Uppföljning av Starbreeze

Sedan min uppföljning av Starbreeze för lite mer än ett år sedan (det är är faktiskt tredje inlägget med samma rubrik) har aktiekursen gått riktigt bra. Det har varit volatilt, men det har gett riktigt god avkastning. Nu har det skett så pass mycket att en uppföljning krävs och jag tycker faktiskt det ser lovande ut!

Vad som skedde 2014/2015

Det som skedde under året var följande:

Payday 2, succéspelet, har fått återkommande DLC-material och franchiset har bara vuxit. Jag förklarade i uppföljning av Starbreeze hur deras strategi med spelet fungerar i teorin. Över ett år senare kan man tydligt säga att det fungerar även i praktiken. Succén med pulsstrategin har gjort att förläggaren 505 Games har satsat pengar för att Starbreeze ska göra mer material till spelet till 2017. Om det lyckas vara lönsamt är det helt makalöst!

Jag skrev i förra uppföljningen att man kommer släppa ett spel på tv-serien Walking Dead. Det sägs släppas i slutet av 2016. Mina spekulationer kring spelet är att man kommer lära sig hur spelarna beter sig i Payday 2 under dess sista levnadsår och applicera den kunskapen på Walking Dead. Jag tror också de har planerat för att spelet ska få leva minst lika länge som Payday 2 och att antalet fadäser där spelarna inte uppskattar förändringen kommer minska.

Starbreeze har även turnerat med en buss där man visar upp sin VR-satsning med hjälp av ett Walking Dead-demo. Det är inte samma spel som kommer att släppas och det är endast ett demo för att visa hur VR-teknologin fungerar och varför det här kommer att bli nästa stora grej inom spelvärlden.

Förvärvade Geminose, som utvecklar något som ska kombinera leksaker och interaktivt spelande på flera plattformar. Sägs lanseras under första halvan av 2016, men generellt det finns ingen information kring spelet.

Man har genomfört en satsning på att bli förläggare och har för i två projekt bundit sig att satsa 10 MUSD. I en intervju hade man sagt att man tänkte skala ordentligt med hjälp av att bli förläggare, men mina uträkningar skiljer sig något från deras kommentar. Det känns konstigt att ta samma risk som konkurrenterna för mindre betalt och troligtvis är problemet att man är ny på marknaden och kan inte ta betalt som man faktiskt borde ur ett aktieägarperspektiv.

Man har sålt rättigheterna till IP:t Brothers för 4,1 MSEK. Det var kul att spelet faktiskt gick med en liten vinst, även om det var för smalt för att sälja stort.

Slutligen har man köpt InfinitEye VR och deras produkt som nu heter StarVR. Det är en full satsning på Virtual Reality och i samband med hårdvaran lanserades en satsning på att bli förläggare för VR-spel. Jag har inte testat Starbreeze produkt, men en av konkurrenternas glasögon var inte tillräckligt för att ha övertygat mig om att ett mjukvarubolag ska satsa på hårdvara.

Vad som skedde 2015-Q1

Nu har Starbreeze lite skeva räkenskapsår, även om man ska rätta till det. Det kommer att bli kalenderår snart.

Man köpte och fullföljde ett köp av en 3D-motor som heter Valhalla. Det här betalades som alltid med aktier och var nog välbehövligt. Min nyfikenhet undrar dock varför man ska ha teknologin själva och inte nyttja standardiserad tredjepartsmjukvara.

Man köpte ytterligare en spelutvecklare och denna är baserad i Los Angeles. Med köpet kommer ett spelkoncept (utvecklingen hade inte kommit långt) som heter The Hunt och baserat på en konceptskiss ser spelet ut som att ett gäng kompisar ska skjuta ned en ondskefull jätte. Min gissning är att spelet släpps efter sommaren 2017.

Slutligen ska man vara utgivare till ett VR-shooterspel som baseras på karaktären John Wick. Det här skedde ganska snabbt och det finns inte mycket detaljer om det. Det har inte sålts speciellt mycket VR-glasögon och därför har jag mycket svårt att förstå vad det är man försöker uppnå med det.

Riktad nyemission till Smilegate

Det händer alltid något med Starbreeze och precis när den här uppföljningen av dem var klar utannonserades en nyhet om att ett sydkoreanskt bolag går in i Starbreeze på ganska fördelaktiga villkor, men mot vissa villkor.

Nyemissionen är på 15 MUSD, vilket ger dem 3,5 % av kapitalet och 4,9 % av rösterna. Kursen är på fördelaktiga 13,50 (ungefär, lite olika på A- & B-aktierna) och man köper också in sig med ett konvertibelt lån på 25 MUSD. Kursen är ungefär densamma som nyemissionen och när den löper ut har man 9,4 % av kapitalet och och 6,9 % av rösterna.

