Det av Aktiefokus före detta hårdbevakade försäkringsbolaget Vardia släppte sin Q2-rapport för sisådär en månad sedan. Aktien har nära fördubblats sedan dess (från ca 55 öre till ca 90 öre) och jag har inte hunnit kika på rapporten förrän nu vilket har fått mig att undra vad jag har missat. Ja, vad stod det i Q2-rapporten egentligen som var så bra? Är Vardia ett bättre bolag utan den numer sålda svenska verksamheten?
Ändring av redovisningsprincip igen
Djävulen finns i detaljerna, vilket i ekonomiska rapporter innebär i noterna. Det första som slog mig när jag läste rapporten var att Vardia ännu en gång har ändrat redovisningsprincip. Det är otydligt vad ändringen innebär, men jag tolkar det som en återgång till den gamla redovisningsprincipen dvs. att man periodiserar försäljningskostnader över samma tid som intäkterna. Detta innebär netto en ökning av det egna kapitalet med 112 MNOK vilket inte vill säga lite när det egna kapitalet uppgår till 200 MNOK och alltså hade varit 90 MNOK utan ändringen, om jag förstår rätt.
Denna gång gäller det att (den nya) revisorn accepterar principen, vilket man får förmoda att ledningen redan har kontrollerat. Det är intressant att man backar tillbaks till den gamla redovisningsprincipen som blev underkänd och som ledde Vardia in i krisen.
Av det egna kapitalet på 200 MNOK är 156 MNOK immateriella tillgångar varav ungefär hälften goodwill och goodwillen kan man nog med goda skäl ifrågasätta.
Den intressanta noteringen här är hur som helst att den gamla redovisningsprincipen är tillbaks i bruk.
Skadeprocenten
Skadeprocenten är fortfarande alldeles för hög och här är det stora bekymret för bolaget i nuläget. Det verkar som att man har sålt sina försäkringar alldeles för billigt, dvs. tummat rejält på den påstådda selektiviteten. Skadeprocenten brutto blev 100 % under Q2, vilket innebär att för varje krona såld försäkring inträffade det en krona skador. Då är det svårt att gå med vinst eftersom övriga kostnader i bolaget är större än noll.
Netto blev skadeprocenten faktiskt riktigt bra, 62 %, vilket borde betyda att den höga bruttoskadeprocenten berodde på ett fåtal stora skador som fångas upp av återförsäkring. Så kanske är det början till en förbättring av skadeprocenten om man lyckas göra sig av med ett gäng vansinniga företagsförsäkringar som kan medföra storskador.
Kostnaderna
Kostnaderna är på väg ned och ledningen tecknar en bild av att man ska ytterligare halvera kostnaderna från denna nivå. Det är en utmaning som heter duga men man har lagt ned ett kontor och jobbar säkerligen hårt på saken, vilket den gamla ledningen misslyckades rejält med.
Under Q2 hade man 73 MNOK i kostnader för försäljning och administration av bolaget. Bruttopremieinkomsten (GWP) var 194 MNOK och om man räknar förenklat med en bruttoskadeprocent på 70 % får man intäkter från försäkringar på 59 miljoner som ska täcka kostnader. Om man får ned skadeprocenten till 70 % (jämfört med senaste årets 80-100 %) och sänker kostnaderna med 15 % går man faktiskt break even.
Det är möjligt att man kan nå dit, men det finns en del kvar att bevisa.
Den finansiella ställningen
Solvenskapitalet var nästan 260 MNOK efter Q2 och försäljningen av den svenska verksamheten jämfört med solvenskravet på 130 MNOK. Det finns alltså en hygglig marginal nu ned till att man bryter mot kravet och i nuvarande takt som man förlorar pengar tar det lång tid innan man är nära att ligga under kravet. I Q2 gick man med 8 MNOK i förlust och man klarar sig då i ytterligare 16 kvartal vid konstant förlusttakt, men troligare är att man kapar kostnader härifrån och når ett bättre resultat om man bara får ordning på skadeprocenten.
De enorma förlusterna som man har haft de senaste åren kan rimligen inte upprepas nu när man har skurit rejält i kostymen och omstrukturerat bolaget, men nu är det upp till bevis för den nya ledningen att man kan nå lönsamhet med den relativt lilla volymen man har att jobba med.
Summering och värdering
Marknaden har tagit ut en del i förskott nu i Vardia, åtminstone jämfört med tidigare när aktien stod kring 50 öre. Försäkringsportföljen (ungefär GWP) är på 857 MNOK och börsvärdet är ca 400 MNOK vilket innebär ett P/GWP på knappt 0,5.
Jämfört med andra förvärvsmultiplar som visas i tabellen ovan är värderingen fortfarande låg (alla siffror stämmer utom siffran för Vardia som är gammal) men det är ett stort frågetecken på den högst väsentliga skadeprocenten. Om skadeprocenten inte blir bättre än de 80-100 % som den har varit det senaste året ska värderingen inte vara så mycket högre, men givet att man lyckas få bort ruttna försäkringskontrakt från portföljen och prishöja lagom så kan det arta sig framöver. Ledningen förväntar sig en krympande försäkringsportfölj framöver under det kommande året (men en portfölj av bättre kvalitet).
Jag har även sett att vissa argumenterar för att bolaget har förlustavdrag som motsvarar börsvärdet. Det är möjligt att så är fallet, men jag kan ingenting om förlustavdrag, när de får användas, av vem och hur det ska ske så det är ingenting jag skulle betala för utan att läsa på mer om den saken. Om du med säkerhet vet att förlustavdragen är värda en massa pengar så förbättrar det caset väsentligt.
Jag kommer att fortsätta bevaka Vardia då det är mycket möjligt att den nya ledningen faktiskt vänder på det nästan sjunkna skeppet, men jämfört med det case som jag såg för ett par år sedan är caset helt annorlunda nu och enligt min mening inte lika intressant som då. Då var Vardia ett bolag under kraftig tillväxt som såg ut att vara nära lönsamhet (vilket inte var fallet) men nu är man ett bolag som försöker krympa kostnaderna mer än intäkterna vilket inte är riktigt lika häftigt.
Det ser hur som helst ut som att Vardias framtid är ljusare än historiken.