Min strategi för net-nets

Net-nets är aktier i bolag som kan köpas för ett pris som är lägre än likvidationsvärdet. Det senaste året har jag utforskat net-nets-världen genom att ta in net-nets i min aktieportfölj. Jag har kommit fram till att jag definitivt vill att en betydande del av min aktieportfölj ska bestå av net-nets. I detta inlägg resonerar jag kring min strategi.

Varför håller jag på med net-nets?

Svaret är enkelt – net-nets har överavkastat marknaden i 80 år. Hur kan det komma sig när det finns akademiska teorier om hur effektiv marknaden är?

Till exempel har bloggrannen Irvings Investeringar skrivit om varför net-nets inte är något för honom. När intelligenta människor och skickliga investerare väljer bort en strategi för att det är ”tråkigt” eller ”för mekaniskt” kan man ana att man är något på spåren. Nate på Oddballstocks, som har net-nets som en stomme i sin aktieportfölj, säger ungefär samma sak i detta utmärkta inlägg.

James Montier har sagt följande i en artikel som slår ett slag för kvantitativ investering med modeller:

So why don’t we see more quant funds in the market? The first reason is overconfidence. We all think we can add something to a quant model.

Montier har också sagt följande:

As much as we all like to think we can add something to the quant model output, the truth is that very often quant models represent a ceiling in performance (from which we detract) rather than a floor (to which we can add).

Net-nets är alltså aktier som för många är ointressanta eller omöjliga att handla med. Därför har net-nets de senaste 80 åren överavkastat marknaden och så länge det inte blir en fluga bland småsparare (vilket jag betvivlar oerhört starkt) kommer de att överavkasta marknaden i 80 år till.

Fonder eller kapitalförvaltare kan inte använda sig av strategin. Ett skäl är att de är för stora – de har för mycket kapital att förvalta. Så länge man inte har hundratals miljoner kronor att förvalta så fungerar net-nets bra. Det är alltså småspararnas möjlighet till en bra avkastning.

Jag ser net-nets som en intressant bas i min portfölj. Målet är att ha omkring 1/3 av portföljen i net-nets över tid. Denna del av portföljen kommer sannolikt att röra sig på ett lite annat sätt än resten av portföljen och jag ser det lite som en indexfond, fast bättre. Den kräver lite mer jobb men att analysera net-nets är inte lika tidskrävande som att analysera ”kvalitetsbolag”.

Net-nets ska inte behållas länge eftersom de är värdeförstörande över tid

Net-nets ska inte behållas i portföjen någon längre tid eftersom de är värdeförstörande över tid. Studien av Wendl visar att man uppnår bäst avkastning genom att behålla net-nets 1-2 år men man överavkastar marknaden även om man behåller dem upp till 5 år. Dock förstör många av bolagen värde och jag siktar på att behålla bolagen 1-2 år med en årlig avstämning.

Bloggaren Y0ungmoney har skrivit om detta:

[…] many statistically cheap stocks are cheap because there’s some structural handicap that depresses their ROIC, and this dooms them to low long-term returns regardless of valuation.

A lot of academic studies claim that statistically cheap stocks outperform the market, but they typically look performance over a single year. The ones that look at performance over longer periods typically re-balance annually. Rather than measuring outperformance, these studies may be measuring cheap stocks’ ability to stage a dead cat bounce.

Jag tycker att Y0oungmoney har en poäng, även om net-nets är en slags kombination av mean reversion/dead cat bounce och att man faktiskt betalar mindre än likvidationsvärdet för ett bolag, alltså en klassisk värdeinvestering.

Hur man kan se på net-nets

Geoff Gannon har skrivit en klok sak i ett inlägg:

Really, net-nets are the perfect place to just take a list of stocks and read the 10-Q like a credit analyst.

Ask yourself: would you be willing to lend money to this company?

If the answer is “no”, don’t buy the stock.

If the answer is “yes”, buy the stock.

Picking net-nets is just a matter of looking for risk and avoiding it. With net-nets, the reward takes care of itself.

Det här tycker jag är en intressant syn på net-nets. Kan man inte tänka sig att låna ut pengar till bolaget så ska man nog inte köpa aktien. Detta är en punkt som är aktuell för min checklista som jag ska stämma av innan jag genomför köp av aktier.

