Jag har inte släppt bevakningen av Vardia. Den senaste tiden har kursen dykt ned till riktigt låga nivåer. I nuläget handlas Vardia till 1,17 NOK per aktie vilket värderar bolaget till ungefär 0,35 x kundstocken. Det är en lika låg värdering som Sveland Sakförsäkringar såldes till, vilket är den lägsta förvärvsmultipeln jag har kunnat hitta för jämförbara bolag.
Sveland sakförsäkring gick uselt medan Vardia går… ja det kan man bedöma själv, men jag skulle påstå att det åtminstone går mycket bättre än för både Sveland sakförsäkringar och Unison forsikring som är de bolag som har sålts för lägst multiplar.
Nyckelfaktorer inför Q4
Nyckelfaktorerna är som vanligt två; skadeprocent och förnyelsegrad. Det som verkligen är upp till bevis i Q4 är skadeprocenten, som sedan starten har legat på en högre nivå än konkurrenterna. Det ligger i sakens natur att ett snabbväxande försäkringsbolag har en skadeprocent som är förhöjd då kunder är olönsamma första året på grund av lägre premier och högre benägenhet att anmäla skador. Nu på slutet har Vardias tillväxt avtagit markant och det borde börja visa sig i en sjunkande skadeprocent under de kommande kvartalen; det är själva kärnan i caset som jag har målat upp.
Som vi kan se i figuren ovan har Vardia konsekvent legat högre än peers med några riktigt dåliga kvartal (Q4-14 och Q3-15). En liten kundstock leder till hög volatilitet; det är inget konstigt med det. Finns det då något positivt att säga om skadeprocenten inför Q4?
Skadeprocenten består av två delar; utbetalningar och avsättningar. Den positiva tolkningen är att Vardias nya ledning tog i ända från tårna med avsättningar under Q3 för att kunna leverera ett Q4 som ser betydligt bättre ut, med lägre avsättningar. Av skadeprocenten på drygt 90 % under Q3 bidrog utbetalningarna med mindre än 60 %-enheter och avsättningarna med nästan 40 %-enheter. Det kan naturligtvis också bero på att det inträffade många skador med lång svans i Q3 (skador som kräver stora avsättningar då utbetalningarna kommer ske under lång tid). Det kan man helt enkelt inte veta som utomstående förrän i efterhand.
Var skadeprocenten egentligen hamnar i Q4 visar sig, men som framgick av den första figuren har några av Vardias peers redovisat skadeprocenter på all time low-nivåer vilket bådar gott inför Vardias Q4, i kombination med att Q3 eventuellt är kryddat med extra höga avsättningar.
Under 2016 kommer Vardia att visa lönsamhet givet att skadeprocenten hamnar ungefär under 75 %, under antagandena att kostnadsprocenten blir 21 % (i övre delen av intervallet 17-21 % enligt kontrakt med säljbolagen) och att koncernkostnader+Danmark blir ungefär 50 MNOK.
Förnyelsegraden är den andra viktiga faktorn. Vardia har aldrig haft problem med förnyelsegraden, utan den har alltid legat över deras mål på 85 %. Det vill till att man inte plötsligt missar målet nu.
Säljbolagen – problem i Sverige
Efter höstens extrastämma och MBO har Vardia inte längre någon egen försäljningsverksamhet, utom i Danmark, utan all försäljning ligger på ett norskt och på ett svenskt säljbolag. Sedan MBO:n inträffade har försäljningen i Norge minskat enligt plan, men det verkar som att försäljningen i Sverige har minskat mer än enligt plan.
Av figuren kan man notera att Norge går ganska bra; högst sannolikt enligt plan med en kontrollerad försäljningsminskning.
Man ska inte dra för stora växlar av enskilda månaders försäljning, men nyförsäljningen i Sverige ser väldigt svag ut vilket kan få en att undra vad det beror på. I försäljningsrapporten för januari, som publicerades den 10 februari, nämnde vd Espen Husstad att Sverige hade varit “somewhat short staffed”.
På Placeras forum skrev en person som verkade insatt (“Korhonen”) att Vardias säljorganisation i Sverige har drabbats av att flera nyckelpersoner har slutat den sista tiden.
