Incap är en finsk kontraktstillverkare som var i riktigt risigt skick 2013. Omsättningen hade dykt från nivåer kring 100 MEUR före finanskrisen till närmare 60-70 MEUR åren efter finanskrisen till en kollaps med endast 35 MEUR omsättning året då Inission klev in. För att få en jämförelse så omsatte Inission själva vid den här tiden omkring 30 MEUR. Lönsamheten följde ungefär samma utveckling och 2013 stod Incap på ruinens brant.
Incap stod vid den här tiden på ruinens brant. Idag i slutet av 2021 är Incap ett helt annat bolag vilket gör detta till en intressant fallstudie. Det är också intressant då historien ofta kan lära oss något om framtiden. Detta är historien om turnarounden i Incap, som bygger på en tidslinje baserat på pressmeddelanden, börsmeddelanden och rapporter från Incap och Inission.
Pengarna slut i Incap
Trots att Incap sålde en fastighet i juni 2013 tog pengarna slut och bolaget var i behov av refinansiering. Den 1 juli 2013 meddelade bolaget att man höll på att förhandla om sin finansiering och sökte nytt kapital. I slutet av juli meddelades att bolagets finansiering var löst då lån konverterades till aktier samt att Inission gick in som största ägare med knappt 3 MEUR (25 MSEK) i nyemission mot 26 % ägarandel i bolaget. Syftet var tydligt: bolagen skulle slås samman och i finansieringsvillkoren fanns det med en option om samgående innan slutet av 2013. Man redovisade pro forma-siffror för den blivande koncernen samt formerna för ett framtida samgående via en flerstegsraket där Incap skulle förvärva Inissions dotterbolag i flera steg.
Bolagets balansräkning kvartalet före respektive efter refinansieringen ses i nedanstående tabell och kan beskrivas som att den gick från konkursmässig till näsan en bit ovanför vattenytan.
Inission går in och styr upp läget
Omgående efter nyemissionen kallade ägarna till extrainsatt bolagsstämma för att välja ny styrelse där Inissions båda grundare Olle Hulteberg och Fredrik Berghel valdes in som ledamöter. Knappt två månader senare tillsattes Fredrik Berghel som vd. Strax därefter, i oktober, meddelades att ett turnaround-program hade tillsatts. Strax dessförinnan hade bolaget sänkt förväntingarna för helåret.
I den första kvartalsrapporten skriver den nye vd:n Berghel mycket om att fokus är på att behålla och återupprätta kundernas förtroende, vilket är den stora utmaningen i ett bolag som hade haft rejäla svårigheter till följd av finansiell stress där många kunder redan hade bytt leverantör för att inte råka ut för svårigheter själva om Incap skulle bli tvungna att upphöra med sin verksamhet. Vändningen skulle ske genom fokus på tre C: Customers, Cost och Cash. Än så länge såg dock utvecklingen inte bra ut i de redovisade siffrorna då omsättningen sjönk 17 % från förra kvartalet och 48 % från förra året. Berghel framhävde dock att de flesta bolag i världen är mindre än Incap och kan ändå vara lönsamma, så det handlar i princip om att krympa kostnadskostymen till rätt storlek så att bolaget kan bli lönsamt trots mindre omsättning.
En turnaround i ett blödande bolag kommer inte av sig själv och heller inte utan uppoffringar. I november annonserades stora uppsägningar för att anpassa organisationen, 75 personer sades upp i Estland i en produktionsanläggning och 11 personer i Finland inom ”corporate services”, vilket antagligen är overhead inom organisationen. I slutet av november annonserades ändringar i bolagets ledning med syftet att förflytta så mycket ansvar som möjligt ut till varje enhet och ha så lite central overhead som möjligt. Detta är ett koncept som rätt implementerat och med rätt incitament hos de lokala ledningarna har visat sig framgångsrikt i bland annat Handelsbanken och Ica eftersom fristående enheter kan agera mer snabbfotat och särskilt om de får incitament kopplade till den egna enhetens mätbara framgång.
Turnarounden klar men samgåendet uteblir
Efter årsskiftet 2013/2014 meddelades att Inission inte hade utnyttjat sin option för ett samgående mellan de båda bolagen. Orsaken framgick inte men i slutet av januari meddelades att turnarounden var genomförd och att Incap skulle nå break even under 2014. Här indikerade man även Inissions fortsatta intresse för ett samgående trots att optionen inte hade utnyttjats och att man började utvärdera olika strategiska alternativ.
I februari släpptes preliminära siffror för 2013 och förväntningar inför 2014. Förväntningarna var en kraftigt minskad omsättning jämfört med 2013, men vändning till positivt rörelseresultat. Under den här tiden hade antalet anställda minskat från 614 till 469, alltså nästan en fjärdedel av personalkostnaderna hade hyvlats bort.
