I väntan på kioskvältare som analys av Holmen och kommentarer till Japan Tobaccos årsbokslut trummar jag på med halvårsrapporter från de danska bankerna och i detta inlägg kommenteras Nordfyns banks halvårsrapport. Jag följer framförallt fyra banker närmare än andra (Nordjyske bank, Nordfyns bank, BankNordik och Lollands bank) eftersom jag äger delar av dessa banker och jag har fortsättningsvis för avsikt att uppdatera läget om dessa på halvårsbasis. Det som jag ser som intressant att följa är utvecklingen jämfört med min antagna normala intjäningsförmåga och utvecklingen jämfört med andra danska banker.
Här följer höjdpunkterna från Nordfyns banks halvårsrapport för 2013:
- Räntenettot minskade med 4 %. Detta är marginellt bättre än medianen bland danska börsnoterade banker.
- Basintjäningen (resultat före kursjusteringar och nedskrivningar) minskade med 9 % till 24,6 MDKK. Ledningen kvarstår vid sin prognos om en basintjäningen för helåret om 45-55 MDKK. I min bedömning av den normala intjäningsförmågan har jag antagit 52 MDKK
- K/I-talet beräknat på basintjäningen ökade till 67,8 % (64,8 %). Ökningen beror både på ökade kostnader och minskande basintjäning. Nordfyns har under tidigare år haft höga K/I-tal som har minskat under senare år och så länge siffran ligger under 70 % är det bra med historiska mått mätt för Nordfyns, men K/I-tal kring 70 % är förstås högt.
- Nedskrivningarna ökade med 22 % till 11,9 MDKK. De flesta danska banker har minskat sina nedskrivningar under 2013, så Nordfyns går precis som Nordjyske lite mot strömmen här. Nordfyns låg under 2012 vid sin normala nedskrivningsnivå, så att nedskrivningarna ökar från en normal nivå i det nuvarande ekonomiska läget är inte särskilt konstigt. Snarare är det konstigt att nedskrivningarna var så pass låga 2012.
- Utlåningen ökade med 2 % på årsbasis vilket är mycket positivt och bättre än de flesta danska banker.
- Eget kapital ökade med 9,5 % till 774 kr/aktie (707 kr/aktie).
- Resultat före skatt minskade med 31 % till 13,6 MDKK (19,7 MDKK).
- Banken betalade tillbaks 33 MDKK förlagslån som togs under 2010. Förlagslån får räknas in i kapitaltäckningen, vilket är förklaringen till att kapitaltäckningsgraden försvagas något men det framtida räntenettot kommer att påverkas positivt.
- Kapitaltäckningsgraden minskade till 14,3 % (14,8 %) medan kärnprimärkapitalrelationen ökade till 14,3 % (13,6 %). Finanstilsynets individuella kapitaltäckningskrav är 9,9 % vilket innebär att övertäckningen är 4,4 procentenheter. Nordfyns har inget tydligt bestämt mål, men har tidigare uttryckt att en motsvarande övertäckning innebär ”stor säkerhetsmarginal”. Det är i min mening en överdrift, men finanserna är inte oroväckande svaga.
Nordfyns banks halvårsrapport var med andra ord blandad; den minskade basintjäningen, det ökande K/I-talet och de ökade nedskrivningarna var negativt men den ökade utlåningen var positiv. Min förhoppning om en fortsatt god basintjäning och minskande kreditförluster på 3-5 års sikt ser ut att kunna infrias, men möjligen har jag varit för optimistisk om basintjäningen.
Med en antagen basintjäning på 52 MDKK och en normaliserad nedskrivningsnivå på 18,5 MDKK borde Nordfyns bank om några år tjäna 33,5 MDKK före skatt, vilket är 25,1 MDKK efter skatt motsvarande 76,1 kr/aktie. I nuläget är basintjäningen något sämre, liksom nedskrivningarna som också är för höga. Om vi antar en något lägre basintjäning på 50 MDKK blir resultatet efter skatt istället 71,6 kr/aktie.
Till börskurs 525 kr är P/E-talet på denna normala intjäningsförmåga 6,9-7,3 beroende på vilken basintjäning vi antar enligt ovan medan P/B-talet är 0,68. Nordfyns bank är lite dyrare än Nordjyske bank, men är å andra sidan i nuläget lönsammare och närmare vad jag bedömer som den normala lönsamheten.
