Kontraktstillverkare

Kontraktstillverkare har blivit populära på börsen de senaste åren. Verksamheten de ägnar sig åt är tillverkning åt andra bolag, alltså B2B, vilket kanske är en av orsakerna till populariteten då affärsrelationerna är mer långsiktiga än mot nyckfulla konsumenter. Det finns ett helt gäng kontraktstillverkare på börsen och i detta inlägg går jag igenom ett urval av kontraktstillverkare i Norden som har fokus mot elektronik, så kallade EMS-bolag (Electronic Manufacturing Services).

Inledning om bransch och trender

Egentligen borde kontraktstillverkare sitta klämda mitt i värdekedjan men skickliga bolag har ändå lyckats karva ur en ganska lönsam bit ur kakan. Ur investeringssynpunkt är kontraktstillverkarna intressanta av några olika skäl. Dels är branschen mogen och de flesta bolagen har en diversifierad försäljning mot olika branscher vilket ger god riskspridning inom bolagen. Dels är kontraktstillverkningsbranschen splittrad med många små aktörer vilket innebär att det finns stort utrymme för konsolidering och för skickliga bolag att både växa själva och förvärva andra bolag.

Olika bolag tar också olika delar av värdekedjan, där vissa bolag är rena kontraktstillverkare medan andra också ägnar sig åt utveckling av produkter och system åt eller tillsammans med kunder. I denna jämförelse blandar jag lite grann. Ett riktigt kvalitetsbolag som har mer av värdekedjan än rena kontraktstillverkare är AQ Group som har gjort en fantastisk resa sedan jag analyserade bolaget 2012. Deras huvudägare, som nu för övrigt är engagerade i kontraktstillverkaren Note, brukar framhäva att den viktigaste faktorn är att leverera produkter i rätt tid och rätt kvalitet. Den som kan den klassiska projekttriangeln bestående av tid, pris och kvalitet vet att man bara kan välja två av tre delar i triangeln, så och om tid och kvalitet är rätt kan man således ta ut ett högre pris. Därför har AQ Group ”We are reliable” som slogan och lönsamheten har blivit därefter. Det finns också andra framgångsfaktorer som att slå sig ihop med kunderna inom utveckling av produkter och system så att kunderna därmed blir både nöjdare och mer fastlåsta vilket i sin tur ger högre eller uthålligare lönsamhet. Tillverkning och montering av system istället för att bara sälja komponenter, samt även bidra med logistik kan vara ytterligare tjänster som ökar kundlojalitet och lönsamhet. Detta ägnar sig kontraktstillverkarna åt i varierande utsträckning.

Det finns trender som verkar både för och emot kontraktstillverkarna i Norden. De senaste decennierna har det funnits ett stort fokus på outsourcing till lågkostnadsländer för att sänka kostnader. En relativt ny trenden på senare år är dock att kostnadsskillnaderna har minskat när lönerna i länder som Kina stiger medan automatisering och effektivisering ökar i Norden och att bolag på grund av tillförlitlighet, hållbarhet m.m. flyttar hem produktion igen. Ofta tas tillverkningen tillbaks till det egna bolaget (insourcing) men i viss mån flyttas också tillverkning till lokala kontraktstillverkare.

Fokus på pris är dock alltjämt en viktig faktor till att bolag lägger ut sin tillverkning på kontraktstillverkare. Syftet när man upphör med egen tillverkning och lägger ut den på kontrakt är naturligtvis att höja lönsamheten men också minska kapitalbindningen. Kontraktstillverkarna behöver alltså vara effektiva i båda de aspekterna samtidigt som de ska skära mellan i värdekedjan för att få egen lönsamhet.

