Jag har i ungefär ett år haft en del av min aktieportfölj i vad vi i Värdepappret har valt att kalla för tillgångsbolag. Det handlar om bolag där man främst inte ser till intjäningen, utan till värderingen mot det materiella egna kapitalet eller mot nettoomsättningstillgångarna (NCAV, så kallade net-nets).
Dessa bolag har jag köpt mer eller mindre mekaniskt under ett år så länge värderingen har varit tillräckligt låg och F-score har varit tillräckligt högt. Året som har gått har fått mig att se vissa mönster. Om mönstrena är verkliga eller om jag luras av slumpen vet jag inte och därför är tankarna värda att lufta i ett blogginlägg.
Mekanik vs. kan själv
Vissa av de bolag jag har köpt har vissa utvecklats mycket bra, vissa bra, vissa mediokert, vissa dåligt och vissa uselt. Tanken är att diversifiering ska göra att det i genomsnitt går bra. Saken är den att de bolag som har utvecklats dåligt var de bolag som jag på förhand hade en dålig magkänsla för. Magkänsla är egentligen fel ord, utan det handlar om bolag som antingen har taskig historik eller finns i knepiga branscher. De bolagen som har gått bra är bolag som skulle kunna kategoriseras som bortglömda, snarare än bolag i kris. Oddballstocks har skrivit ett intressant inlägg på detta tema.
Låt mig ta några exempel på bolag som jag har köpt och fortfarande äger. Kursutvecklingen avser utveckling sedan jag köpte:
- Concordia Maritime: +80 %. Shipping har haft det svårt men verkar ha vänt.
- Viking Supply Ships: +30 % inklusive extrautdelningen. Se ovan.
- AO Johansen: +70 %. Bolag i en bransch som har haft det svårt i några år men där det verkar ha vänt vilket visade sig bland annat i ett fint F-score och en låg värdering.
- Duroc: +60 %. Industrikonglomerat som har haft det tufft länge men där det nu går åt rätt håll. Man skulle nog kunna säga att Duroc var ganska bortglömt vid köptillfället.
- HKScan: +60 % inklusive utdelning. Bortglömt bolag vid köptillfället (kanske fortfarande) som dock inte har någon strålande lönsamhet. Problemen har funnits länge.
Den gemensamma nämnaren för ovanstående bolag är att de har haft det svårt ett bra tag men att turnarounden verkar vara här.
Så till de bolagen som har gått riktigt uselt:
- Empire: -90 % (har sålt). Har gjort förluster under många år vilket troligen inte enbart ska skyllas på en svår bransch. Under förra året minskade Empires tillgångar med hälften (!). Bolaget har gjort flera nyemissioner de senaste åren. Står inför en stor omvälvning av verksamheten då bolaget har krympt kraftigt.
- DLH: -70 %. Trävarubolag under avveckling där avvecklingen går framåt. Bolaget köptes som en net-net men här är det troligt att jag skulle ha krävt större säkerhetsmarginal eftersom alla tillgångar i bolaget klassas som omsättningstillgångar eftersom de är till försäljning.
- Farstad shipping: -30 % efter utdelning. Här har jag dessutom snittat ner mig efter en snabb kursnedgång. Bolaget transporterar olja vilket är en bransch som med facit i hand var i början av nedgången. [Läsaren Kristian påpekar att Farstad inte alls transporterar olja, utan gör något helt annat. Detta illustrerar hur mycket kraft jag har lagt på att ta reda på vad bolagen som jag har köpt mekaniskt egentligen sysslar med]. F-score var vid köptillfället trots detta högt (8) fastän omsättningen hade minskat med nästan 1/4 på ett år. Man skulle kunna kalla Farstad för en F-score-fälla. Just Farstad hade ett ganska högt börsvärde vid köptillfället också vilket kunde ha varit skäl att avstå köp (högt börsvärde är en varningsklocka i tillgångsbolag).
- Norske Skog: -40 %. Här var magkänslan främst dålig på grund av den mycket höga skuldsättningen. Branschen är annars en sådan som har gått dåligt en längre tid och skulle kunna ha passat in för en turnaround. En hög skuldsättning ger en stor hävstång när det väl vänder, men det ökar också nedsidan ganska rejält.
Slutsatser
Det finns säkert ett visst mått av efterklokhet i det jag skriver, men minnesbilden är tydlig över hur det kändes tveksamt att köpa de bolagen som har gått dåligt medan så inte var fallet för de bolagen som det har visat sig gå bra för.
När man ger sig in i tillgångsbolag med i många fall medioker lönsamhet och olika typer av utmaningar får man räkna med att varje enskild investering inte går bra, men jag undrar om det inte går att göra bättre ifrån sig än en rent mekanisk modell där man köper nästan allt som man kommer över. Om ett bolag känns riktigt dåligt på grund av en usel historik med nyemissioner (Empire), en otroligt hög skuldsättning (Norske Skog), för låg säkerhetsmarginal i ett avvecklingscase (DLH) eller i en bransch på väg ned fastän F-score säger annat (Farstad Shipping) kanske det är läge att avstå.
“Remember, I don’t like losing money”, ekar i mitt huvud. Visdomsord från tillgångsbolagsmästaren Walter Schloss.
Allt ser inte klockrent ut i tillgångsbolag, men i de bolag som hittills har gått bra för mig har allt heller inte sett mörkt ut utan snarare har bolagen verkat bortglömda på grund av att de har haft problem en längre tid. Problemen har inte varit så stora att de har lett till enorma förluster, utan snarare att bolagen har hankat sig fram med en svag eller medioker lönsamhet med kanske förluster periodvis.
Sammantaget kan man säga att det här första året med skarpa investeringar i net-nets/tillgångsbolag/deep value, har fått mig att vackla kring den mekaniska strategin. Sammantaget har strategin fungerat ganska bra på ett års sikt men jag tror att det går att göra bättre ifrån sig. De största fansen av mekanik brukar säga att det rent mekaniska angreppssättet är taket, men jag är inte övertygad. Kanske lurar jag mig själv och tilltalas av samma tanke som alla andra och tror att jag kan bättre? Jag vet inte riktigt, men nu har jag i alla fall ett år av skarpt utförande av strategin i ryggen och det har inte gjort mig helsåld. Och den som trodde att det här med net-nets var enkelt får ännu en gång bakläxa.
Vad tänker du kring mekaniska strategier och de slutsatser som jag drar? Är det förhastade slutsatser från ett allt för litet urval eller är jag något på spåren?