Dagen då långsiktigheten försvann

Jag har följt det (bland privatsparare och bloggföljare) välkända försäkringsbolaget Vardia i ungefär ett år nu. Sedan många år har jag också på denna blogg tryckt på vikten av långsiktighet i investeringar. Jag verkar normalt med en tidshorisont på minst 3-5 år i mina investeringar. Orsaken till att jag har en långsiktighet i mina investeringar är att jag räknar med att det kan hända konstigheter på vägen och att det kan ta tid för aktier att nå sitt rätta värde.

I förra veckan sköts Vardias Q4-rapport upp och i måndags utannonserades nyemissionen som följd av att man inte längre kan periodisera kostnader i samma takt som intäkterna (över 12 månader). Ett hårt slag mot alla aktieägare, men framförallt mot de kortsiktiga aktieägarna där många sålde i panik. Omkring 500 aktieägare med depåer på Avanza sålde alla sina aktier i Vardia. Frågan är varför många av dessa ägde aktien från första början?

Vad är det då som har förändrats från en vecka till en annan som gör att vissa anser att Vardia är värd att sälja till ett pris som är 60 % lägre än för en vecka sedan? Har värdet verkligen minskat med 60 % på så kort tid?

Två saker kan man säga har förändrats: 1) det har uppstått en förtroendekris bland investerare och 2) värden kommer att förstöras permanent genom nyemissionen som medför utspädning.

Förtroendekris

På Twitter, kortsiktighetens högborg där ingen kan ha en horisont längre än 160 tecken, föll domen mot ledningen på ett ögonblick. Från att Vardia var ett billigt tillväxtbolag som snart skulle nå lönsamhet med en kompetent ledning vid rodret vändes domen snabbt till att Vardia är ett misskött bolag som absolut inte går att äga för att ledningen är bluffande bedragare som ljuger och mörkar information.

Medan dimman fortfarande låg tät över slagfältet föll skällsorden som spön i backen och den ena förståsigpåaren var mer säker än den andra.

Man brukar säga att förtroende tar lång tid att bygga upp, men en sekund att rasera. Så är det och några personer i toppen på Vardia har verkligen gjort bort sig men den relevanta frågan är om det verkligen välter omkull hela caset. Och är förtroendet förverkat för alltid på grund av ett snedsteg?

Vardia har gett en förklaring till det inträffade. I december fick man veta att revisorn BDO inte skulle godkänna principen om periodisering över 12 månader. Man skaffade sig därefter en second opinion från en annan revisor precis som man ska förvänta sig. Allt annat hade varit totalfel. Denna second opinion gav enligt uppgift Vardia medhåll för principen att kostnadsföra i samma takt som man intäktsför. Därefter följde troligen långa diskussioner som slutade med att norrmännen i toppen på Vardia trodde att BDO skulle godkänna principen, men BDO meddelade slutligen att man inte kunde godta upplägget längre (trots att BDO hade gjort det 2009-2013). Situationen är märklig eftersom frågan inte är enkel och ju mer man gräver i IFRS-reglerna kring kostnadsföring desto mer inser man att det är en tolkningsfråga.

För mig låter det som att det som har inträffat handlar mer om norsk arrogans och förhoppning än om mörkande av information. Till slut gjorde man det enda rätta och det enda tänkbara, nämligen att byta princip som revisorn sade med konsekvensen att man inte klarar kapitalkraven längre som följd.

Vad som hände därefter, dvs. oacceptabelt sen informationsgivning är inte heller något som inger förtroende. Ledningen har inte hanterat de utmaningar som det innebär att vara ett börsnoterat bolag på ett bra sätt.

Vad har förändrats i övrigt? Har ledningen plötsligt tappat förmågan att leda ett försäkringsbolag trots den långa erfarenheten de har? Är Vardia sämre på att sälja försäkringar än förra veckan? Är bolagets styrkor som gör att man växer på en svårintaglig försäkringsmarknad bortflugna?

Enligt ”marknaden” är svaret ja. Enligt mig är svaret nej. Vardia måste få tid på sig att reda ut situationen. Någon eller några i toppen har felat och någon kommer förmodligen att få lämna bolaget tids nog, men jag ser inga skäl att döma ut Vardia som bluffare som följd av det inträffade. Svartmålning är den enkla lösningen, men inte nödvändigtvis den rätta lösningen.

Om man förväntar sig en rak och fin utveckling och att ledningen i de bolag man äger alltid ska göra rätt, då ska man söka sig bort från aktiemarknaden snarast. Swedbank tappade marknadens förtroende 2009 men trots det kunde man driva sin bankverksamhet vidare och idag är krisen som bortglömd. SCA:s ledning var klåpare på riktigt men ändå har man marknadens förtroende.

Man måste fokusera på det väsentliga. Marknaden kan fokusera på en sak i taget. Nu är fokus på att något oväntat hände och därför måste ledningen ha mörkat, men tids nog kommer fokus att hamna på något annat.

