Jag är sen på bollen men det är för att den mesta av tiden som tidigare gick till att blogga numer går till att pyssla med Värdepappret. Både jag och Martin gör dock några ryck ibland för att hålla bloggen vid liv och här kommer ett litet inlägg om när Fortum lurade skjortan av svenska pensionärer.
Får det vara ett elnätsföretag för 18 x EBITDA eller 42 x vinsten efter skatt?
60,6 miljarder kronor är ganska mycket pengar (vi 80-talister översätter det snabbt till 121,2 miljarder tuggummin) och för det priset fick man följande:
- Ett stycke elnätsföretag…
- …med en omsättning på 5,8 miljarder kronor,
- …med jämförbar EBITDA på 3,3 miljarder kronor,
- …med ett bokfört eget kapital på 24,6 miljarder kronor,
- …med ett nuanskaffningsvärde på 57,8 miljarder kronor (enligt regleringsmodellen).
Vi talar alltså om ett P/S-tal på 10,4, ett P/EBITDA på 18,4 och ett P/B på 2,5. Det är inte direkt billigt. Vad kan de svenska pensionärerna tänkas få ut av detta?
Om det hade varit P/E som var 18,4 hade man möjligen kunnat acceptera att en årlig avkastning för de svenska pensionärerna på 5,4 % (1/18,4) i ett reglerat bolag utan möjlighet att växa mer än befolkningstillväxten är okej. Nu är tyvärr inte EBITDA samma sak som vinst efter skatt. Det ska nämligen till avskrivningar, räntebetalningar och skatt för att man ska komma ned till sista raden. Eftersom priset var på skuldfri basis kan vi för enkelhetens skull anta att det nya elnätsbolaget är skuldfritt.
EBITDA brukar även kallas för bullshit earnings och i kapitaltunga bolag som elnätsbolag är det verkligen så. Avskrivningarna (D) är nämligen betydande. Eftersom elnätsbolagen är reglerade är det dessutom väldigt enkelt att räkna ut hur stora hållbara avskrivningar ska vara. Fortums elnätsverksamhet hade vid slutet av 2014 anläggningar som betingade ett nuanskaffningsvärde av 57,8 miljarder kronor. Enligt nuvarande regelverk för elnätsbolag i Sverige får elnätsbolagen (förenklat) ta ut nätavgifter motsvarande restvärdet av sina tillgångar gånger en kalkylränta, där restvärdet är nuanskaffningsvärdet avskrivet med 1/40 per år.
De årliga investeringarna (och avskrivningarna) i ett jämviktsläge borde alltså vara 1/40 av nuanskaffningsvärdet, dvs. 1/40*57,8 miljarder = 1,45 miljarder. Om den nya Fortumägaren investerar mindre än 1,45 miljarder per år kommer nätets ålder successivt att öka varefter den maximala intäkten minskar i en negativ spiral. Den nya ägaren måste investera så att nätets ålder hålls intakt eller successivt föryngras. Dessutom måste ägaren investera i utbyggnad av nätet eftersom Stockholm (där en del av nätet ligger) växer.
Åter till jämförbar EBITDA, som var 3,3 miljarder. Från det måste vi dra bort 1,45 miljarder i avskrivningar. Kvar är 1,85 miljarder i vinst före skatt. Räntekostnaderna satte vi till noll eftersom priset var på skuldfri basis. Med 22 % bolagsskatt gör Fortum då ungefär 1,44 miljarder i vinst efter skatt årligen. Med tanke på hur räkneexemplet är uppbyggt kan man även översätta det till kassaflödet efter investeringar.
1,44 miljarder i vinst årligen betalade alltså svenska pensionärer och ett kanadensiskt bolag 60,3 miljarder för. Nu återstår bara en division för att se vad P/E-talet blev.
P/E = 60,3/1,44 = 42.
Fortum sålde alltså sitt elnät, en kapitaltung och reglerad verksamhet, för P/E 42. Svenska pensionärer får alltså gladeligen, teoretiskt, 2,4 % (1/42) årlig avkastning på detta. Att verksamheten är reglerad betyder å ena sidan att intäkterna är säkra, men å andra sidan att det finns mycket begränsade möjligheter att få intäkterna att växa. What you see is what you get.