Net-nets fungerar – om man håller fast vid strategin

Ett annat intressant inlägg från Geoff Gannon är inlägget ”how to pick solid net-nets”. I det inlägget konstaterar han följande mycket viktiga faktum:

Net-net portfolios don’t fail. Net-net investors fail. They don’t stick to the strategy.

Det är alltså extremt viktigt att man håller fast vid strategin i både vått och torrt. Det kommer att finnas år då net-nets har en enorm avkastning men det kommer också år då avkastningen blir horribelt dålig. Det viktiga är att skapa en strategi som man kan hålla fast vid. Beroende på hur man väljer net-nets kommer volatiliteten (svängningarna) att bli olika hög och ett av mina mål med min net-nets-strategi är att minska volatiliteten även om det kanske gör att avkastningen blir lägre.

Jag har sysslar med net-nets i ett år nu och det kan vara på sin plats att poängtera ovanstående faktum. Net-nets är inte så enkelt som det verkar! Man ställs inför dilemman då och då som man inte riktigt vet hur man ska ta ställning till. Ett mekaniskt angreppssätt är kanske önskvärt men till dig som funderar på att börja med net-nets kan jag lova att du kommer att ställas inför svåra ställningstaganden. Det kommer tillfällen när man vill ta ut svängarna men det är nog klokt att luta sig tillbaks mot mekaniken. Känslor är net-nets-investerarens värsta fiende.

F-score

F-score är det enskilt viktigaste kriteriet för net-nets utöver värderingen. För mer läsning hänvisas till Värdebyrån:

• Piotroskis F-score
• Europeiska net-nets i kombination med F-score

För att minska volatiliteten och för att undvika de värsta surdegarna bör man välja net-nets med höga F-scores. Eftersom jag är ingenjör kan jag dock inte hålla mig borta från att skapa en modell. Modellen ser till att det krävs en rabatt om jag ska köpa riktigt dåliga net-nets med låga F-scores.

Grovt sett ger bolag med F-score under 3 enligt backtests riktigt risig avkastning så här kräver jag en rejäl rabatt för att köpa. Förmodligen en så stor rabatt att jag i praktiken aldrig kommer köpa några sådana bolag. Pris är en viktig faktor men F-score en ännu viktigare, så jag skruvar till det så att priset måste vara riktigt lågt för låga F-scores.

Jag tänker mig en trappa som ser ut på följande vis. Beroende på F-score kan jag tänka mig att betala ett visst högsta P/NCAV.

Om ett bolag rent kvalitativt ser perfekt ut och uppfyller alla bousar (kommer senare i inlägget) kanske jag kan tänka mig att betala ända upp till 1,0 x NCAV även om det skulle kännas bra med marginal!

Absoluta nej – net-nets att inte investera i

Följande bolag rör jag inte med tång:

• biotechbolag med en befintlig biotech-verksamhet
• bolag med Kinakoppling
• bolag med kort historik om den inte är fantastisk

Speciellt om cashboxar som är net-nets

Cashboxar som är net-nets är bolag med en enorm nettokassa som utgör en betydande del av börsvärdet. Dessa har ofta negativt EV, vilket betyder att börsvärdet är lägre än bolagets nettokassa. Bolag med negativt EV är en släkting till net-nets och backtests visar att bolag med negativt EV överavkastar marknaden. Jag gör inga undantag i hanteringen av bolag med negativt EV, utan jag hanterar bolagen som net-nets och kräver samma säkerhetsmarginal av värdering av cashboxar i förhållande till NCAV som för net-nets.

Cashboxar är intressanta och ointressanta på samma gång. Uppsidan borde i många fall vara högst begränsad medan nedsidan är påtaglig. Sannolikheten att pengarna används till ett dåligt förvärv är högre än att pengarna används till ett bra förvärv. Cashboxar borde därför primärt vara intressanta om det finns en skicklig ledning eller en liten rörelseverksamhet knuten till cashboxen.

Bolag som har en avvecklad verksamhet och bara sitter med en kassa i väntan på att göra ett förvärv (t.ex. SD Standard Drilling för ett tag sedan) bör man därmed vara försiktig med. Plötsligt kommer läget för det dåliga förvärvet.