Jämförelse mellan kontraktstillverkare – urval

I denna jämförelse jämförs följande nio bolag:

• AQ Group (Sverige)
• Aspocomp (Finland)
• Enedo (Finland)
• Hanza (Sverige)
• Incap (Finland)
• Inission (Sverige)
• Kitron (Norge)
• Note (Sverige)
• Scanfil (Finland)

Urvalet är gjort efter bolag som är potentiellt investeringsbara och allmänt kvalitativa, förutom Enedo som är med eftersom de nyligen har fått Inission som ny huvudägare via riktad nyemission, så att man kan bilda sig en uppfattning om vad det är som de har köpt. AQ Group är också med i jämförelsen även om de troligen är minst kontraktstillverkare i samlingen vilket i så fall borde framgå av nyckeltalen.

Generellt sett har data från årsbokslutet 2020 använts men viss data är färskare då det är stor skillnad som i t.ex. Inission och Enedo som båda har gjort nyemissioner under 2021.

Grunddata är hämtade från TIKR, som är den tjänst jag använder för att hämta finansiell data. Jag har inte gjort större justeringar på grund av engångsposter eller liknande, vilket brukar vara sådant som dyker upp under ytan om man gräver djupare.

Storlek och börsvärde

Börsvärdet och omsättningen omräknat till MSEK ses i figuren nedan.

Från figuren kan följande utläsas:

• Scanfil och AQ är störst med omsättning och börsvärde på 5-6 miljarder
• Därefter kommer Kitron med omsättning och börsvärde kring 4 miljrader
• Note och Hanza har ungefär samma omsättning kring 2 miljarder men Note har ett mycket högre börsvärde.
• Incap och Inission är jämnstora med omsättning kring 1 miljard fast Incap har ett mycket högre börsvärde.
• Aspocomp och Enedo är lilleputtarna i jämförelsen.
• Hanza och Inission är de bolagen vars omsättning tydligast värderas lågt medan Incaps och Notes omsättning värderas högt.

Omsättningstillväxt

Kontraktstillverkarna har haft varierande omsättningstillväxt de senaste åren. Tabellen nedan visar omsättningstillväxten de senaste fem respektive tio åren. Siffrorna kan vara beräknade på lite olika sätt, men i de flesta fall har som exempel tillväxten över fem år beräknats utifrån hur tillväxten har varit i medeltal från åren 2013-2015 till 2018-2020 dvs. mellan två treårsperioder som det skiljer fem år mellan.

Av tabellen framgår:

• Kraftigast tillväxt står Inission för med 15-20 % per år tillväxt.
• Därefter kommer AQ Group, Hanza och Scanfil med tillväxt på 10-12 % per år.
• Incap har gjort en turnaround där de senaste åren har varit riktigt bra medan åren innan det var riktigt risiga
• Note har vuxit fint de senaste fem åren men såg svagare ut dessförinnan
• Aspocomp har relativt svag tillväxt jämfört med övriga
• Enedo har haft katastrofal utveckling med omsättningsminskning över lång tid och havererad omsättning de senaste åren

Här ska man komma ihåg att de senaste 5-10 åren har varit relativt goda år utan någon djup lågkonjunktur. Kontraktstillverkare kommer troligen att drabbas i lågkonjunktur vilket innebär att siffrorna i tabellen kan vara dopade jämfört med hur det ser ut över ännu längre tid.

Lönsamhet

Hur omsätts då omsättningen till vinst? Det framgår av tabellen nedan som visar EBITA-marginal över 1, 5 och 10 år samt hur stabila marginalerna har varit de senaste 5 och 10 åren mätt med variationskoefficienten (standardavvikelse/medelvärde). EBITA har använts istället för EBIT för att få jämförbara siffror då bolagen redovisar goodwillavskrivningar olika. Marginalmåtten är hämtade från TIKR, där jag har använt ”Return on Capital” för det mått jag benämner ROIC nedan.

