brett även om man körsbärs-plockar mer än i en rent mekanisk strategi.
Körsbärs-plockar var ju en rolig översättning, den ska jag fortsätta använda tror jag :)
Sedan beror det ju på vad man menar med mekanisk strategi. I mina ögon är strategier som den du har lagt ut i ditt net-nets inlägg samt Värdebyrån-Jonas fasta analyspunkter, också mekaniska strategier. Man tar en klassisk strategi, t.ex. Grahams “köp allt till 2/3 av NCAP” och lägger till fler kriterier för att förbättra den. Sedan blir det såklart fler gråzoner ju fler punkter strategin får, och därmed större utrymme för subjektiva omdömen. Men det är ändå en mekanisk strategi i grund och botten :)
Finansnovis,
Jag har också tilltalats av tanken med en helt mekanisk strategi baserat på alla resultat från olika studier, ända tills jag testade det i ett år och insåg att utfallet blev dåligt i de dåliga bolag och bra i de bra bolagen. Man kommer aldrig få rätt varje gång, men kanske kan få rätt lite oftare.
När det gäller t.ex. Farstad shipping hade dels oljepriset fallit 50 % och dels hade Farstads omsättning fallit med ca 25 % om jag minns rätt. Trots detta blev F-score högt tack vare att bruttomarginalen steg m.m. Sådana här fall tror jag går att upptäcka och att F-score ljuger i. Om det hade varit så att branschen redan hade gått dåligt i fem år men F-score var högt hade det sagt något helt annat, nämligen att vändningen upp kanske är på gång.
Duger inte “plocka russinen ur kakan”? ;-)
Jo, det duger ju. Jag glömde bort det uttrycket, får skylla på att jag är exilsvensk ;)
Jo, det kan hända att du har en poäng! Å andra sidan hade ju de andra shippingbolagen gått bra. Men de var väl inte oljeexponerade på samma sätt. Har du sålt Farstad? Kan väl bli en bra investering på lite sikt, kanske?
De andra bolagen skulle jag tro snarare gynnas av det låga oljepriset även om de kanske (vet inte riktigt vad de transporterar) transporterar olja. De har gått knackigt i många år. Concordia gick t.ex. med förlust 2009, 2012 och 2013 men har gått med vinst övriga år. Ganska små och knackiga vinster dock. Farstad har gått med vinst tio år i rad men har nu vänt till förlust och verkar ha en mycket högre oljeexponering. Så det är den skillnaden jag ser: Concordia är ett bolag som ingen vill ha, men plötsligt smäller det och då kommer +100 % medan Farstad har gått bra länge och då blir fallhöjden större i en sådan typ av bolag som inte går som tåget i vått och torrt.
Farstad är ett bolag som man borde gräva lite i om man har det rätta suget, men för egen del har jag tre andra norska bolag som står före i kön. Därefter kanske Farstad kan få sig en omgång?