Förväntningarna inför 2014 var att rörelsekapitalet inte skulle räcka 12 månader om inte ytterligare förbättringar i verksamheten gjordes med framgångsrik kundanskaffning eller omförhandlingar av lånevillkor. I april meddelades att lånevillkor hade omförhandlats så att rörelsekapitalet nu skulle räcka. Det var alltså en tunn linje som Incap balanserade på för sin överlevnad och ser man det från Inissions håll är det naturligtvis rationellt att inte pumpa in för mycket pengar i syfte att hålla ned risken om turnarounden inte skulle lyckas.
Under 2014 fortsatte antalet anställda att minska och även om det kan låta hårt med uppsägningar till höger och vänster så visar omsättningen i bolaget att det handlade om nödvändiga åtgärder för att kunna verka under lönsamhet och överleva. Om vi spolar fram till slutet av 2014 ser vi att ledningens bedömning kom att stämma med rejält fallande omsättning men trots det en kraftigt förbättrad lönsamhet.
Fredrik Berghel var färdig med det operativa jobbet i Incap i juni 2014 när nya vd:n Ville Vuori tillsattes. Under hösten meddelades att det egna kapitalet efter Q2 hade sjunkit under hälften av aktiekapitalet vilket innebar att bolaget tvingades upprätta en kontrollbalansräkning och kalla till en extrainsatt stämma. Ännu var marginalerna alltså ytterst små och soliditeten var nere på 0,6 %. Det bedömdes dock att de redan vidtagna åtgärderna var tillräckliga för att få bolaget att vända. Incap hade uppnått i princip nollresultat Q1-Q2 och efter Q3 visades en liten vinst upp på EBIT-nivå samtidigt som soliditeten hade stigit till 3,6 %. Det här är fortfarande en hårresande svag balansräkning och som största ägare här behöver man hela tiden stå på sidan av redo att antingen stoppa in nytt kapital eller förlora allt om balansgången misslyckas.
Inission ökar ägandet i Incap och triggar budplikt
Den 11 december 2014 ökade Inission sin ägarandel till 30,3 % vilket triggade budplikt enligt finsk lag. I börsmeddelandet angavs att ägare till 7 % av bolagets aktier (en pensionsfond) hade meddelat i förväg att de skulle acceptera budet. Budet var inte särskilt saftigt och börsvänligt då det var ett bud med 50 % rabatt mot senaste börskurs. Budet låg på 0,03 euro per aktie och senaste kurs var 0,06 euro. Ytterligare 3 % av ägarna accepterade budet så att ägarandelen steg till 40,9 %. Till följd av Inissions ytterligare dominanta position i ägarleden valdes Olle Hulteberg till styrelseordförande på årsstämman.
Några dagar efter budplikten hade triggats meddelades att Incap hade för avsikt att sälja en mekanikverkstad i Vaasa till den lokala ledningen för drygt 1 MEUR för att fokusera på EMS. Försäljningen gick senare igenom och detta hade ganska stor påverkan på omsättningen, där den kvarvarande verksamheten blev betydligt mindre. Det var också troligen ett nödvändigt led i bolagets överlevnad då likviditetsbrist alltjämt var ett hot.
Vändningen kräver mer kapital som Inission bidrar med innan de kliver av
Ungefär härifrån gick Incap mot ljusare tider. Dock behövdes fortfarande ytterligare kapital och i maj 2015 utannonserades att man skulle kalla till extrastämma för att göra just detta. En till mer än hälften garanterad nyemission på 2,2 MEUR utannonserades och det stod så småningom klart att emissionen blev övertecknad. Inission ökade i och med detta sin ägarandel från 40,8 % till 41,5 % då man tillförde ytterligare ca 0,9 MEUR. Detta skulle bli toppen av ägande i Incap för Inission. Just denna emission var ingen särskilt värdeskapande investering på samma sätt som den initiala investeringen, men kapitalet behövdes i verksamheten och för att behålla (öka) ägarandelen var det bättre att delta än att inte delta för att inte bli utspädd.
2015 blev ett bra år för Incap med omsättningsökning på omkring 70 % och ytterligare förstärkt rörelsemarginal.
Balansräkningen var efter 2015 i bättre skick och härifrån skulle det bara bli bättre.
I juli 2016 minskade Inission ägarandelen i Incap från 41,5 % till 40,0 % för att finansiera det dittills största förvärvet, Onrox. Man sålde 56 000 aktier för ungefär 6 EUR styck vilket motsvarar ungefär 340 kEUR eller 3,4 MSEK.
Vid den här tidpunkten fanns det 4,36 miljoner utestående aktier i Incap som då hade ett börsvärde på ca 26 MEUR vid börskurs 6 EUR. Inissions andel var då värd omkring 10 MEUR (88 MSEK) vilket kan jämföras med de 4 MEUR som hade investerats i bolaget. En bra avkastning på tre år med en årlig avkastning på 35 % per år.