Svenska pensionärer köpte sig säkert en stabil kassako när de gick ihop med ett kanadensiskt bolag och köpte Fortums elnät. Problemet är bara att priset de fick betala var väldigt högt. Fortum gjorde en riktig kanonaffär när de sålde sin svenska elnätsverksamhet och alla aktieägare borde vara väldigt nöjda, åtminstone på kort sikt, över den finska ledningens förmåga att göra bra affärer. Vad Fortum avser att göra med pengarna är en annan historia.
Det var riktigt dyrt. Däremot verkar det som att man höjer priset för att få lite bättre avkastning på investeringen.
http://cornucopia.cornubot.se/2015/05/fortum-distribution-hojer.html
ingenjorsliv,
Jo, de höjer nu men på sikt är det inte hållbart att höja så. Det är en reglerad verksamhet och regleringen sätter stopp för det. Däremot är det nog troligt att man vill lägga sig på gränsen :)
Stackars pensionärer. Sådana här affärer borde få mer uppmärksamhet.. Undrar om incitamentsstrukturen hos pensionsbolagen bidrar till att sådana här affärer går igenom, det gör den nog. Utan tvekan ett bra pris för Fortums aktieägare.
Finansnovis,
Galet dyra affärer brukar få uppmärksamhet först i efterhand när det kommer till stora nedskrivningar. :-)
Tänk på att 2,4 % är bättre än säkra räntan! Troligen är det så man har argumenterat…
Jo det är väl så, får hoppas någon uppmärksammar det. Ja räntan har såklart spelat en stor roll, galen värld vi lever i :) Men man undrar ju ändå hur man kan driva en finansiell institution utan att någon reagerar på ett sådant pris..
Håller med om att det är riktigt dyr. Själv betalar jag sällan mycket över tio gånger vinsten, men så förvaltar jag också bara mina egna pengar som jag är rädd om.
När det gäller sådana här affärer kommer alla medelsvenssons och sitta i soffan och säga ”so far, so good”. När goodwillen sedan skrivs ned efter att bolaget harvat i x antal år och revisorn tvingar bolaget att ta kostnaden för att inte själv tappa ansiktet, då bli alla redovisningsexperter. Då kan alla säga: ”Vilken rutten affär. De förlorade XXX miljarder, det är bara att titta i resultatet efter skatt”. När goodwillen däremot fanns var det ingen som ifrågasatte vad det var för konstig residualpost i balansräkningen. Det var vad som hände i Nuon och Wasserfalls köp av företaget.
På tal om BS-earnings har vi orginalcitatet här:
Can you comment on EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortisation)?
Munger: Every time you see the word EBITDA in a presentation, you should replace it with BULLSHIT EARNINGS, because that’s what they are!
Buffett: Yeah, why not put all expenses in the footnotes and say that ”sales equals profits”. Depreciation is real and it’s the worst kind of expense. They will, as depreciable assets, need to be replaced.
Jo dyrt är det men vann inte Fortum någonting i tingsrätten som gav de mer frihet att ta ut högre elnätsavgifter (i förra år tror jag). Och på andra sidan har pensionsbolag det svårt i dagens räntemiljö när de har garanterat en visst avkastning. Lägg till det faktumet att det är infrastruktur (monopol). Det känns som det är dyrt men för mig handlar det om att Fortum bara valde rätt tid att sälja och rätt organisationer att sälja till, lite som bostadsmarknaden i storstäder just nu
Finansnovis,
Det är inga problem att ställa upp en DCF som motiverar nästan vilket pris som helst, men man undrar ju :)
—
Irving,
Ja, vi får se hur länge revisorn vågar låta goodwill-posten finnas kvar. Det går säkert bra i några år men sedan smyger nog experterna fram som du säger :)
—
GD,
Det stämmer att elnätsföretagen vann i kammarrätten och domarna fick inte prövningstillstånd i högsta förvaltningsdomstolen så att de kan höja priserna under en fyraårsperiod (till och med 2019). Nu har lagen ändrats så domstolen får mindre att säga till om och reglermyndigheten mer, så därefter måste man sänka nätavgifterna till en lägre nivå om man höjer för mycket nu.