En annan aspekt med cashboxar är att det ofta finns förlustavdrag (NOL:s på engelska) knutna till dem så att en framtida verksamhet kan minska skattekostnader. Hur mycket vikt ska man lägga vid förlustavdrag/NOL:s? Förlustavdrag är otroligt svåra att veta om man får ut värden från och lagar och regler kan skilja sig åt i olika länder, samtidigt som jag inte är insatt i sådana regler, så här vill jag se marginal om jag ska betala för sådant. NOL:s bör kanske vara åtminstone 5 x NCAV för att det ska vara intressant? Ungefär så var fallet i Neurosearch. Det här är frågor som jag inte är helt färdig med men i cashboxar ska det nog i alla fall in en kvalitativ bedömning.

Om cashboxen i princip inte har någon verksamhet måste burnraten av NCAV tas med i bedömningen och då ska P/NCAV ett år fram i tiden givet nuvarande burnrate fortfarande vara lägre än den gräns då jag finner aktien köpvärd.

Cashboxar som har en liten verksamhet, mycket kassa och mycket övriga tillgångar är på sätt och vis drömcase! Tänk Rella. Nedsidan är otroligt begränsad i sådana fall, vilket är viktigt i net-nets.

I fall där rörelseverksamheten är ”liten” i förhållande till kassan så är F-score av mindre betydelse än i en normal net-net. Signalvärdet från F-score är dock inte noll! Det är bara några kriterier som är irrelevanta, så F-score bör beaktas även i cashboxar.

Ännu en svårighet med cashboxar uppstår när de har satt sprätt på stora delar av sina pengar. Hur ska man då värdera balansräkningen? Om de köper aktier i ett annat bolag, ska värderingen ske på look-through basis eller tar man marknadsvärden på aktierna som en omsättningstillgång? Anläggningstillgång? Här kommer jag att göra en bedömning och ju större förvärv som sker desto viktigare blir det att gå mot look-through basis.

Bonusar

Nedanstående egenskaper är inga måsten, men ses som bonusar som kan höja vad jag är villig att betala för en net-net. Det är just nu åtta punkter och jag tänker mig att om 6/8 punkter är uppfyllda så kan jag tänka mig att hoppa upp ett snäpp i trappan som visar vad jag är beredd att betala som funktion av F-score.

• Bolaget ska verka i en trött och tråkig bransch hellre än i en spännande bransch. Spännande branscher har fler ögon på sig.
• Bolaget ska ha positivt balanserat resultat, eller åtminstone i närheten av det. Detta gäller enbart då bolaget bedriver samma verksamhet nu som historiskt. Om bolaget har bytt verksamhet nyligen är det istället bättre med negativt balanserat resultat från den gamla verksamheten med tanke på förlustavdrag (men det medför då andra risker istället eftersom bolagets lönsamhet knappast är bevisad). Geoff Gannon har skrivit ett intressant inlägg på detta tema: Why retained earnings matter.
• Insynspersoners ägarandel ska vara 10-40 %; det är ”sweet spot”. Geoff Gannon har backtestat insiderägande i net-nets och konstaterat att högt insiderägande är bra. Ian på Microcapclub hävdar att sweet spot är 10-40 %. Vid en ägarandel mindre än 10 % bryr sig insiders inte om bolaget, vid mer än 40 % ägarandel bryr de sig inte om aktieägarna. Vid 10-40 % kan man få Gyllenhammar-effekten – en ny ägare kan komma in och ta 25 %-30 % av bolaget och få väsentligt inflytande.
• Rimlig skuldsättning. Syftet med denna punkt är att kolla att bolaget klarar ytterligare några tuffa år utan att gå i konkurs. Det är viktigt att bolaget klarar av att det fortsätter att gå dåligt i ytterligare några år. Ett enkelt kriterium här är att räntebärande skulder ska vara lägre än det egna kapitalet, men jag kastar även ett öga på balanslikviditet och soliditet.
• Om bolaget delar ut pengar är det ett plus
• Att bolaget går med vinst under de flesta åren (3 av 5 år) är ett plus, men bolag med negativt resultat (ttm) ger högre avkastning. Förlusten ttm får gärna bero på lagernedskrivningar eller goodwillnedskrivningar. Bolag med positivt resultat har mer dolda fel. Negativt resultat kan vända fort på grund av en marknad som vänder eller om en förlustbringande verksamhet avvecklas, men bolag som går med vinst och handlas lågt kan ha andra problem så som en oärlig ledning.
• Ett lågt börsvärde är ett plus. Det är troligare att det är något verkligt fel på ett bolag med högt börsvärde då det är bättre bevakat. Om börsvärdet är under 25 miljoner USD är det ett plus. Detta hänger samman med likviditeten i aktien. I nordiska net-nets är låg likviditet något positivt pga. att det gör att bolaget troligtvis är mindre intressant för många. Man kan som net-nets-jägare ändå komma undan med lågt courtage. I utomnordiska aktier blir det något negativt pga. risken att bara få en del av de aktier som man begär till ett högt courtage.
• Minskande antal aktier är en bonus

Allokering av net-nets i portföljen – och när sälja?