Lönsamheten är varierande bland bolagen:

• Incap har klart högst lönsamhet i närtid och man kan skönja turnarounden som har skett i och med att marginalen på längre sikt är dålig och variationen hög. Senaste fem åren är dock marginalen både hög och relativt stabil. Avkastning på investerat kapital likaså, lönsamheten är kanon.
• Därefter har AQ Group högre marginal än övriga, vilket rimligen beror på att de inte är en ren kontraktstillverkare och därmed kan ta högre marginal på sina produkter och system. Däremot är avkastningen på kapital inte så imponerande i AQ vilket förvånade mig något.
• Kitron, Note och Scanfil har ganska likartad lönsamhet. Scanfil ser något sämre ut med lite lägre marginal och lite högre variation medan Kitron och Note ligger bättre till och har stabila och fina EBITA-marginaler kring 8 % de senaste fem åren. En variation i marginal på endast 14 % är lågt och ROIC på omkring 15 % är en bra nivå som motiverar att vinster återinvesteras i verksamheten.
• Inission har något lägre marginaler än de andra fina bolagen, strax norr om 5 % de senaste fem åren, men skillnaden är inte allt för stor. Det som sticker ut här är den otroliga stabiliteten med variation på under 10 % samtidigt som avkastningen på kapital är i nivå med övriga. Inission skriver av goodwill löpande vilket gör viss skillnad över tid här (nämnaren i ROIC-beräkningen blir mindre vilket leder till högre avkastning).
• Hanza och Aspocomp ser ungefär jämnrisiga ut. Skillnaden är att Aspocomp har gjort ett uselt år med förlust 2020 medan Hanza håller nästan över vattenytan men inte allt för långt däröver även om stabiliteten har ökat på senare tid från riktigt svajiga nivåer.
• Enedos lönsamhet är katastrofal rakt igenom trots att (eller tack vare?) att bolaget inte är en ren kontraktstillverkare som de flesta andra i jämförelsen, utan har en del produkter som man dock inte får bra nog kostnadstäckning för.

Historik

Vinsthistorik och utdelningshistorik de tio senaste åren ser ut enligt nedan:

• Kitron och Scanfil har gått med vinst varje år och delat ut pengar alla år utom 2020 till följd av covid-19-pandemin
• AQ Group och Note har ytterligare 1-2 år utan utdelning
• Inission har inte gjort förlust senaste 10 åren men har däremot bara delat ut pengar tre år då mycket har återinvesterats i verksamheten och gått till förvärv
• Incap har en fin historik där förluståren ligger långt bak i tiden, innan turnarounden men utdelningar saknas nästan helt
• Aspocomp och Hanza har 4-5 förlustår och delar endast ut sporadiskt
• Enedo har förlorat pengar 9 av 10 år och inte haft möjlighet att ge utdelning till sina ägare utan har istället tagit in pengar via nyemission under 2021

Skuldsättning

Generellt sett kan bolag med stabilare verksamhet ta på sig en högre skuldsättning. Som vi såg tidigare hade i princip alla bolag utom Hanza, Aspocomp och Enedo en stabil verksamhet som då borde kunna bära en del skuld. Nedan betraktas skuldsituationen genom nyckeltalet nettoskuld/EBITDA.

• Incap har en mycket låg skuldsättning och även AQ Group har nettoskuld lägre än EBITDA
• Note och Scanfil ligger på omkring 1 x EBITDA i nettoskuld
• Inission har något högre nettoskuld på 1,14 x EBITDA även efter genomförd offensiv nyemission på grund av förvärvet av Enedo
• Aspocomp och Kitron har högre skuldsättning medan Hanza är ensamma med nettoskuld/EBITDA över 2. Det är egentligen ingen jätteansträngd nivå det heller men om konjunkturen viker och EBITDA krymper är det betydligt bekvämare att utgå från en kvot på 1 än en kvot på 2
• Enedo har negativ EBITDA så nyckeltalet blir irrelevant men bedömningen är att balansräkningen alltjämt är ganska svag. Enedos defensiva nyemission gjordes inte större än nödvändigt och det är inte säkert att pengarna räcker om turnarounden misslyckas eller tar längre tid än väntat.

Ägarbild

När det gäller ägarbild ser jag det som positivt om det finns ägare med kött och blod som både äger och driver bolaget. Belöningen ska främst komma genom att bolaget presterar bra så att aktien stiger i värde, till skillnad från att bara jobba för sin lön. I tabellen nedan utvärderas storleken på största ägaren eller ägarna. I några fall är bolagen grundade av två personer och då har jag lagt ihop deras ägande.