Kul att du tog upp elnätsaffären. Köparen betalade ett rejält överpris på elnätet tycker även jag. Bra läge att sälja en sådan verksamhet med tanke på att alla ”jagar avkastning” då räntan kommer vara låg ”under lång tid framöver”. Visst den reglerade och monopoliserade elnätsmarknaden är en kassako för pensionärerna, men nyinvesteringar och underhåll lär ju äta upp större delen av vinsten. Tycker man betalar alldeles för mycket för ”stabila” verksamheter idag, finanskrisen har satt sina spår.
Även om man skulle anta att de lyckas bibehålla 5 % högre pris så innebär det bara ett tillskott på 290 MSEK (före skatt) vilket efter skatt (och inga andra kostnader) skulle innebära P/E 36,3 eller en avkastning på 2,75 %.
Med tanke på att den garanterade återbäringen på traditionella pensionsförsäkringar länge legat kring 3 % har jag svårt att få det här att gå ihop. Har man en rejäl hävstång i form av förmånliga lån eller räknar man med att skinna kunder precis som med Arlandabanan?
Ja det var definitivt inte billigt! Sedan handlar ju pensionsförvaltning inte om att maximera avkastning, så jag har svårt att se att Fortum har lurat skjortan av de svenska pensionärerna.
Jag är inte heller så säker på att Fortums aktieägare på lång sikt vinner på affären då ett fortsatt nätinnehav ”känns” mer som ett långsiktigt tänk med stabil (men låg) avkastning. (Det där sista blev kanske väl flummigt)
Bra inlägg! Lite sorgligt att de inblandade alltså räknar med att möjligheterna att mjölka kunderna är så goda att de tror sig kunna räkna hem den kalkylen. Inte så stor tilltro till konkurrensen och prisrelgerande myndigheter på elmarknaden precis.
Placeraren,
Ja, även om det är stabilt och reglerat med laglig rätt till rimlig avkastning så är det inte riskfritt, men så behandlas ”stabila” bolag i dagens läge.
—
Aktieingenjören,
Den som lever får se, helt enkelt =) Det som talar till Fortums fördel är att man får ta del av befolkningstillväxten i Stockholm så där växer vinsten på sikt men till viss del kompenseras det nog av att man har nät i glesare och mindre attraktiva områden också.
—
Stavros,
Ja, men det är heller inte deras uppgift att få en så låg avkastning som möjligt =) Det är inte givet att det här är en sund affär för svenska pensionärer även om de garanterat kommer att få viss avkastning. Men om den är tillräcklig lär visa sig.
—
Gottodix,
Tackar! Ja, antagligen räknar man med det. Häromdagen höjdes ju priset, för andra gången i år om jag har förstått rätt. Reglermyndighet och elnätsföretag har haft långdragna domstolsprocesser på senare år som elnätsföretagen till slut vann. Efter det ändrades lagen för att rätta till det som inte gick myndighetens väg i domarna så framöver är det i alla fall striktare på den fronten. När saker och ting regleras via lag är det tungrott och tar tid. I övrigt är elmarknaden som du antyder en stor soppa av subventioner och straffavgifter för att uppfylla politiska mål, det håller jag med dig om :)
@Kenny Vill man ha så låg avkastning som möjligt så fina det definitivt andra, bolag som man kan titta närmare på.
Men du har rätt att det inte med nödvändighet är en sund affär för pensionärerna, men det är exakt den typ av verksamhet som iaf jag skulle våga lägga delar av fattiga änkors pensionstillgångar i.
Stavros,
Rätt typ av verksamhet och en avkastning med låg risk som troligen är bättre än den säkra räntan. Vad mer kan man begära? :-)
Lägre avkastning kan man väl alltid se till att ordna för sig men det är ganska lätt att hitta högre avkastning än det här också, om placeringsregler m.m. så tillåter.
Lite off topic men vad tycker du om protectors värdering i nuläget.
Ernesto,
Jag tycker det ser ganska dyrt ut. På min bedömda uthålliga vinstnivå är P/E 20 och jag har hyvlat lite.