Anledningen till det här, mer än att Starbreeze kan växa ännu snabbare, är att Smilegate har ett problem  med att komma in på västerländska marknader. Däremot har de en fantastisk position i Asien. De har ett free-2-play-spel som heter Crossfire och nedan är en Youtubevideo av en spelare som förklarar hur illa skött det är och att med lite kärlek hade det kunnat bli så bra.

Det är här Starbreeze kommer in för Smilegate. Man har nämligen givit dem rättighet att utveckla ett Crossfire-spel i Co-op för västerländska marknader. Där Starbreeze kärlek till spelarna faktiskt kan spela en avgörande roll. Men om vi vänder på steken och ser på det ur Starbreeze synvinkel är det inte att utveckla Crossfire som är intressant, utan den asiatiska marknaden.

Starbreeze får nämligen rättighet att släppa Payday 2 och The Walking Dead på Smilegates plattform och så som jag förstår det är det lite motsvarigheten till Steam, fast för Asien. För att anpassa spelet mer efter den marknaden har man dessutom beslutat att skjuta upp The Walking Dead i ungefär tre kvartal till ett år. Det är självklart ett stort bet på att det här kommer bli en enormt stor titel.

Reflektioner över utvecklingen

Mycket med Starbreeze är gissningar och därför blandas känslor in. Mycket av nyheterna ovan förstår jag inte syftet med, eller hur man tror att de i slutändan ska generera pengar. Jag får dock konstatera att det är som det är, även om jag inte gillar de detaljerna.

Vi kan börja med att man införde A- och B-aktier. Nivån mellan dem satte man på en sådan nivå att styrelseordföranden och VD, om de konverterar alla B-aktier, kommer de ha majoritet av rösterna i och med att största ägaren är Avanza (genom alla kapitalförsäkringar och pensionspengar och att dessa lägger ned rösterna). Officiella anledningen var att man vill behålla kontrollen i bolaget fast man späds ut (något tillspetsat av mig …) och det har konverterats för glatta livet, även om det är en bit kvar till total makt. Personligen tycker jag inte att man som aktieägare med en A-aktie ska stämpla om dem till en B-aktie, även om likviditeten och ibland även aktiekursen är högre.

Optionsprogrammen som man haft har varit generösa och det är svårt att visa vad de ger. På stämman (som jag kommer till nedan) svarade de på frågan om personalomsättningen att den varit i princip noll. Det är svårt att mäta för en utomstående ifall optionsprogrammen leder till att behålla personal mer än på det här sättet, tycker jag.

Slutligen måste jag kommentera VR-satsningen. Jag har nämligen ytterst svårt att förstå den. Man köpte ett franskt start-up-bolag som har en prototyp, inom ett relativt högteknologiskt område. Idag pratar alla inom TV-spelsvärlden om VR, men det jag inte förstår är varför man behöver utveckla hårdvaran själv. Vi vet redan från 3D-printing att det inte är de som gör hårdvaran som tjänar pengar, utan de som gör något med den. Jag förstår däremot satsningen på att nischa sig mot att ge ut VR-spel och att om VR slår stort kommer man ligga före.

Årsstämman

Nu var det ett litet tag sedan Starbreeze hade stämman, men det har faktiskt varit ganska lugnt sedan dess. Man hade hyrt en del av Berns där det fanns en aula och det fanns lite öl och wraps som tilltugg efter. Man lottade även ut vilka som fick spela The Walking Dead.

Antalet deltagare var 167 stycken emot 100 förra gången. 64 miljoner aktier deltog, vilket är runt 28 % av aktierna och 34 % av rösterna. VD var med på länk och hans röster var faktiskt hos kvinnan som är HR-chef (eller iaf var för det har funnits en annons ute).

Den mesta bolagsspecifika informationen presenterades av kommunikationschefen och CFO, vilket ärligt talat kändes fel. Det är VD och störste ägaren som ska vara på plats och det är ett tydligt tecken på att aktieägarna är ett nödvändigt ont. Själv motiverade man det med att det var viktigast att Bo var där han var och att businessen går först.

Man gick igenom en presentation, som ni hittar här och den är i sig ganska självsägande och ganska lite som behöver belysas (eftersom det nämns ovan). Det finns dock några saker och det ena är att man verkligen tror på VR. Det ett evigt tjat om detta, men man tillade att det dröjer innan StarVR kommer släppas. Man ser det snarare som nästa generations VR-glasögon och går därför inte att jämföra med t.ex. Oculus.