• I AQ och Inission finns grundarna kvar som största ägare. I Inission har Fredrik och Olle fortfarande majoritet medan i AQ så har P-O och Claes över tid kommit under 50 %. Dessa ägarbilder ser jag som mycket positiva och man kan som aktieägare sätta sig i baksätet bakom förarna. I AQ har grundarna tagit en allt mindre operativ roll över tid medan grundarna i Inission alltjämt är kvar och arbetar med förvärvsverksamheten i bolaget.
• Enedo har fått Inission som huvudägare. Det är också en positiv ägarbild. Det finns troligen både kapital och i praktiken ett åtagande att stoppa in mer pengar i ytterligare en nyemission om det krävs och turnarounden är på väg att lyckas. Om turnarounden däremot inte går vägen så är det möjligt att Inission begränsar sin risk och kliver av. Det finns hur som helst en ägare som verkligen bryr sig om bolaget och lägger krut på att vända den negativa utvecklingen då Inission nu har tillsatt både styrelse och vd i Enedo.
• Hanzas största ägare Gerald Engström ökade i augusti 2021 sitt ägande från 20 % till 23 % efter ett köp för 24 MSEK vilket får ses som en mycket positiv signal. Som denna genomgång visar finns det mycket att önska av Hanza sett till bolagets lönsamhet, men om man står vid en punkt där lönsamheten kommer förbättras genom skalfördelar, mer produktion utan att behöva addera kapacitet osv. så finns det också potential till uppvärdering.
• Incap och Note har en storägare vardera med omkring 20 % av bolaget. I Incap är största ägaren ett investmentbolag vars ägarbild jag inte känner till. I Note är Johan Hagberg största ägare och han ökade i juni sitt innehav genom ett köp för 2 MSEK.
• I Scanfil har den enskilt största ägaren Harri Tapio Takanen ungefär 15 % av aktierna. Dock finns det ett helt gäng med efternamnet Takanen som tillsammans äger 44 % så ägandet verkar vara utspritt i familjen eller släkten.
• Aspocomps största ägare har ca 17 % av bolaget och det är ett aktiebolag som jag inte vet mer om.
• Kitron är relativt ägarlöst med en största ägare som endast äger 9 %.

Värdering

Hur är då aktierna värderade? För att avgöra detta har jag betraktat två nyckeltal; EV/S och EV/EBITA. Det ser ut enligt tabellen nedan:

• Här sticker Inission och Hanza ut med lägst värderad omsättning. Inissions EBITA är dock billigare än Hanzas på grund av den stora skillnaden i lönsamhet. Inissions värdering på 12 x EBIT ser rimlig ut och attraktiv i jämförelse med konkurrenterna. Hanzas EV/EBIT är väldigt högt och här krävs marginalförbättringar för att växa i värderingskostymen.
• Kitron och Scanfil har EV/S omkring 1 samt relativt rimliga EV/EBITA. Kitron är något lägre värderat på grund av en högre lönsamhet.
• Även Enedo värderas omkring EV/S 1. Här kan man notera att Inission betalade knappt halva priset på detta när man gick in i nyemissionen och köpte halva bolaget för 6,8 MEUR där börsvärdet för hela bolaget nu är 28 MEUR.
• AQ har en i stort sett rimlig värdering, inget som vattnas i munnen men heller inget som sticker i ögonen.
• Note och Incap värderas med rejäl premium-värdering både sett till omsättning och vinst. Värderingen av dessa två har jag svårt att förstå då framtidsutsikterna måste vara något extra för dessa för att det ska bära sig framöver. EV/EBIT på 20-30 för kontraktstillverkare verkar inte vara en sund värdering.
• Aspocomp är inte riktigt lika dyrt som Note och Incap utan har en något lägre EV/S-multipel men sett till kvaliteten på bolaget är det obegripligt att värderingen ändå är så hög.

