Snabbanalys av Evolution Gaming

Det är sällan man stöter på ett så pass intressant bolag som Evolution Gaming, trots att aktien har gått som ett tåg sedan börsintroduktionen i mars 2015. Bolaget grundades i april 2006 och har vuxit till något helt sanslöst stort.

Vad gör Evolution Gaming?

Deras affärsidé är att de utvecklar, producerar, marknadsför och licensierar fullt integrerade live casino-lösningar till speloperatörer. Speloperatörerna marknadsför i sin tur produkterna mot sina slutanvändare. Det här innebär alltså att Evolution Gaming är en B2B-leverantör till spelbranschen (hasardspel, inte datorspel) och de jobbar tillsammans med speloperatörerna för att nå ut till slutanvändarna. Live casino innebär att olika typer av kasinospel så som roulett, blackjack och olika former av poker filmas och streamas direkt till slutanvändaren. Slutanvändaren kan självklart satsa pengar och påverka spelet som på ett riktigt kasino.

Den här affärsidén har ansetts vara lättkopierad, men jag tror man underskattar vilken kvalité som måste hållas för att nå framgång:

• Ingenting i produktionen får lagga, för hur kan då slutanvändaren lita på vad denne ser?
• Hur många riktiga kasinon i världen hade tillåtit att man sänder sina spel direkt ut på webben? Det här ska de klara av och de måste förstå genom algoritmer när någon fuskar genom t.ex. att räkna kort.
• Dessutom är videoproduktionerna professionella med all den utrustning och kompetens som krävs för en bra upplevelse.
• Sedan gäller det att kunna förse speloperatörerna med information om hur de kan optimera sina produkter de köpt för att generera mer pengar. T.ex. kan det vara att föreslå fler bord av någon sort för att det skulle betala sig.
• Slutligen måste man få volym på produktionerna för att få det lönsamt.

Evolution Gaming säger sig inte ha förlorat någon kund för att denne ska ha bytt till en konkurrent. Det finns en inlåsningseffekt i och med att sätta upp produktionen är dyr och Evolution Gaming verkar ge ett mervärde jämfört med konkurrenterna.

Ifall vi tittar på deras intjäningsmodell har man tre olika ben:

• Kommission på spelandet
• Dedikerade bordsavgifter
• Startkostnader för speloperatörerna

Kostnaderna man har för det här är självklart en startkostnad, som man lyckas helt eller delvis föra över till kunderna. Sedan har man produktion och utveckling av hasardspelen samt alla människor som faktiskt sköter själva spelandet. Därför är den främsta kostnaden personal. Det här är också ett tydligt tecken på hur tillväxten går, eftersom nya marknader och kunder kräver en investering först i personal och därefter kommer intäkterna.

För att få ned kostnaden har man de flesta anställda i Lettland. På vissa reglerade marknader behöver de vara lokala och då är man det. Vill man ha personer som pratar modersmål istället för med en brytning kommer man få betala för den merkostnaden i löner. Evolution Gaming anpassar sig själv mycket efter operatören och för att spelet kan kännas unikt för denne. I och med sin starka ställning lyckas man med att ta betalt för det mesta av mervärdet.

På en företagspresentation, i regi hos Aktiespararna, som jag hörde på var det snabbväxande operatörer som var mest lönsamma för Evolution Gaming. Är de stora förväntar de sig en mängdrabatt, men när de håller på att bli stora har de oftast villkoren som de små operatörerna har. Vi kommer att komma till det finansiella senare, men marginalerna ökar och det hade det inte gjort om det var prispress. De fem största kunderna stod 2016 för 47 % av omsättningen, en minskning från 52 % år 2015.

Kort om spelmarknaden

Att spelmarknaden är stor vet nog alla om, men att 80 % av den europiska marknaden fortfarande är fysisk och inte online trodde jag inte riktigt. Online har årligen vuxit ca 13 % emot på 2 % för den totala marknaden. Det här är självklart något som kommer bli än mer online när den äldre generationen dör ut i kombination med att den yngre växer upp med en mobiltelefon i handen. Live casino är dessutom ett av segmenten som växer snabbast och Evolution Gaming säger att man är den tydliga ledaren, men målet är att fortsätta öka gapet till konkurrenterna. Vilket man dessutom gjort de senare åren.

Jag har svårt att inte se att marknaden för onlinespelande inte ska öka. Sedan kanske tillväxten sker långsammare än historiskt, men den kommer öka. Jag tror att det kommer att komma konkurrenter inom live casino av den enkla anledningen att det är så pass lönsamt samt att speloperatörerna kommer stödja den aktören för att Evolution Gaming inte ska bli för dominerande och pressa deras marginaler. Det finns några alternativ som jag har kollat av men ganska få av dem kan skryta med en kundlista där några av de större operatörerna finns med. Summan är att översta raden kommer växa, marginalerna kommer pressas med tiden och just nu är det guld och gröna skogar.