Intressant som alltid. Men, du ser ingen risk i att äga så pass små banker som Nordfyn ändå är? Jag menar visa värderingsmässiga skillnader finns ju ändå baserat på storlek. Ju mindre företag generellt, desto mindre genomlysning och desto mindre finansiella muskler vilket borde ju ge en strukturellt lägre värdering? Eller hur tänker du där?
Breaking Bucks,
Tackar som frågar. Det finns problem med vissa småbanker som jag försöker undvika och jag ser på saken ungefär så här.
Den uppenbara risken med små lokala banker är att de är exponerade endast mot en liten del av ekonomin. I det här fallet norra Fyn och i fallet Lollands bank, som är den andra riktigt lilla banken jag äger, är det avfolkningsbygden Lolland som redan där skrämmer iväg många. Här undviker jag banker som har drabbats allt för hårt av krisen, dvs. sållar bort de som inte uppvisar en tillräckligt god historik. Nordfyns är lite gränsfall här.
Ett annat problem med små banker är att de tvingas låna ut till svagare kunder än de större bankerna, som har råd att välja bort fler. De större bankerna har också en större hävstång i sin utlåning, medan de mindre bankerna bör ha en lägre hävstång vilket minskar förlusterna vid nedskrivningar. Små banker med stor hävstång i utlåningen ökar risken i investeringen rejält.
Små banker har funnits i hundratals år, men på senare tid har myndighetskraven hårdnat och trenden fortsätter i den riktningen. Detta gör att det blir svårare att driva riktigt små banker som Nordfyns även om samarbeten mellan småbanker etc. kan göra frågor hanterbara. Här skulle man kunna tänka sig att små banker har stora nackdelar i form av högre kostnader än storbankerna, men något sådant tydligt samband har jag inte kunnat se. Det kanske kommer ett inlägg om det någon gång, men det finns både stora banker med höga kostnader och små banker med låga kostnader. Ringkjöbing Landbobank är extremfallet med ett K/I-tal före nedskrivningar omkring 30 %. Det är helt makalöst, men så är de visserligen rejält mycket större än Nordfyns. Nordfyns har lite väl höga kostnader och det är ingen bank jag kommer att behålla längre än att den har värderats upp.
Värderingsmässiga skillnader baserat på storlek finns, som du säger. 2004-2007 (tiden mellan två kriser) värderades Nordfyns till P/E-tal mellan 10 och 15 och jag tror inte att det är orimligt att banken ska komma upp i P/E 10, då jag nog säljer. Det här är bara ett problem om man planerar att sälja. För bolag som jag planerar att behålla spelar det ingen roll om värderingen är lite lägre så länge som jag får ta del av utdelningar. Det betyder bara att direktavkastningen eller yield on cost blir desto högre.
En låg genomlysning verkar ju åt båda håll. Om genomlysningen hade varit bättre hade värderingarna säkert också varit annorlunda, så det hör till spelets regler. Små, impopulära och underanalyserade bolag är där jag försöker leta mest efter nya investeringar i nuläget.
Att Nordfyns har rätt klena finansiella muskler är det som jag är mest obekväm med när det gäller min Nordfyns-investering. Men, lönsamheten är god och den finansiella ställningen förbättras sakta men säkert och över tid kommer man kunna betala tillbaks hybridkapital till danska staten som dessutom förbättrar räntenettot eftersom lånen är dyra.
Med detta sagt finns det lite risker, men den största risken som jag ser det är egentligen att banken knappast finns kvar som självständig bank om några år. Åtta kontor och 90 anställda gör att banken är lite för liten och man kommer säkert att fusionera med någon eller några banker på Fyn (t.ex. Vestfyns bank eller Totalbanken) inom några år, alternativt slukas av någon större bank. Detsamma gäller Lollands bank, som i och med fusionen med Vordingborg bank blir större än vad Nordfyns bank är idag och kanske blir tillräckligt stora, även om vi säkert får se en till fusion nere kring Lolland så småningom också.
Hoppas det var svar på din fråga ;-)