Försäljningen i Sverige har alltså dalat som en sten i fritt fall. Nyckelpersonal har lämnat bolaget i sådan omfattning att VD adresserar problemet i en försäljningsrapport. Att skylla på snävare riskurval ser jag som att tänja på sanningen. I Sverige har man skruvat ner privatförsäljningen kraftigt till fördel för en satsning på företagsaffär via mäklarkanalen vilket tydligen inte har gått bra alls pga varumärkesproblematiken i mäklarbranschen.
Vi har alltså ett varumärke som varken tilltalar arbetsmarknad eller mäklarmarknad. Jag ligger halvlång, 2-3 år, men hoppas på en försäljning av stocken inom 6 månader. Det här skeppet går inte att rädda för egen motor.
Att använda en anonym person på ett forum som källa är vanskligt, men om uppgifterna bekräftas av en oberoende källa blir det desto mer intressant information. Jag tog saken i egna händer och letade runt på Linkedin bland Vardias anställda och mycket riktigt har ett flertal nyckelpersoner slutat under slutet av 2015. Det kan inte vara en slump att flera personer har slutat samtidigt, utan troligen har ett flertal personer ledsnat på att jobba i försäljningsbolaget. Rimligen har deras intressen i Vardia varit större än deras intressen i försäljningsbolaget. Enligt uppgift från Vardias tidigare IR var det den svenska ledningsgruppen på ca 7 personer som fick köpa aktier i försäljningsbolaget, men de personer som har slutat nu ingick inte i högsta ledningen utan på nivåerna under.
Bland annat har “chef partnersamarbeten”, “chef företag” och “product manager commercial lines” slutat, ungefär samtidigt. Detta är info som vem som helst kan hitta via lite klickande på LinkedIn. Man kan troligen dra slutsatsen att det finns fler personer som har lämnat säljbolaget av samma skäl som de som jag lyckades klicka fram, vilket leder till minskad försäljning eftersom säljbolaget är “somewhat short staffed”, som vd uttryckte det.
Detta är naturligtvis inte bra för Vardia i Sverige på sikt. Det gör framtiden i Sverige betydligt mörkare än tidigare. Vardia har troligen blivit lovade en viss minsta försäljningsnivå av försäljningsbolaget som de nu kan få problem att upprätthålla. Det är också troligt att ersättningen till försäljningsbolaget blir lägre om miniminivåerna inte uppfylls vilket i sådana fall reducerar skadan för Vardia.
Hur som helst skapar detta problem för Vardia i Sverige och det leder till att man kan ifrågasätta om det finns någon bärkraft för den svenska verksamheten på lång sikt. “Det här skeppet går inte att rädda för egen motor”, som Korhonen skrev på Placeras forum.
Om man ska vända på steken så är Vardia redan värderat som om bolaget ska haverera och likvideras. Marknaden tar inte höjd för något framtida intjäningsförmåga, utan värderar bolaget efter dess slaktvärde. Jag skulle inte påstå att läget är så illa ställt i Vardia, även om man kanske borde fundera på att likvidera den svenska verksamheten eller lösa försäljningen i Sverige framöver på något annat sätt än via det svenska säljbolaget, som inte verkar fungera som avsett.
Vardia blir också mer beroende av Norge som en följd av detta. Den norska kundstocken är idag för liten för att kunna stå på egna ben, men kanske kan en försäljning av Sverige innebära tillskott av likvida medel som man kan bygga kundstock för framöver genom ökad försäljning eller förvärv av mindre bolag.
Slutsatser
Skadeprocenten och förnyelsegraden är a och o. Det är där värdet i bolaget ligger och det förändras inte av problem i Sverige.
Det enda man kan vara helt säker på är att man inte vet exakt hur det här kommer att sluta. Vad Vardias helt nya ledning med Espen och Terje i spetsen har planerat är det ingen som vet förutom de själva. Den 29 februari kommer Q4-rapporten (symboliskt tidigarelagd, den skulle egentligen ha släppts i mars). Ni som minns den förra Q4-rapporten (den senarelagda som var starten på alla problemen och nyemissionerna) och som fortfarande äger aktier i Vardia (det gör jag) är nog luttrade vid det här laget och inser att det åtminstone inte kan bli sämre. Kanske kan Vardias nya ledning till och med överraska positivt?