I Vardias fall är det enda väsentliga nu när man har fått en garanti för att nyemissionen ska bli fulltecknad att man lyckas bibehålla kundernas, partners och anställdas förtroende. Här kan förtroendet få sig en törn i varierande grad av olika slag, men det är denna fråga som är det relevanta att fråga sig. Att ledningen har gjort bort sig vet vi redan och det är en rejäl läxa och snyting i ansiktet även på ledningen. Tillsammans har insiders i Vardia förlorat närmare 150 miljoner kronor på det inträffade. Om det var medvetet bedrägeri, så var det dumt att först köpa aktier för 300 miljoner i bolaget…

Alla som funderar på att köpa Vardia ska ställa sig följande fråga: Hur kommer kunder, partners och anställda att se på Vardia i framtiden?

Permanent värdeförstöring

Problemet med den stora nedgången och nyemissionen är att värden förstörs permanent. Det är vad man måste skydda sig mot som investerare och i detta fall förstörs en del värden som försvinner i emissionskostnader och ersättning till garanter. Om man inte tecknar aktier i nyemissionen blir man utspädd och får stora värden förstörda permanent. Om man däremot tecknar aktier blir konsekvensen främst att man måste stoppa in mer pengar i bolaget givet att bolaget utvecklas väl framöver.

På en fråga om nyemission för två veckor sedan (alltså innan den senaste tidens händelser) skrev jag följande:

Dagens värdering tål en rätt stor utspädning men jag förväntar mig inga mer nyemissioner förutom möjligen i offensivt syfte.

Värderingen innan händelserna var sisådär 0,75 x GWP. Om utspädningen blir 100 % betyder det att en justerad värdering då var 1,5 x GWP vilket fortfarande är ett rimligt pris i absoluta tal och jämfört med konkurrenter. Det är fortfarande rabatt mot konkurrenterna och en viss rabatt är säkert betingad, så med facit i hand kan man säga att Vardia innan den senaste tidens händelser var rimligt värderad istället för undervärderad. Den effektiva marknaden såg väl detta komma…

Vad jag vill säga med ovanstående är att det fanns säkerhetsmarginal i dåvarande kurs. Att kursen nu har sjunkit 60 % betyder inte att säkerhetsmarginalen var en illusion men det betyder att säkerhetsmarginalen nu är mindre, eller borta. Det är lätt att peka finger och säga att ”se vad kursen sjönk” men man ska inte glömma att det är kortsiktighet och rädsla som talar. Långsiktigt finns caset kvar och på minst 3-5 års sikt vet vi ännu inte hur detta slutar (är det fiasko om 3-5 år är jag den första att erkänna att jag hade fel). Tyvärr fick alla som ägde aktien förra veckan sig en smäll.

Vad kan man då lära sig av detta?

Av detta kan man lära sig att:

1. Förstå varför du investerar i en aktie. Om du inte förstår det kommer du att agera i panik när något inträffar.
2. De värsta riskerna är alltid de man inte har tänkt på. Att en ändrad redovisningsprincip skulle fälla krokben för Vardia hade ingen nämnt på förhand. Jag tror inte att det är något som man hade kunnat tänka på i förhand heller eftersom den gamla principen var fullt rimlig.
3. Även om du vet varför du investerar i en aktie är det fruktansvärt att se något sådant här inträffa. Att stoppa huvudet i sanden är troligen bland det bästa man kan göra tills man kan tänka klart igen. Walter Schloss uttryckte det på följande vis: ”Never sell after bad news”.
4. Marknaden är och förblir kortsiktig och tror att kortsiktiga motgångar inte ska inträffa.
5. Fokusera på det väsentliga. Fokusera inte på det oväsentliga bruset.
6. Agera alltid med säkerhetsmarginal genom att köpa billigt i förhållande till värdet. Säkerhetsmarginal skyddar endast på lång sikt eftersom på kort sikt kan nästan vad som helst hända.
7. Marknaden tror att den senaste informationen är den enda informationen och den viktigaste informationen. Så är det inte i praktiken. All gammal information finns kvar och mycket gäller fortfarande.
8. Långsiktighet är inte en klyscha eller något som är roligt att säga, utan det är en extremt viktig princip att leva efter om man investerar efter den filosofi och strategi som jag tillämpar. Har man en kortsiktig strategi med ”swing-trades” och vad det nu kallas (sådant som jag knappt vet vad det är) ska man nog leta efter en annan typ av bolag än de som jag söker.
9. Behåll fokus och agera enligt din strategi. Bara du kan leva efter din strategi. Det är när det blåser som hårdast som det är som viktigast att veta vad man borde göra och varför.

Det är intressant att betrakta fenomen som dessa i verkligheten och det är både fruktansvärt och smärtsamt – men nyttigt – att göra det med egna pengar investerade.

Vardia rullar vidare. Kanske kommer även huvuden att rulla, men den viktigaste frågan för en investering i Vardia i nuläget är alltså enligt mig: Hur kommer kunder, partners och anställda att se på Vardia i framtiden? Personligen tror jag att problemen är hanterbara tills den dagen det står om ”skandalbolaget Vardia” på förstasidan i Aftonbladet. Då kanske kunderna börjar fly från det sjunkande skeppet men ännu är flaggan hissad, om än på halv stång…