Antag att man tar in en net-net i månaden och säljer 75 % av alla net-nets efter 1 år och resten efter 2 år. Köper man en net-net varje månad så har man 12 efter ett år, säljer 75 % (9 st) under nästa år och tar in 12 nya. Det blir 15. Säljer 75 % nästa år (11 st) och tar in 12 nya, det blir 16. År tre tar man in 12 nya, säljer 75 % (12 st) och stannar på 16 st i ett jämviktsläge.

Med 16 st net-nets (det kan bli fler eller färre också beroende på jaktlyckan) är en rimlig position per net-net ungefär 2 %. För att nå dit tror jag att en rimlig ursprungsposition per net-net kan vara 1,5 % med möjlighet till ökning om aktien sjunker kraftigt i pris. Om jag hittar en riktig kvalitets-net-net kan jag också tänka mig en större position på 2,5-3 %. Exempel på riktiga kvalitets-net-nets kan vara t.ex. Rella eller Electronic Systems Technology (ELST).

Om ett bolags P/NCAV sjunker (alltså att priset går ned men inte NCAV) kan jag tänka mig att öka. En nedgång på 33 % tror jag är en rimlig tumregel för att öka och det bör ha kommit ut åtminstone en ny kvartalsrapport mellan de två köpen så att kursen inte har rört sig på grund av någon information som har läckt ut.

Att det är rimligt att öka i bolag som faller stämmer väl överens med t.ex. Walter Schloss uppfattning:

When you buy a depressed company it’s not going to go up right after you buy it, believe me, it’ll go down.

På samma sätt som jag kan tänka mig att öka om P/NCAV sjunker kan jag också tänka mig att hyvla ned innehavet något om P/NCAV stiger. Detta görs i sådana fall vid årsavstämningen. Jag följer upp varje inköpt net-net en gång per år. 33 % ökning av P/NCAV är nog en rimlig gräns även här.

Sälja ett innehav helt gör jag om P/NCAV är över det gränsvärde som jag köper vid enligt F-score-trappan vid tidpunkten för årsavstämningen. Detta kan uppnås antingen genom att bolaget bränner NCAV eller om börskursen stiger. Det senare är vad jag föredrar :-)

Slutord

Ungefär så här ser min strategi för net-nets ut. Den har stora inslag av mekanik, men den är inte helt mekanisk. Det finns inslag av kvalitativa bedömningar som förhoppningsvis ger mer nytta än skada. Om inte annat bör det leda till att jag kan hålla fast vid strategin eftersom variansen i avkastningen bör minska jämfört med om jag skulle ta in alla net-nets som jag hittar (vilket även det är en strategi som fungerar). Jag förväntar mig att strategin kommer att ge god avkastning över tid om jag lyckas hålla fast vid den.

Några av de net-nets som jag tidigare har köpt har varit misstag som jag inte skulle ha köpt om jag hade haft denna strategi helt klar för mig vid inköpstillfället. Till exempel skulle jag aldrig ha köpt Empire till P/NCAV ~0,7 då de endast hade F-score 3. Jag skulle heller inte ha köpt SD Standard Drilling till P/NCAV 0,85 då det var en cashbox utan verksamhet som satt och jagade förvärv (de genomförde nyligen ett tveksamt förvärv).

Framöver kommer jag även att utvidga mina jaktmarker till ännu fler deep value-bolag, i princip bolag med låga P/B-tal. För att jag ska ta in dessa i portföljen krävs mer säkerhetsmarginal än för net-nets i form av högre F-score och lägre värdering. För mig har net-nets varit ett insteg i deep value-världen och vid portföljavstämningen vid årsskiftet kan det ha dykt upp några nya bolag i portföljen!

Kommentarer på min strategi mottages med glädje!

Är du intresserad av net-nets? Varför/varför inte? Hur ser din strategi ut?