Sammanfattning

I nedanstående tabell har jag sammanfattat och rangordnat bedömningen av aspekterna ovan och aktiernas värdering:

Jag drar följande slutsatser av tabellen, i fallande ordning där mest intressant kommer först:

• Inission sticker ut som jämförelsens vinnare med en av de finaste verksamheterna. Svagheten är att lönsamhetsnivån inte är den högsta, men den är tillräckligt bra och stabil för att kunna bära skuldsättningen som inte heller är alarmerande men ändå bland de högre i jämförelsen. Tillväxten är fin och historiken likaså med endast förlustfria år i backspegeln. Ovanpå allt detta är värderingen lägst och ägarbilden klockren. Magkänslan är god, helt enkelt. I Inission ser det ut att finnas ett bolag som är bättre än genomsnittet men som värderas lägre än genomsnittet. Ett varningens finger ska höjas över likviditeten i aktien, som är extremt låg.
• På andra plats i intresseordning kommer AQ Group och Scanfil vars verksamheter ser ut att vara av mycket hög respektive hög kvalitet samtidigt som värderingen ser rimlig ut i båda fallen och är ungefär jämbördig även om den är marginellt lägre i Scanfil.
• Något lägre värderat men också av något lägre kvalitet är Kitron som brister framförallt på aspekten skuldsättning och ägarbild, samt att tillväxten inte imponerar på samma sätt som i bolagen högre upp i intresselistan.
• Hanza är intressant för att det är lågt värderat, men verksamheten har mycket att bevisa. Det stora insiderköpet nyligen är intressant och om Hanza kan prestera ett permanent marginallyft härifrån och framåt så är det riktigt intressant. Jag föredrar dock personligen mer historik och bevis först, men det här är ett case att gräva vidare i för den med mycket tid, intresse och kunskap. Om branschen fortsätter att ha medvind är det möjligt att Hanza kan bli en kursraket härifrån, men om marknaden vänder till tuffare tider kan Hanza få det svårt med sin höga skuldsättning och de tunna marginalerna.
• Incap är kanonfint efter genomförd turnaround och Note ser också ut att vara ett bra bolag men aktierna är väldigt högt värderade. Här saknas säkerhetsmarginal vilket gör att jag blir ointresserad även om det säkerligen är så att en premiumvärdering är motiverad i åtminstone Incap.
• Enedo är ett renodlat turnaround-case som Inission har gått in i för att styra upp. Om de lyckas så finns troligen god uppsida här med både omsättningsökning och marginalförbättring men det är för låg kvalitet för att jag ska vara intresserad överhuvudtaget. Det är mycket intressantare att äga det här via Inission, som har lyckats komma in med stor rabatt som huvudägare.
• Aspocomp ser både dyrt och dåligt ut, här förstår jag inte tjusningen alls. Det är ett bolag jag har haft på min tillgångsbolagsradar då och då (P/B-case) men värderingen är alldeles för hög även för det i nuläget.

Orsaken till att jag började titta på kontraktstillverkare överhuvudtaget var att jag läste analysen av Inission på bloggen Irvings Investeringar, kollade närmare på bolaget och tyckte det såg intressant ut vid en första anblick. En egenhet jag har är att det inte räcker för mig att ett bolag ser intressant ut, utan jag vill även förstå hur det är jämfört med andra bolag i samma bransch då jag föredrar bolag som på något sätt sticker ut, gärna i form av ett bolag som ser ut att vara på den övre halvan kvalitetsmässigt men på den lägre halvan värderingsmässigt (och även i absoluta tal då relativvärdering inte är något som bör stå på egna ben). Denna genomgång visar att Inission håller sig på rätt halva av både kvalitet och värdering och därför har jag hoppat på Inission-tåget för att se vad Fredrik och Olle kan åstadkomma framöver. Likviditeten i aktien är extremt låg så om man får tag i aktier till ett rimligt pris lär man bli sittandes med dem ett bra tag, vilket man måste räkna med, men tålamod brukar löna sig.

Jag äger aktier i Inission vid publiceringstillfället för detta inlägg.