Bo pratade om hur väl pulsstrategin man har fungerar och att Payday 2 kommer upp gång på gång över de 10 mest sålda spelen på Steam. Senaste saken man gjort, som blev ett väldigt liv kring, var något man kallar för Black Market. Det går ut på att man kan köpa smågrejer som väldigt få andra har. Det här har redan andra aktörer som CS Go, Dota2 med flera. Det man märkt är att fler personer spelar spelet varje dag, även om kommentarerna utåt varit negativa.

Det Starbreeze gör är att man testar och lär sig hur det här ska bli ännu bättre i framtiden. Man säger sig vara försiktiga men stå på sig. Det kom även upp frågor kring konsol och Bo säger att det är svårt att göra pulsstrategin där eftersom buggar är totalförbjudna och varje patch måste testas ordentligt. Det gör att det tar så lång tid att släppa något.

Hur jag värderar Starbreeze

Det här bolaget är svårt att värdera, eftersom balansräkningen är fylld med goodwill med mera och aktiverade utvecklingskostnader. När det kommer till resultatet blir det till att gissa när spelen släpps och hur väl de kommer att sälja.

Börjar vi med balansen vet vi att kassan i Starbreeze bör räcka till ett års utveckling, utan att man drar in en krona. Lägger man till pengarna från Smilegate är det ytterligare ett till två år. Samt att bolaget inte får negativt eget kapital om man tar bort alla immateriella tillgångar, före nyemissionen från Smilegate.

Om man ser till resultatet har båda Payday-spelen sålt över en miljon exemplar och Brothers nådde upp till 800 000 exemplar. Vi vet dock att senaste Riddick och Syndicate sålde desto sämre, men Starbreezes strategi är inte att släppa retailkrävande spel som flopparna var. Vi vet också att Starbreeze visat godkänt kassaflöde med hjälp av all DLC till Payday 2. Starbreeze sa innan nyemissionen att de kommer ligga på den här kostnadsnivån ett tag nu, men i jag tror man kommer öka antalet anställda med ca 30 personer och få lite förluster framöver.

Du hittar min enkla uträkning här som det nedan baseras på.

Baserat på det ovan har jag gjort vissa antaganden, som alla kan ifrågasättas:

• Starbreeze kan (nästan) täcka sina löpande kostnader genom DLC till Payday 2 till 2017.
• Förläggningsbiten går med nollresultat.
• VR-kostnaderna ökar inte.
• 2016 kommer att visa röda siffror.
• Under 2017 kommer The Walking Dead och ett spel till att släppas (jag gissar på The Hunt) och jag tror att de tillsammans kommer dra in minst 2 kr / aktie.

Säkerhetsmarginaler:

• Låg P/E-multipel för köp med vinstestimat på 2 kr / aktie.
• Priserna man säljer till är på det undre spannet.
• Inte tagit hänsyn till pulsstrategin, som bör generera pengar med tiden.
• Framtida spel som Payday 3 och Crossfire kan hålla uppe kursen ifall The Walking Dead floppar.

Risker:

• Geminose har i dagsläget en tung immateriellt värde i balansräkningen. Det här kommer behöva skrivas ned ganska omgående om spelet inte säljer okej. Balansräkningen håller dock för detta.
• Payday 2 tappar i popularitet, vilket hotar värdet på IP:t och intjäningen. Men historien säger att spelets popularitet borde försvunnit sedan länge.
• Payday 3 tror jag man har börjat jobbat på och ifall det läcker kommer Payday 2 troligtvis dö ganska snabbt.
• VR-satsning som kostar mer pengar än beräknat (utan tydlig uppsida).
• Fler nyemissioner, förlåt, förvärv via nyemissioner som späder ut aktieägarna mer och ökar kostnaderna.
• Ingen symbolisk utdelning ifall The Walking Dead kommer gå bra.
• Försenade releaser emot min gissning, vilket man nog ska räkna med.

Slutsats

Jag tycker att man kan köpa Starbreeze upp till 12 kr per aktie. Det är ett P/E 6 på en estimerad vinst på 2 kr per aktie för 2017. Det finns vissa triggers i scenariot som att Geminose överraskar och säljer bra eller att Starbreeze som vanligt utannonserar större nyheter som man inte kan räkna på så lätt.

Jag tycker att det är värt att påpeka att det här är hög risk, med många fler osäkra faktorer än ett större bolag som har löpande försäljning. I mitt dåliga scenario så kommer man tjäna 0,4 kr per aktie, vilket bevisar att det finns en ordentlig nedsida.

Om Starbreeze dessutom lyckas med sin plan och tjänar kopiöst, då är det värt att reflektera över hur pengarna kommer användas. Jag tror dock inte att de kommer att delas ut, utan de kommer återinvesteras i verksamheten. Är det verkligen det man vill? Jag kommer självklart att utvärdera det den dagen vi är där.

Vad tycker du? Är det bara spekulation eller är du också intresserad?