Det finansiella

Att beskriva resultat- och balansräkningen i det här bolaget är lite som att läsa en riktigt bra bok. Det är nästan så att man tror att man hittar på.

Omsättningen har ökat med över 50 % de senaste åren och rullande 12 månader är ökningen 41 % och man har ökande marginaler rakt igenom. EBITDA-marginalen är på nästan 44 % på rullande 12 och då har man ett mål som säger att man ska ha minst 35 %. Det ska tilläggas att man omsatte över en miljard 2016 och 2017 kommer man nog upp i nästan 1,7 miljarder. Det här så att man blir fartblind.

Balansräkningen är naturligtvis stark. Omsättningstillgångarna är nästan de dubbla emot skulderna. Soliditeten är på 64 %. Det finns ärligt talat inte så mycket att säga mer än att det säga att bolaget visar en enorm styrka på alla plan.

Aktien

Tittar man snabbt på värderingen på Evolution Gaming ser man ganska snabbt att värderingen ser hög ut på rullande 12. Börsdata säger att P/E är på 42 och EV/E på liknande nivå. Nu tycker jag inte det här är så farligt i och med tillväxten, men innan vi kommer till lite enklare modell bör vi kolla vad som kan förstöra partyt:

• Spelmarknaden är under konstant förändring och reglering är något man ska se som en risk. T.ex. är det bara roulett som är tillåtet i Spanien och liknande regler kommer säkert att komma på fler marknader. Sker det här på lönsamma marknader kommer nog vinsterna tillfälligt att gå ner.
• Större operatörer, alltså deras kunder, kan också förlora tillståndet att bedriva verksamhet och då försvinner även intäkter för Evolution Gaming.
• Ifall att kvalitén på produktionen sjunker med problem som lagg, nertid, driftstörningar, hackerattacker och så vidare. Det här kommer troligtvis att öka, desto mer populär tjänsten blir och det finns ett syfte att tjäna pengar.
• Skattesatserna kommer definitivt att öka i och med regleringarna och därmed minska vinstmarginalen.
• Konkurrenter kommer att dyka upp i och med att det här är en så pass lönsam marknad.
• Konjunkturen viker ned och lika så spelandet.
• Företagsledningen får för sig att diversifiera sig eller göra något dumt uppköp.

Fast nu är det ju party? Jag kan utan problem se att Evolution Gaming inom några år kan omsätta tre-fyra gånger så mycket. Säg dessutom att man håller en EBITDA-marginal på 35 %, vilket är deras målsättning. Det som komplicerar för att komma ned till en vinstmarginal är hur skattesatsen kommer att vara för koncernen i och med expansion och regleringar. Historiskt har vinstmarginalen varit ungefär 25 % lägre än EBITDA, så därför säger jag i exemplet att vinstmarginalen ska vara 70 % av EBITDA-marginalen på 35 %. Då blir vinstmarginalen alltså 24,5 %. Tar vi då en omsättning per aktie på 170 kr (idag är den 42,7) blir vinsten blir nästan 42 kr per aktie.

Idag står kursen på nästan 600, vilket med vinst per aktie på 42 kr ger ett P/E på 15. Nu tror jag att det här kommer att ske inom fyra års tid och ett bolag som växer sista raden med ungefär 30 % om året och översta raden med 50 % ska inte och kommer inte värderas till P/E 15. Det är självklart beroende på börshumör men säg P/E 30. Min försiktiga riktkurs på Evolution Gaming om fyra år är alltså en dubbling av aktiekursen och det är en helt okej avkastning per år.

Sammanfattning

Nu är det här mer en översikt än en riktig analys och ibland tror jag faktiskt inte man behöver göra mycket mer för att trycka på köpknappen. I mitt tycke är den största risken för en bra placering i det här bolaget att konjunkturen skulle knäckas. Då kan man säkert se en halvering p.g.a. vinstmultipeln sjunker och att omsättningsökningen stannar för tillfället. Dock surfar bolaget på trenderna om ökat online-spelande och i den nischen ökat spelande på live casino. Därför kan jag sova gott om natten med ett spelbolag på över P/E 40 i portföljen.

Slutligen ska det tilläggas att Aktiefokus lite halvknackiga portfölj har innehav i Evolution Gaming och lika så jag privat. Kommentera gärna dina åsikter nedan. När man känner sig trygg, har man oftast missat något uppenbart. :-)