Idag släppte Protector forsikring sin Q3-rapport vilket gav oss intresserade möjlighet att betrakta Mr. Market in action ännu en gång efter de senaste veckornas turbulens. Jag tyckte rapporten såg kanon ut:
- Översta raden växte 26 %
- Skadeprocenten, driftskostnadsprocenten och följaktligen totalkostnadsprocenten sjönk jämfört med Q3 förra året.
- Förnyelsegrad för kommersiella försäkringar i Norge på 99 %
- Förnyelsegrad i Sverige och Danmark på över 100 % (detta är möjligt på grund av prishöjningar)
- Sverige och Danmark närmar sig en totalkostnadsprocent på 100 % men är något efter ledningens plan.
Orosmomentet är att bolaget flaggar för att man analyserar ett fjärde land att kliva in i. Det lär inte vara Finland och det lär inte vara Storbritannien eftersom deras försäkringsmarknader inte är särskilt gästvänliga, utan det kan handla om Tyskland, Baltikum eller Benelux-länderna. Jag bekymrar mig lite över detta och skulle hellre se att man befäster sin position i Skandinavien för att därefter bli en kassako åt sina aktieägare.
Uppdatering: I en intervju säger Sverre Bjerkeli att det handlar om Storbritannien, Holland eller Belgien. Min kommentar ovan gällde privatförsäkringar och vilken marknad som är bäst att gå in i vet ledningen naturligtvis bättre än jag…
Aktien föll ganska kraftigt under dagen på att avkastningen på investeringar var lägre både ledningen och marknaden hade förväntat sig. Investeringarna bestod vid Q3 av ungefär 80 % obligationsfonder (räntefonder), 10 % räntor och kassa samt 10 % aktier. Så sent som i Q1 ökade man andelen aktier för att under Q2 börja sälja aktier vilket man fortsatte med i Q3. Vad ledningens förvaltningsstrategi egentligen består i är högst oklart och det är ett litet orosmoment. Såvitt jag vet finns ingen uttalad förvaltningsstrategi och det skulle kännas tryggare om det fanns en uttalad sådan.
Jag skulle vara oerhört skeptisk mot ledningens prognoser när det gäller avkastningen på aktier och räntor. Protectors ledning kan inte gissa bättre än du eller jag hur börsen eller räntorna kommer att utvecklas den närmaste tiden. Ledningen är proffs på försäkringar och i det långa loppet är det försäkringsverksamheten som är avgörande för bolagets utveckling. Utan en välfungerande försäkringsverksamhet finns inga pengar att förvalta.
Man kan inte utvärdera ett försäkringsbolag på kvartalsbasis
Hur investeringarna går på kort sikt ser jag också som totalt ointressant. Det går upp och det går ner, men i det långa loppet går det upp. Frågan är bara hur mycket.
Detsamma gäller försäkringsverksamheten. Ett kvartal är skadorna låga för att skadorna nästa kvartal kan bli höga. Kanske kommer det snö även den här vintern och om vi har riktig otur så smälter den också på våren. Över tid svänger det så det står härliga till, men det intressanta är vad det svänger omkring och för att veta det kan man inte titta på enstaka kvartal. Man måste se på utvecklingen över lång tid – över flera år.
För att värdera Protector bedömer jag en normal totalkostnadsprocent och en genomsnittlig avkastning på investeringar som bolaget bör kunna prestera över tid. Här har jag tidigare bedömt att Protector över tid bör kunna prestera en totalkostnadsprocent på 90 % och få en avkastning på investeringar på 4 % per år. Jag tror att 4 % kan vara lite aggressivt i det låga ränteläge som vi nu har och som jag tror kommer bestå under lång tid (tror du annorlunda så är din gissning säkert lika bra som min, men min gissning är i alla fall konservativ). Därför är det på sin plats att resonera lite kring var Protectors normala intjäningsförmåga kan tänkas ligga.
Reviderad normal intjäningsförmåga för Protector
Den första komponenten i intjäningsförmågan är resultatet från försäkringsverksamheten. Protector har 2332 MNOK i bruttopremieinkomster (GWP). Ungefär 25 % av detta går till återförsäkring. Kvar har man 75 % av 2332 MNOK vilket är ungefär 1750 MNOK som är premieintäkter för egen räkning. Genomsnittlig totalkostnadsprocent sedan 2007 är 88 % vilket jag antar att bolaget kan fortsätta att prestera. I det kommande räkneexemplet antar jag att totalkostnadsprocenten hamnar mellan 84 % och 92 %. Det är inte otänkbart att man kan komma ned något lägre än 88 % eftersom Sverige och Danmark ännu inte är lönsamma.
När det gäller investeringarna så har man en investeringsportfölj på ungefär 4,8 miljarder NOK att förvalta. Som tidigare nämndes är ungefär 10 % i aktier och resten i obligationsfonder, obligationer eller kassa. För aktier antar jag att en genomsnittlig avkastning framöver, över tid, bör kunna bli omkring 6-10 % per år. För räntedelen antar jag att man kan prestera en avkastning på 2-4 % per år i rådande ränteläge om vi antar att det består.
Det betyder att avkastningen från investeringsportföljen antas ligga i ett spann från 2 % per år upp till ungefär 4 % per år. Nedanstående tabell visar olika kombinationer av totalkostnadsprocent och avkastning från investeringsportföljen givet att det utgår 27 % norsk bolagsskatt.
Resultatet varierar mellan som lägst 173 MNOK och som högst 345 MNOK. Att Protector kan prestera sådana resultat över tid givet nolltillväxt tror jag är rimligt. Medelvärdet av alla bedömningar är 259 MNOK (rutan i mitten för totalkostnadsprocent på 88 % och avkastning på investeringar på 3,0 %) vilket jag tror är en ganska försiktig bedömning som jag kommer att använda mig av.
Med 82,6 miljoner utestående aktier är den normala intjäningsförmågan därmed ungefär 3,1 kr/aktie. Detta är väsentligt lägre än förra årets resultat och även lägre än resultatet för innevarande år, vilket beror på att investeringsportföljen har avkastat mer i verkligheten än vad mina antaganden antyder att den kommer att avkasta på lång sikt.
Protector är med mitt synsätt inget fynd vid nivåer kring 37 kr eftersom P/E är närmare 12 men det ser heller inte jättedyrt ut. Om man räknar med viss tillväxt (bolaget växer ändå drygt 25 % i år) kanske man kan motivera ett köp, men för mig är det alldeles för dyrt i nuläget då tillväxt inte är något jag vill betala för. Jag vill helst se kurser kring 25-30 kr för att jag ska bli sugen på att öka. De aktier som jag har behåller jag om inte aktien blir grovt övervärderad.