AQ Groups förvärv av Durapart Industries kan på många sätt sägas vara ett nytt kapitel i AQ:s historia. Tidigare har AQ köpt upp konkursbon till vrakpriser, men förvärvet av Durapart Industries gjordes till ungefär tre gånger eget kapital vilket innebär att en goodwillpost på ungefär 75 MSEK uppstod i AQ:s balansräkning vilket ska jämföras med AQ:s egna kapital på knappt 800 MSEK. Det är ingen enorm goodwill-post, men det väcker följande frågor:
- Kan AQ:s förvärvsstrategi fortsätta på ett framgångsrikt sätt?
- Vilka konkurrensfördelar har egentligen AQ?
Dessa två frågor har jag tidigare lovat att ägna ett inlägg åt, så det kommer här!
1. Kan AQ:s förvärvsstrategi fortsätta på ett framgångsrikt sätt?
Generellt sett görs förvärv till för höga priser. Säljaren har fullständig kunskap om vad företaget är värt och det är inte sannolikt att denne säljer till ett lägre pris om inte läget är mycket pressat. Tänk bara på Vattenfall som köpte Nuon till överpris eller varför inte SSAB som köpte IPSCO enormt dyrt (men där det ironiskt nog är IPSCO som håller SSAB:s näsa över ytan). Därför är upplägget i just förvärvet av Durapart Industries smart, nämligen en baskostnad med en premie som faller ut om bolaget visar goda resultat. Om det blir ett framgångsrikt förvärv återstår dock att se.
Ett annat industribolag i ungefär samma storleksordning som AQ är Beijer Alma som också kontinuerligt köper upp mindre bolag och för in dem i koncernen på ett lyckat sätt. I både AQ:s och Beijer Almas fall kan det finnas tre typer av fördelar med förvärv:
- Man köper så små bolag att man kan skapa skalfördelar.
- Förvärv i nischer där bolag är regionala aktörer med nära kundkontakt. Marknadsområdet ökar (AQ har numer en fot i Norge och Mexiko) samtidigt som bolaget får möjlighet till försäljning av nya produkter till befintliga kunder eller befintliga produkter till nya kunder.
- De förvärvade företagen blir mer attraktiva för kunderna eftersom deras motpartsrisk minskar. I AQ:s fall framhäver man ofta den finansiella styrkan som en konkurrensfördel.
Med andra ord är förvärvsstrategin hos så pass små bolag absolut inte dömd att misslyckas. Tvärt om finns det goda möjligheter att AQ (liksom Beijer Alma) kan fortsätta ett tag till med framgångsrika förvärv, men hur länge återstår att se.
2. Vilka är egentligen AQ:s konkurrensfördelar? Har bolaget en ekonomisk vallgrav?
Denna fråga är intressant då jag ser konkurrensfördelar (ekonomiska vallgravar) som en viktig egenskap hos ett bolag om det ska kunna ha en långsiktig plats i min aktieportfölj. AQ:s ledning är behjälplig och tar själv upp frågan om konkurrensfördelar i diverse årsredovisningar:
I årsredovisningen 2012 skriver ledningen:
Vår position som en liten, global, snabbfotad tillverkare uppskattas av våra befintliga kunder samtidigt som vi attraherar nya.
Vidare skriver ledningen följande (som de skrev även 2010 och säkert även längre tillbaks i tiden):
En av AQs konkurrensfördelar är just möjligheten till snabba förändringar tack vare den flexibla organisationsuppbyggnaden.
I årsredovisningen 2009 framhävde man följande:
Beroende på den breda kundbasen finns konkurrenter i många olika storlekar och nischer. AQs bredd och decentraliserade organisation, vilket ger spetskompetens i de olika dotterbolagen, står sig starkt i konkurrensen och har låg exponering mot någon specifik marknad samt enskild kund.
Sammanfattningsvis framhäver alltså ledningen bolagets litenhet och flexibilitet som bolagets konkurrensfördelar. Detta faller in under kategorin “effektivt utförande” och kan inte sägas utgöra någon ekonomisk vallgrav. Konkurrenter kan utan vidare kopiera strategin att vara flexibla (och kanske också små).
Ledningen framhäver också den finansiella styrkan som en konkurrensfördel. Jag vet inte om ledningen har skrivit det i någon årsredovisning, men på årsstämman 2012 sade ledningen att “bolagets kunder vet att AQ kommer att finnas kvar om tio år”. Den finansiella styrkan var också det som fick mig att få upp ögonen för AQ och förmodligen är det så att många av AQ:s kunder kommer att gå under innan AQ själva gör det. Utan den starka finansiella ställningen skulle bolaget för mig vara ointressant, men det är ingen ekonomisk vallgrav.
Har AQ någon ekonomisk vallgrav?
Hur är det nu med ekonomiska vallgravar? De olika typerna av ekonomiska vallgravar kan delas upp på olika sätt, men ett sätt är följande (enligt The Five Rules… av Pat Dorsey):
- Verklig produktdifferentiering: ha en bättre produkt än konkurrenterna! Detta är en kortvarig vallgrav eftersom konkurrenterna kommer försöka göra en lika bra eller bättre produkt.
- Upplevd produktdifferentiering: ett starkt varumärke. Av någon anledning så köper folk sockervatten av märket Coca Cola istället för Ica trots en prisskillnad som vida överstiger skillnaden i kvalitet.
- Storskalighet som ger låga kostnader. Prispress slår ut konkurrenterna.
- Inlåsning av kunder genom att skapa höga byteskostnader. Kunderna kan eller besväras inte att byta produkt eller tjänst.