Med fokus på integration av det stora förvärvet Onrox och annat hade Inissions engagemang i Incap nått vägs ände. Under hösten 2016 sålde Fredrik Berghel och Olle Hulteberg sina privata innehav som de hade i Incap och i november 2016 kallade Inission till extra bolagsstämma för att dela ut sitt innehav i Incap till aktieägarna. Motivet som angavs var att frigöra värden som inte syntes i börskursen. Det finns inte mycket kommunikation om motiven kring avknoppningen utöver detta. Min tolkning efter att ha gått igenom tidslinjen är att man egentligen ville införliva hela Incap i Inission men att det av olika skäl inte var möjligt eller realistiskt till en rimlig kostnad och att det bästa återstående alternativet som då fanns var att dela ut innehavet till aktieägarna, eftersom Inissions mål inte verkar vara att sitta med stora kontrollposter i börsnoterade innehav.
Inissions börskurs då, omräknat till nuvarande antal aktier, var omkring 15 kr. Utdelningen av Incap-aktier motsvarade ett värde då på ungefär 6 kr per aktie vid en börskurs på 5,3 EUR i Incap. Aktierna delades ut och Inissions resa i Incap hade nått sin ände.
Vad hände sedan?
Efter Inissions uttåg har Incap fortsatt att utvecklas till ett väldigt fint bolag, bland de finaste kontraktstillverkarna enligt min genomgång.
Detta har även avspeglats i börskursen och Incap-aktien är nästan en tenbagger i EUR och mer än en tenbagger i SEK sedan sakutdelningen från Inission. Det som då var värt 88 MSEK värderas idag på börsen till omkring 1,2 miljarder SEK vid en börskurs på 50 EUR. Det är ungefär dubbelt så mycket som nuvarande Inission, som inte heller har haft en direkt dålig utveckling sedan dess. med ungefär en dubbling av både omsättning och börskurs.
Den Inission-ägare som behöll sina utdelade Incap-aktier kan skatta sig lycklig. Frågan är hur många som har behållit sina aktier sedan dess? Klart är hur som helst att turnarounden i Incap är imponerande. Stundtals var det på håret att man låg på rätt sida gränsen och även om det till slut ändå behövdes en andra emission blev det en mycket bra investering för Inission och deras ägare. Det som Inission lämnade efter sig i Incap blomstrar nu för fullt.
Vad händer nu?
Efter denna historiska tillbakablick är det dags att blicka framåt. I början av 2021 utannonserade Inission att man blir huvudägare i Enedo genom en riktad nyemission där man tillförde 6,8 MEUR för 49,6 % av aktierna vilket motsvarade en värdering på ungefär P/S 0,33 på en omsättning som har sjunkit kraftigt. Enedo är mer ett produktbolag än ett EMS-bolag (dvs. Enedo utvecklar egna produkter som säljs till slutkund) och produkterna är inom strömförsörjning till industrikunder.
Situationen känns välbekant. Enedo är inte i riktigt lika mycket fritt fall som Incap var och kanske är det lättare att styra upp bolaget samt hitta synergier inom Inission-koncernen. I skrivande stund har följande hänt:
- Refinansiering med tillskott av 6,8 MEUR mot 49,6 % av aktierna
- Olle Hulteberg har valts till styrelseordförande och Fredrik Berghel till styrelseledamot
- Ny övergångs-vd i form av Mikael Fryklund (f.d. vd för Hexpol) har tillsatts sedan början av juni
- Q2-rapport har släppts där man tog bort guidningen för 2021
Hittills är det hela mycket välbekant med copy-paste från Incap-historien, men också med några skillnader som att utgångsläget och styrkepositionen i Inission är bättre denna gång. Ägarandelen i Enedo börjar på 49,6 % samtidigt som Inission har en stabilare position både i den egna verksamheten (större bolag samt större relativt Enedo nu än relativt Incap då) och med uppbackning i ägarleden. Om det är del av planen att på sikt ta över hela Enedo är det alltså troligen lättare än vad det var att köpa ut Incap när det begav sig. På ägarlistan i Inission finns numer kapitalstarka Creades och Lars Wingefors som storägare utöver de två grundarna Berghel och Hulteberg, så i ett läge där turnarounden ser ut att lyckas kan det bli uppköp denna gång istället för skambud på börsen. Alternativt kan vi få se sakutdelning och läxan från Incap är i så fall att inte ha för bråttom på säljknappen. En faktor att väga in här är att Inissions insteg i Enedo är ett steg bort från att vara en renodlad kontraktstillverkare.
Balansräkningen i Enedo har blivit bättre efter nyemissionen men den är inte bra och det kan bli aktuellt med balansgång även denna gång.
Om historien upprepar sig lär vi få se stora grepp nu under hösten i Enedo och det ska bli mycket intressant att se hur Inission lyckas på ännu ett äventyr i Finland samt om avsikten är att på sikt ta över Enedo och på så sätt ta ett kliv bort från renodlad kontraktstillverkning, eller om avsikten är att göra om resan i Incap. Om turnarounden lyckas i Enedo tror jag på det förstnämnda.