- Utlåsning av konkurrenter genom höga inträdesbarriärer. Det kan handla om stora kapitalkostnader, speciella krav från kunder eller myndigheter, patent eller om nätverkseffekten.
Ekonomiska vallgravar visar upp sig genom en hög avkastning på eget kapital. I AQ:s fall ser avkastningen på det egna kapitalet (med en måttlig och inte allt för varierande finansiell hävstång) ut på följande vis de senaste tolv åren:
Avkastningen på det egna kapitalet har varit hög fram till och med 2008. 2009 och framåt är det svårt att säga hur mycket lågkonjunktur, prispress eller andra faktorer bidrar. Avkastningen är hygglig, men inte lysande efter 2009 och det är svårt att utifrån figuren ovan hävda att AQ har en ekonomisk vallgrav fylld av pirayor och krokodiler kring sitt slott.
I årsredovisningen 2011 skrev VD Claes Mellgren följande, som besvarar frågan om produktdifferentiering eller utlåsning av konkurrenter genom immateriella tillgångar:
AQ har inga fantastiska patent eller andra skydd, vi lever i full konkurrens hela tiden. Vår konkurrensförmåga bygger på att ha de bästa medarbetarna
AQ har alltså ingen ekonomisk vallgrav i form av immateriella tillgångar. AQ är vidare en liten spelare vilket innebär att de inte drar fördelar av storskalighet. 2006 skrev ledningen följande (min fetstil):
För Produkter med högt arbetsinnehåll ökar konkurrensen genom import från lågkostnadsländer i företrädesvis Asien och Östeuropa. Inom apparatmontering finns många små lokala företag som konkurrerar främst med prissättning. Sammantaget gör de ökande kraven att antalet aktörer på marknaden minskar och för att vara fortsatt konkurrenskraftig är tillväxt och tekniskt kunnande nödvändigt.
Ständig teknisk utveckling och konkurrensfördelar genom teknisk överlägsenhet skulle kunna vara en ekonomisk vallgrav, men i sådana fall en svag sådan. Om man inte skyddar sina produkter med patent, starka varumärken eller patenterade tillverkningsmetoder kommer konkurrenterna så småningom ifatt och det gäller definitivt en underleverantör till industrin.
Den möjliga ekonomiska vallgraven AQ har är därmed inlåsning av kunder genom att skapa höga byteskostnader. I hur stor utsträckning AQ kan göra detta genom helhetsåtaganden eller genom att nästla sig in i kundernas verksamhet är jag tyvärr inte tillräckligt insatt i och här måste jag välja att fälla hellre än att fria, även om det säkert är så att det finns mycket uppbyggda kundrelationer och viss inlåsning men jag är helt enkelt för dåligt insatt. Med andra ord är AQ lite utanför min kompetenscirkel, vilket är ännu ett skäl för mig att undvika en investering i bolaget.
Men en skicklig ledning och en jäkla massa gnet, då?
Även om det är så att AQ saknar ekonomiska vallgravar kan det vara så att ledningen på ett skickligt sätt styr företaget med ständiga effektiviseringar så att det ändå står sig i konkurrensen, vilket är vad som krävs av bolag som verkar i branscher utan höga inträdesbarriärer. Vid avsaknad av vallgravar bör man dock fråga sig vad som händer när ledningen försvinner. I mars 2013 sålde parhästarna Claes Mellgren och P-O Andersson 1,9 miljoner aktier till institutioner och har nu kvar 10,8 miljoner aktier vilket motsvarar 59,9 % av kapital och röster i bolaget. I den gamla artikeln “konkursraketen” från 2011 (rekommenderad läsning!) står följande:
“Vad gäller deras ägande i bolaget är P-O Andersson tydlig med att han tycker det är bra att han och Mellgren stannar kvar som tydliga huvudägare i bolaget. Han utesluter dock inte att det kan bli ytterligare försäljningar.
– Vi frånhänder oss givetvis inte möjligheten att skicka ut lite mer aktier. Det är några som har ringt genom åren, men aldrig någon som frågat om de får köpa en rejäl sudd.”
Än så länge finns alltså inga tecken på att ledningen är på väg bort, utan snarare hämtar ledningen hem lite vinster från sina enorma innehav, som fortfarande är i klar majoritet. Ledningen (i kombination med en stark finansiell ställning) är trots allt bolagets största styrka och så länge ledningen är kvar skulle jag inte oroa mig.
Slutsatser
Jag misstror inte på något sätt AQ, utan bolaget gnetar på med en kompetent ledning och en stark finansiell ställning på en tuff marknad. Dock är det så att jag inte förstår mig på AQ:s marknader (plural!) tillräckligt väl för att inse deras konkurrensfördelar och bör därför avstå en investering i bolaget. Kanske drabbas bolaget i framtiden av en allt för hård konkurrens. Kanske är det en delförklaring till de svagare resultaten de senaste åren? Jag har sålt mitt tidigare innehav i bolaget då värderingen i nuläget (55-60 kr) verkar rimlig. Den starka kvartalsrapporten som släpptes nyligen är inget som förändrar min syn nämnvärt.
Generellt sett gäller att om antalet aktörer på en marknad är fler än vad som kan räknas på ena handen så saknas inträdeshinder på marknaden. Det finns dock ingen marknad som heter “marknaden för underleverantörer till industrin” och det är möjligt att AQ har en mycket stark ställning på vissa delmarknader. Den som är mer insatt än mig i frågan får gärna berätta det för mig!